לידר שוקי הון: ללא תגובת מדיניות מרחיבה הלחץ על נכסי הסיכון צפוי להימשך

לידר שוקי הון

מאקרו גלובלי

השווקים ניצבים כיום מול תמונת הראי של 2009: מיצוי תהליך תיקון המלאים, קשיי נזילות ונסיגה בתמיכה הממשלתית

המשך המימוש בנכסי הסיכון במהלך השבוע האחרון נבע מתמהיל בעייתי שמהווה למעשה תמונת ראי לשנת 2009. בשנת 2009 נהנו השווקים הפיננסיים מרוח גבית של מדיניות פיסקאלית ומוניטארית מרחיבה מאוד, וזאת על רקע תהליך תיקון המלאים שהאיץ את פעילות התעשייה.

לעומת זאת, בחודשים האחרונים מתקבלת בהדרגה תמונת ראי.
ראשית, תהליך תיקון המלאים מתקרב למיצוי. מדד מנהלי הרכש בארה"ב ירד לרמה של 56.2 ביוני לעומת 59 במאי. מעבר לירידה עצמה, תמהיל המדד היה חיובי פחות והצביע על ירידה ברכיב ההזמנות החדשות ובפער שביניהן לבין רכיב המלאים.

פער זה מהווה אינדיקטור יעיל לפעילות התעשייה בטווח הקרוב, כך שמגמת הירידה בו מלמדת על צפי להאטה הדרגתית בפעילות בחודשים הקרובים. למעשה, הפירמות ביצעו התאמה לרמת הביקוש החדשה ולא נראה כי צפוי מהלך משמעותי מעבר לכך, נוכח אי הוודאות הגבוהה לגבי הביקושים העתידיים. בהיבט זה, השבוע האחרון לא סיפק חדשות מעודדות.

הירידה במדד מנהלי הרכש בסין והצניחה בשוק המניות הסיני העלתה את החשש כי הכלכלה הסינית מאטה בהשפעת צעדי הריסון שבוצעו במהלך השנה האחרונה.זאת במקביל לחשש להאטה בפעילות הסחר, בעקבות ההאטה הצפויה באירופה. חששות אלו הובילו באופן כללי לירידה במחירי הסחורות, אך מחירי הנפט נפגעו באופן מתון ביחס להתפתחויות בשווקים - לכן לא נופתע לראות ירידה נוספת בהמשך לשבוע האחרון.

בנוסף, מדד אמון הצרכנים בארה"ב צנח ביוני בהשפעת הסנטימנט השלילי שיש בשווקים בחודשיים האחרונים. בדרך כלל מדובר באינדיקטור בו זמני המבטא את המצב בשווקים, אך כפי שציינו בסקירות הקודמות קיימת רגישות גבוהה לחולשה אפשרית בביקושים ולכן תגובת השווקים הייתה בהתאם.

כל זאת, כאשר שוק העבודה מתקשה להתאושש בעוצמות שאפיינו יציאות קודמות מתקופות מיתון. תוספת המועסקים הכללית בחודש יוני אמנם הייתה קרובה להערכת הקונצנזוס (ירידה של 130 אלף), אך בסקטור הפרטי היא אכזבה, חודש שני ברציפות, כאשר הסתכמה ב-83 אלף בלבד, לעומת צפי לתוספת של כ-110 אלף.

שיעור האבטלה אמנם ירד ל-9.5%, בעיקר בהשפעת הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, ירידה שמצביעה על עומק האבטלה כיום בארה"ב.

התפיסה השונה לגבי המדיניות הפיסקאלית תוביל לדולר חזק מול האירו והפאונד

כאן נכנסת לתמונה המעורבות הממשלתית. לאחר מדיניות פיסקאלית מרחיבה מאוד בתגובה למשבר ב-2008, הוביל משבר החוב האירופאי לזהירות מפני המשך ההרחבה הפיסקאלית.

תפיסה כוללת זו היא בעייתית כיוון שלא כל המדינות נמצאות באותו מצב. מכאן נגזרת האבחנה בין מדינות שצריכות לרסן, כיוון שאחרת הן מסתכנות במשבר חוב, לבין מדינות שיכולות וצריכות לבצע כיום מדיניות מרחיבה.

