מיטב בית השקעות: למרות ספרד, סימנים של רגיעה

רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב: כל ירידה במחיריהן של איגרות החוב (של ספרד) מהווה הזדמנות להגביר את החשיפה אליהן, משום שהן להערכתנו עדיפות על אלו של גרמניה או צרפת"
מאקרו - אג"ח - סימנים של רגיעה
שבוע המסחר האחרון, למרות שהחל בחשש עקב עליה ברמת המתיחות בין הקוריאות ופשיטת רגל של בנק ספרדי, והסתיים עם הפחתת דירוג של ספרד, נחתם בירידה של מדדי סיכון בשווקים, בירידות שערים של איגרות חוב של ממשלות הנחשבות כמקלט (ארה"ב, גרמניה) ובמעבר לנכסים מסוכנים (מניות). כך לדוגמא:

(1)מחיריהן של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב וגרמניה רשמו בשבוע המסחר האחרון ירידות שערים קלות, במיוחד באלו הארוכות. כלומר, נרשמה עלייה ברמת התלילות של עקומי התשואה. חשוב לציין כי מאמצע השבוע, נרשמה עלייה חדה למדי של התשואות לפדיון. ביום ג' הגיע התשואה לפדיון על ה-UST ל-10 שנים לשפל של 3.06% ועד סיום השבוע היא טיפסה לכדי 3.29%.
מנגד, דווקא איגרות החוב של יוון רשמו רווחי הון - ירידה של 16 נ"ב בתשואה לפדיון באיגרת המיועדת להיפדות בעוד 10 שנים.

(2)הפער שבין הריביות ה-Libor לתקופה של 3 חודשים, לעומת איגרות החוב הממשלתיות לטווחים דומים, החלו לרדת (אירו וליש"ט) או להתייצב (דולר אמריקאי). גם גם הפער שבין ריבית ה-Libor ל-OIS רשמו ירידה במחצית השנייה של השבוע.

(3)פרמיות ה-CDS במדינות האירופיות שנמצאות בכותרות ירדו או התייצבו. לדוגמא, פרמיות ה-CDS של יוון ופורטוגל ל-5 שנים רשמו ירידה מ-697 נ"ב ו-326 נ"ב, בהתאמה, לכדי 669 נ"ב ו-309 נ"ב, בהתאמה. ה-CDS של ספרד חתם את השבוע ברמה של 219 נ"ב שהיא גבוהה מאשר הייתה בסוף השבוע שעבר (214 נ"ב), אך נמוכה משמעותית מאשר נרשמה ביום ג' האחרון (240 נ"ב).

(4)למרות הפתיחה השלילית, עקב המתיחות בין הקוריאות ופשיטת הרגל של בנק מסחרי בספרד, מרבית שוקי המניות ברחבי העולם רשמו בשבוע המסחר האחרון עליות מחירים. כך, מדד MSCI העולמי עלה בשבוע האחרון ב-0.6%.

(5)מדד ה-VIX ירד מרמה של 40.1% בסוף שבוע המסחר הקודם לכדי 32.1% ביום ו' האחרון.

דווקא, לקראת סוף יום המסחר האחרון השתנה במעט הסנטימנט, כאשר סוכנות הדירוג Fitch הפחיתה את דירוג האשראי של ספרד מרמה של 'AAA', אשר ניתן לה בשנת 2003, ל-'+AA', שהיא רמת הדירוג השנייה.

למרות המהלכים להשבת היציבות שספרד מבצעת בשבועות האחרונים, מצבה הכלכלי רחוק מלהשביע רצון. הכלכלה צפויה לרשום השנה שנתיים רצופות של התכווצות של התוצר וקיים חשש משמעותי להמשך הקריסה בתחום האשראי עקב הגאות בנדל"ן שהייתה בשנים האחרונות. חששה של Fitch, אשר הביא לבסוף להפחתת הדירוג, הוא שמהלכי הצנע יביאו לכדי הכווצות של הכלכלה בשיעור הגבוה מאשר ההערכה של האיחוד האירופי.

נזכיר, כי ב-27/5 אישר הפרלמנט הספרדי חבילה של צעדי צמצום אשר צפויים להביא את הגירעון הממשלתי לרמה של 6% מהתוצר כבר בשנת 2011 ולכדי 3% מהתוצר ב-2013. זאת, לאחר שהגיע לכדי 11.2% מהתוצר בשנת 2009.

אולי, החדשות הטובות מבחינת הדירוג הוא שאופק הדירוג של ספרד, על ידי FITCH הוא יציב. כלומר, ספרד לא נמצאת כרגע על הכוונת של המדרגת.

נציין, כי כבר ב-19/1 איבדה ספרד את הדירוג המקסימלי על ידי S&P כאשר הסוכנות קיצצה לה את הדירוג ל-'+AA'. ב-28/4 הפחיתה S&P, פעם נוספת, את דירוגה של ספרד ל-'AA'.

מבין שלוש סוכנויות הדירוג המובילות, האחרונה אשר עדיין מעניקה לספרד את הדירוג המקסימאלי של 'AAA' היא סוכנות הדירוג Moody's. גם האופק למדינה הוא יציב. ייתכן, כי הסיבה המרכזית לכך היא העובדה כי היקף החוב של ספרד היה בסוף 2009 ברמה של 53% מהתוצר, שהוא נמוך מאשר בגרמניה (73%), בצרפת (77%), בוודאי מאשר באנגליה (68%) או ארה"ב וכלל לא נזכיר את איטליה שלה חוב בהיקף של 115% מהתוצר.

