ספרד: נראה שהבהלה הייתה במידה רבה מעבר לפרופורציות

רון אייכל כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות: "להערכתנו, למרות שמצבה של ספרד רחוק מלהיות מלבב, היא אינה יוון גרסה 2 וגם לא צפויה להיות כך"
אמש סערו שוקי ההון בעולם על רקע ספקולציה כי ספרד היא השנייה לקרוס, במה שמתפתח להיות מגדל קלפים אירופי הקורס. כתוצאה, שוק המניות הספרדי צנח ב-5.4%, ה-Euro Stoxx 50 איבד 3.8% ומדד ה-Nasdaq איבד 3% מערכו. האירו נחלש לרמה הנמוכה מ-1.3 דולרים לאירו. מדד ה-VIX טיפס לכדי 25.7%, אך נסוג ל-23.8%, לקראת סוף המסחר.

שוקי ההון נמצאו בסערה אמש עקב חשש שנוצר לגבי יכולת הפירעון של מדינות אירופיות הנמצאות בקשיים ובמיוחד לגבי ספרד.

אם מתבוננים על התפלגות החוב המגיע לפדיון בספרד, וללא כל ספק היא תצטרך למחזר אותו, נראה שהבהלה שהתפרצה, הייתה במידה רבה מעבר לפרופורציות.

ראשית, נציין כי מלאי החוב של ספרד, ללא איגרות חוב הצפויות להיפדות בטווח של שנה, עומד על 553 מיליארד אירו (44% מהתוצר). השנה, צפוי להגיע לפדיון סך של 26 מיליארד אירו המהווה 4.6% ממלאי איגרות החוב של המדינה. בשלוש השנים, הבאות 2011 עד 2013 צפוי להגיע לפדיון כ-11%, בכל שנה. כלומר, בראייה שנתית נטל החוב של ספרד המגיע לפדיון מיידי הוא לא מאוד מפחיד או קריטי

מעבר לכך, אם נתבונן על התפלגות פירעון החוב ברמה החודשית, התמונה גם כאן לא מפחידה יתר על המידה. בחודשיים הקרובים - מאי ויוני - אין פדיון של אג"ח. רק בחודש יולי צפוי להגיע לפדיון חוב בשווי של 23 מיליארד אירו. כלומר, אין על ספרד לחץ מיידי למחזור חוב, כפי שקיים ביוון, יותר מ-10 מיליארד אירו החודש באיגרות חוב (שהונפקו בטווח לפדיון הגבוה משנה).

יחד עם זאת, אין ספק כי התמונה הכלכלית\פיסקלית של ספרד היא קשה מאוד. המדינה מתנהלת עם גירעון ממשלתי גבוה מאוד. ככל הנראה, השני בגובהו בגוש האירו, לאחר יוון. לכן, באופן טבעי, היא החשוד המיידי השני אשר עלול להיכנס לקשיים.

עם זאת, יש להדגיש כי ספרד היא לא יוון, וגם לא Lehman Brothers או Bear Stearns אשר שמועות הביאו לזירוז קריסתם. המדינה הגדילה את חובה הלאומי, לא רק כתוצאה מהירידה בהכנסות, אלא גם מביצוע מהלכים פיסקליים מרחיבים. אלו הביאו את ספרד לרמת חוב של 52% מהתוצר. לכן, במידה רבה יכולה ספרד לבצע מהלכי נגד.

אין ספק, שרמת החוב הלאומי תגדל גם השנה ואף בשיעור חד למדי. זאת, כתוצאה מכך שהגירעון ימשיך להיות גבוה בעוד שכלכלה ספרד צפויה להתכווץ ב-2%. עם זאת, עדיין שיעור החוב ביחס לתוצר יהיה נמוך למדי, בפרספקטיבה למדינות אחרות (אפילו אנגליה או ארה"ב). אולי, עדות לכך שמצבה של ספרד הוא רחוק מאוד מזה של יוון קיבלנו אתמול לאחר שסוכנויות הדירוג הודיעו כי הן לא צפויות להפחית את דירוג החוב של ספרד באופן מיידי. נזכיר, כי S&P הפחיתה את דירוג החוב של ספרד ב-28/4 לכדי 'AA', שהיא הרמה השלישית בקבוצת דירוג ההשקעה (IG). זאת, כאשר היא מותירה את אופק הדירוג על שלילי. לפי שאר הסוכנויות, ספרד מדורגת ברמה הגבוה ביותר, 'AAA' עם אופק יציב.

עדות נוספת לכך שספרד היא לא יוון ניתן לקבל מרמות התשואה לפדיון בשוק האג"ח הממשלתי. לשם המחשה, בעוד שהאג"ח של גרמניה לטווח של שנתיים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.7%, האג"ח הספרדית נסחרת בתשואה לפדיון של 2.2% והיוונית ב-13.7%. בטווח של 10 שנים האג"ח הגרמנית נסחרת בתשואה לפדיון של 2.9%, הספרדית ב-4.1% והיוונית ב-9.4%.

כלומר, ספרד היא לא יוון וגם לא צפויה להיות כזו בתקופה הקרובה. לפיכך, אם המשקיעים מפחדים מספרד, עליהם לחשוש במידה לא פחותה גם ממדינות 'AAA' אחרות.