ועידת ה-G20 סימנה את השוני הלא מבורך בתפיסתן של הממשלות באירופה לעומת ארה"ב. בעוד ארה"ב מסמנת כי היא מעוניינת בהמשך הרחבה פיסקאלית מחשש לצניחה למיתון נוסף, באירופה מיישרים קו לעבר מדיניות מרסנת, על אף שלא ברור למה גרמניה מיישרת קו עם מדינות ה-PIGS שנמצאות במצב שונה לגמרי.

התמהיל שבו נקטו גוש האירו ובריטניה של קיצוץ תקציבי יוביל לכך שהריבית בהן תישאר ברמה נמוכה לפרק זמן ממושך, במקביל לרצונן להחליש את המטבע בכדי להשיג פיחות ריאלי. עד כה נשמע טוב, אך השאלה פיחות מול מי? התשובה לכך היא מול החוליות היותר חזקות (או הפחות חלשות) בכלכלה העולמית.

כאן נכנסת לתמונה מדיניות הגמשת שע"ח הסינית שאת תוצאותיה כמובן שלא ניתן לראות באופן מיידי, אך כפי שציינו בסקירותינו הקודמות החשיבות הרבה יותר מיוחסת להמשכיות התחזקות היואן מאשר העוצמה בשלבים הראשונים.

לכן, אם כך יישארו פני הדברים נראה כי הלחץ שנובע מהשווקים הפיננסיים יוביל לתוכנית מרחיבה נוספת בארה"ב, שתיתן את האות לפיחות ריאלי של הפאונד והאירו מול הדולר. לכן, התחזקות האירו בשבוע האחרון נראית יותר כסגירת פוזיציות (בעיקר מול הזהב), ואנו מעריכים כי מעבר לתנודתיות הקרובה המגמה הכללית של היחלשותם מול הדולר צפויה להימשך.

נושא חשוב נוסף אותו אנו מציינים בהרחבה בסקירותינו האחרונות הוא הנזילות. שנת 2009 התברכה בהשבת האמון לשווקים ובנזילות מוגברת על רקע סביבת ריביות אפסית שהאיצה את העלייה במחירי נכסי הסיכון.

משבר החוב האירופאי החזיר את בעיית האמון במערכת הפיננסית, בשל החשיפה הגבוהה של הבנקים הגדולים באירופה לאג"ח של מדינות ה-PIGS, וזאת קודם לפגיעה אפשרית באיכות האשראי נוכח הצפי להאטה בצמיחה בגוש האירו.

לכן, גם בהקשר זה אנו מצפים לשורת צעדים דומה לזו שאפיינה את המשבר הפיננסי שלאחר קריסת ליהמן. מלבד הזרקת נזילות למערכת צפויים מבחני הלחץ לבנקים להגביר את מידת האמון במצב הבנקים במידה ויכללו גם התייחסות מספקת לחוב הציבורי. התמונה הפחות חיובית עלולה לעלות ממצב שבו בנקים ממדינות הנמצאות תחת לחץ לרסן, יתגלו ככאלו שצריכים לקבל סיוע לחיזוק ההון.

כיוון שהמדיניות הפיסקאלית מוגבלת, הדבר עלול ליצור המשך לחץ על מניות הבנקים באירופה, מחשש לדילול נוסף כתוצאה מגיוס הון.
בסיכומו של דבר, תמונת הראי של שנת 2009, מולה ניצבים כיום השווקים, מפעילה לחץ טבעי על נכסי הסיכון. לחץ שצפוי להימשך כל עוד לא מתקבלת תגובת מדיניות מרחיבה, אשר מגביר בהדרגה את ההסתברות להגדלה נוספת של המעורבות הממשלתית ושל הבנקים המרכזיים, והיא זו שתסמן את נקודת המפנה בשווקים.

אינפלציה

צפי לעלייה מצטברת של 0.8% בשלושת המדדים הקרובים ולאינפלציה של 2.3% בשנה הקרובה

אנו מעריכים כי האינפלציה בשלושת החודשים הקרובים תסתכם ב-0.8%. מלבד הגורמים העונתיים, תושפע האינפלציה בתקופה זו מהירידה במחירי הסחורות ומהתחזקות השקל (במונחי סל, ובעיקר מול האירו).