להערכתנו, ספרד לא מתקרבת למצב שבו יהיה לה קשה לשלם את חובותיה. על כן, כל ירידה במחיריהן של איגרות החוב מהווה הזדמנות להגביר את החשיפה לאיגרות החוב של המדינה, שהן להערכתנו עדיפות על אלו של גרמניה או צרפת.

צמצום בהנפקות של חוב קונצרני בחודש מאי
אחת התוצאות המעניינות של המערבולת שנרשמה בשוקי ההון בחודש מאי, היא הידרדרות משמעותית בהיקף ההנפקות של חוב קונצרני בארה"ב, וככל הנראה גם ברמה העולמית.

כך, לעומת הנפקות חוב קונצרני בהיקף של כ-100 מיליארד, בממוצע לחודש בתקופה שבין ינואר 2009 ועד אפריל 2010, בחודש מאי (עד ה-28) הסתכמו ההנפקות החוב הקונצרני בארה"ב רק ב-31 מיליארד דולר בלבד. כלומר,ירידה של 70% בהיקף ההנפקות. חשוב לציין כי, במיוחד נרשמה הידרדרות בהיקף ההנפקות של חוב בדירוג איכותי.

לעומת אירוע Lehman, ובדומה להתפתחויות שאפיינו משברים דומים בעבר, הפעם, המשבר לא עבר לחוב הקונצרני ולא ראינו עלייה בפערי התשואה שבין איגרות החוב הקונצרניות לעומת הממשלתיות. ייתכן כי, הירידה בהיקפי ההנפקות תמכה בשמירה על פער תשואה נמוך למול הממשלתיות. יתר על כן, העובדה כי המשבר היה תוצאה של חוב ממשלתי ולא של קונצרני תמך גם הוא בשמירה על פער תשואה נמוך.

להערכתנו, אם יתגברו סימני הרגיעה ישוב שוק ההנפקות להרחיב את פעילותו.


מניות - סיום עונת הדוחות הכספיים

עונת הדוחות הכספיים בארה"ב מגיעה לסיומה. חברות ה-S&P 500 דיווחו על עלייה על כ-54% בשורת הרווח למניה, לעומת התוצאות הכספיות שאותן הן הציגו ברבע המקביל לפני שנה.

הסקטורים אשר בלטו לחיוב במיוחד היו: חומרי גלם בסיסיים שהציגו עלייה של יותר מ-300% בשורת הרווח הנקי, הפיננסים שרווחייהם נסקו בכ-150%, מוצרים בני-קיימא אשר דיווחו על עלייה של כ-90% ברווח הנקי וסקטור הטכנולוגיה שדיווח על עלייה של כ-70% בשורת הרווח.

סקטורים אלו נטו גם להציג רווחים גבוהים משמעותית מאשר היו הערכות השוק. בעיקר, היו אלו סקטור הפיננסים שתוצאותיו היו גבוהות ביותר מ-40% מאשר היו הערכות האנליסטים. סקטורים נוספים אשר הפתיעו לטובה היו חומרי גלם בסיסיים ותעשייה.

מבין הדיווחים האופטימיים שהיו השבוע בשוק המניות, נציין את יצרנית הצעצועים Toys R Us המוחזקת על ידי KKR, הודיעה על כוונתה לצאת בהנפקה ראשונית לציבור. החברה מתכוונת למכור חלק ממניות החברה בסך כולל של 800 מיליון דולר.

האם חודש מאי יינצל עם הצלצול?
בקרב משקיעי שוק המניות האמריקאי ישנה אימרה לגבי חודש מאי, שהפכה בשנים האחרונות כבר לאקסיומה (הנחת מוצא, שאין מוכיחים אותה. אוקלידס, מתמטיקאי יווני מהמאה ה-4 לפניה"ס, הניח 5 אקסיומות בטריגונומטריה. אחת המפורסמות שבהן היא: דרך שתי נקודות ניתן להעביר קו ישר).

לפי אקסיומת השוק, " במאי מוכרים את שוק המניות ומתרחקים". הואיל ומתחילת החודש ירד מדד ה-S&P 500 בשיעור של 7.6% וה-Dow Jones רשם ירידה של 7.3%, אין ספק כי משקיעים אשר היו פועלים לפי אסטרטגיה זו היו חוסכים לעצמם הרבה כאבי ראש בשבועות האחרונים.

אסטרטגיה זו הומצאה באמצע שנות ה-80' תוך שממציאה מצביע על כך שהשקעה של 10,000$ משנת 1950 עד אמצע שנות ה-80', בתקופה שמתחילה ב-1 למאי ומסתיימת ב-31 לאוקטובר הניבה הפסד של 1,522$ (15.2%), למשקיע. לעומת זאת, השקעה מה-1 לנובמבר ועד ל-30 לאפריל, באותה התקופה, יצרה רווח של 88,000$.

דווקא, מאז שפותחה אסטרטגיה זו, חודשי מאי השתפרו באופן משמעותי. כך ניתן לראות בתרשים, כי בין השנים 1984 ועד 2010 חודשי מאי הניבו תשואה יפה למדי, של 1.8% (S&P 500), שהיא במקום השני, בעקבות דצמבר.

לפי טכניקה זו יש להיות מחוץ לשוק המניות גם בחודש הבא, יוני. אף שהיא טכנית, באופן בסיסי אנו מאמינים באסטרטגיה זו (עם עדכון ליציאה בחודש יוני). אולם, השנה ישנה סבירות גבוהה כי ירידות השערים החדות של חודש מאי יביאו לכך שחודש יוני דווקא יתאפיין בתשואה גבוהה מאשר הממוצע ההיסטורי. על כן, בהתחשב בסימנים לרגיעה שצצו בשווקים בשבוע האחרון, לא היינו מצמצמים את החשיפה לשוק המניות בשלב זה.