אמנם מחירי הבנזין עודכנו מעלה ב-2.5%, בעקבות עליית מחירי הנפט, אך בימים האחרונים נרשמה ירידה חזרה במחיר הנפט ל-72 דולר לחבית, רמה שאם תישאר במהלך החודש הקרוב תוביל לירידה מחודשת במחירי הבנזין. בהתחשב בחשש הגובר מפני האטה בקצב הצמיחה בפעילות הגלובלית ונוכח ההיחלשות המסתמנת במומנטום גם בסין, מפעיל העניין לחץ מוגבר לירידת מחירי הסחורות.

ירידה זו מהווה מעין מדיניות מרחיבה כיוון שהיא ממתנת לחצים לעליות מחירים, ואנו ממשיכים להעריך כי נוכח היחלשות הביקושים בעולם, צפוי להימשך הלחץ לירידת מחירי הסחורות. מחירי המתכות התעשייתיות ירדו מהשיא בלמעלה מ-20%, ואילו מחיר הנפט נמוך בכ-17% מהשיא שרשם באפריל. מגמת הירידה במדד מחירי הסחורות החקלאיות החלה כבר קודם לכן, והתבססותו ברמות נמוכות צפויה לתמוך בירידה במחירי המזון בחודשים הקרובים.

מדד יוני צפוי לעלות בשיעור של 0.1% ויושפע מגורמים עונתיים (עלייה בהלבשה והנעלה ובנסיעות לחו"ל, ירידה בפירות ובירקות) ומירידה חדה של כ-5% במחירי הדלקים. מדד יולי עודכן כלפי מעלה בשיעור של 0.5% (0.4% קודם לכן). מדד זה יושפע מגורמים עונתיים (ירידה במחירי ההלבשה וההנעלה, ועלייה במחירי הנסיעות לחו"ל), ומעליית מחירי הבנזין והמים (כ-5%). מדד אוגוסט צפוי לעלות בשיעור של 0.2%.

בשלושת החודשים הללו אנו מצפים לעלייה עונתית בסעיף הדיור. הנחנו עלייה של כ-0.5% לחודש בסעיף מחירי הדירות בבעלות, שיעור מתון מאשר תקופות מקבילות ב-3 השנים הקודמות, בין היתר בשל העלייה הגבוהה שנרשמה בסעיף זה בחודשים האחרונים, וכן בהתחשב בהתמתנות הקצב השנתי של עליית מחירי הדיור.

במבט לשנה הקרובה ולשנת 2010 אנו מעריכים כי האינפלציה תסתכם בשיעור של כ-2.2% ו-1.5%, בהתאמה. הגורמים העיקריים התומכים בכך הם הצפי לאינפלציה עולמית נמוכה, על רקע סביבת ביקושים ממותנת הצפויה כאמור לרסן גם את מחירי הסחורות.

כמו כן, אנו מצפים להתמתנות במחירי הדירות בבעלות כחלק מעליית ההיצע בשוק הדירות להשכרה, בהשפעת ההבשלה ההדרגתית של הדירות שנרכשו לצורכי השקעה. מנגד, השיפור ההדרגתי בכוח הקנייה יתרום לעלייה באינפלציה, כך שבאופן כללי בשנת 2011 אנו מצפים לסביבת אינפלציה מעט גבוהה יותר מאשר בשנת 2010, בשיעור של 2%-2.5%.

סיכון לעליית מחירים גבוהה יותר בשנה הקרובה טמון בהעלאת מיסים כחלק מהעברת התקציב ל-2011-2012. לפי הפרסומים האחרונים צפויה להימשך המדיניות התמוהה של האוצר, לפיה תבוצע הפחתה נוספת של המיסים הישירים במקביל להעלאת המיסים העקיפים (דחייה של הפחתת המע"מ והעלאה נוספת של מסי הדלקים והסיגריות). אנו מעריכים כי יישום מדיניות זו ישקף תוספת של כ-0.3% למדד הכללי ולכן העלנו את התחזית לשנה הקרובה ל-2.3%.

מדיניות מוניטארית

בנק ישראל מסמן כי רצוי להתבונן בתמונה הכוללת ולפיה הסיכון כיום נמצא בהאטה בפעילות הכלכלית ולא באינפלציה

בנק ישראל הותיר את הריבית לחודש יולי ללא שינוי, ברמה של 1.5%. ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי הייתה צפויה נוכח ההתפתחויות השליליות בשוקי ההון בעולם בחודש האחרון, והתרבות הסימנים להאטה בקצב הצמיחה של המשק ברביע השני.

באופן מובן, ההודעה לחודש יולי דומה לזו של חודש יוני, שגם בו נותרה הריבית ללא שינוי. השוני העיקרי בין ההודעות הוא בהדגשת העלייה באי הוודאות בנוגע לצמיחה העתידית, בעקבות ההתפתחויות השליליות בשווקים הפיננסיים. כל זאת, כאשר מוקד הבעיה הוא גוש האירו ומכאן הדרך קצרה להשלכות שליליות אפשריות על פעילות הייצוא הישראלי, שגם כך נחלש לאחרונה.

בנוסף, הבנק ממשיך להישמע פחות מוטרד מהאינפלציה - ולדעתנו בצדק. הבנק מציין את הצפי להתכנסות האינפלציה במונחי 12 חודשים אחרונים אל אמצע היעד (ואף מתחת לו), וכן את הערכות השוק והחזאים לאינפלציה הנמצאות בתוך היעד בשנה הקרובה (גם אם קרוב יותר לגבול העליון של היעד).

בהחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי זה החודש השלישי ברציפות, הבנק מסמן כי רצוי להתבונן בתמונה הכוללת ולפיה הסיכון כיום נמצא בהאטה בפעילות הכלכלית ולא באינפלציה. זאת נוכח היחלשות המומנטום בפעילות בארץ ובעולם והן מחשש להשלכות משבר החוב האירופאי על השווקים הפיננסיים ועל פעילות הייצוא בהמשך.

חששות אלו בהחלט מצדיקים משנה זהירות בהפעלת מדיניות מרסנת בעת זו, כיוון שהם טומנים בחובם חולשה בביקושים וכוח ממתן לעליית מחירים. עוד נזכיר כי תמהיל האינפלציה המקומי בשנתיים האחרונות משקף שינוי מחירים יחסי במחירי הדיור, לכן מצדיק בעת זו המשך צעדים מרסנים לשוק זה ולא העלאת ריבית לכלל המשק.

זאת, בכדי למנוע לחצים להתחזקות השקל על רקע החולשה בייצוא, כאשר העלאות הריבית בעולם נדחו באופן משמעותי ואף הוחזר השימוש בכלים לא קונבנציונליים בעקבות המשבר באירופה.

לפיכך, אנו מעריכים כי כל עוד קיימת אי ודאות בנוגע לעוצמת הצמיחה העתידית, הבנק יעדיף לבצע צעדים מרסנים נוספים בשוק הנדל"ן על פני העלאת הריבית. אמנם המתווה הכללי של המדיניות נותר ללא שינוי (הפיסקה בהודעת הריבית המציינת את התהליך ההדרגתי של החזרת הריבית לרמתה הנורמאלית כתלות בצמיחה, באינפלציה, בריביות בעולם ובשע"ח), אך מובן כי הבנק מעדיף להמתין להתבהרות תמונת הפעילות בעולם לפני המשך הריסון, וכי ההתפתחויות בעולם יהיו בעלות משקל מרכזי בהחלטות הקרובות.

כמו כן, ירידת התשואות בארה"ב, שלוותה בירידה משמעותית בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב בשנה הקרובה, ממתנת באופן ניכר את קצב העלאות הריבית המקומית. רמת הציפיות לאינפלציה מהווה גורם עיקרי התומך בהעלאת הריבית בעת זו.

במידה והן לא יתמתנו, סביר כי במהלך החודשים הקרובים הבנק ינסה לצנן אותן באמצעות העלאת ריבית, ואנו מצפים לשתי העלאות ריבית (בהתאם להתפתחות בציפיות) לכל היותר עד לסוף השנה.

שוק האג"ח

השבוע נמשכה ירידת התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות לכל אורך העקומים, בעיקר בהשפעת ירידת התשואות החדה בארה"ב ובהשפעת ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי חודש שלישי ברציפות.

הביקושים הגוברים לאיגרות חוב צמודות למדד (על רקע פידיון הסדרה 610), הובילו לירידת תשואות חדה נוספת בצמודי המדד לטווחים הקצר-בינוני. בנוסף ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי והחשש מפני העלאות מיסים במסגרת תקציב 2011-2012, שיתורגמו לעלייה במדד בשנה הקרובה, תמכו אף הם בחלק זה של העקום.

זאת למרות שמשרד האוצר פעל בהתאם להערכותינו והגדיל את משקל הרכיב הצמוד בהנפקות הצפויות לחודש יולי והוא זהה למשקל הרכיב השקלי בריבית קבועה. בכך מסמן האוצר כי רמת ציפיות גבוהה זו צפויה להיתקל בהמשך הגדלה של רכיב הצמוד בהנפקות הממשלתיות. יחד עם זאת, ברור שהיקף ההנפקות עדיין נמוך ביחס לפדיונות, לכן רק כאשר השוק יפנים כי מדובר במהלך ממושך יתמוך הדבר בירידה בציפיות.

גם בשבוע האחרון הוסיפו הציפיות לאינפלציה לעלות בניגוד להתפתחויות בעולם. החשש מפני האטה מחודשת בכלכלה העולמית הוביל לירידה במחירי הסחורות. בהתאם לזאת נרשמה ירידה בציפיות לאינפלציה בארה"ב במהלך השבוע האחרון, כאשר הציפיות ל-10 שנים ירדו בכ-20 נ"ב ל-1.76%.

לפיכך, עלה המרווח שבין הציפיות לאינפלציה לט"א בישראל, לבין זה שבארה"ב ל-107 נ"ב. פער חריג, שניסיון העבר מראה כי אינו מחזיק מעמד זמן רב.

באופן כללי, אנו מעריכים כי השוק המקומי מגלם תרחיש אופטימי יותר ביחס להתפתחויות בעולם ובאופן שהן מגולמות בשווקים אחרים, בין אם בתמחור הציפיות לריבית ובמידה בולטת יותר בציפיות הגבוהות לאינפלציה.
הסיבות לכך מגוונות וכוללות בעיקר עונתיות, חשש לעלייה מואצת בדיור ומהעלאות המיסים הממשלתית. המכנה המשותף לכל הגורמים הללו הוא השפעה לטווח קצר בלבד, לכן אנו מעריכים כי כדאי לנצל את רמת הציפיות הגבוהה למכירת הציפיות או למעבר בין האפיקים הצמוד לשקלי.

מבחינת מח"מ התיק, במהלך השנה האחרונה הערכנו כי אנו נמצאים במגמה של ירידת תשואות. בבסיס הערכתנו זו עמד הצפי להאטה בקצב הצמיחה העולמית ולסביבת אינפלציה ממותנת, שיובילו להעלאת ריבית מתונה בלבד ע"י בנק ישראל, ולא כפי שתומחר בשוק האג"ח.

לאחרונה לעומת זאת, הערכנו כי תהליך זה קרוב למיצוי וכי רווחי ההון מוגבלים. למרות זאת, חוסר ההסכמה בקרב המדינות המובילות לגבי יישום המדיניות הפיסקאלית, כאשר ברקע מתרבות האינדיקציות להאטה בפעילות ולקשיי הנזילות במערכת, משאירים מקום לירידת מדרגה נוספת בתשואות גם אם בהיקף מתון יחסית.

בנוסף, ירידת התשואות בארה"ב לסביבה של 3% ופתיחת הפער מול האג"ח המקומית המקבילה ל-160 נ"ב, משאירה מרווח ביטחון מספק גם במקרה ותירשם עליית תשואות בארה"ב (שתתורגם ברובה לסגירת המרווח).

בכל אופן, כיוון שלמרות כל התפתחויות האחרונות הצד הקצר של העקום עדיין מגלם ריסון של 75-100 נ"ב בשנה הקרובה, יש מקום לירידת תשואות תוך עלייה בתלילות, במיוחד בחלק הקצר (2-5 שנים).

לשם השוואה, באוסטרליה ובנורבגיה שהיו אף הן בתוואי העלאת ריבית עד לחודש מאי, מגולמת כיום יציבות (נורבגיה) או נטייה להורדת ריבית (אוסטרליה). נראה כי השוק המקומי מגלם באופן אופטימי יותר את החדשות מהעולם ביחס לשווקים אחרים ולכן יש להערכתנו מקום ליישור קו.

מהלך זה צפוי להתבטא תחילה בירידת מדרגה נוספת בציפיות להעלאת הריבית, תוך עלייה בתלילות העקום (בעיקר 5-2). רק כאשר ימוצה מהלך זה יש מקום לתמחור של ירידה בתלילות, כשם שמתרחש לאחרונה בארה"ב ובאוסטרליה.