לקראת הכרעה ביוון- מבחן לעתיד גוש האירו

רפי גוזלן אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון מנתח את המשבר באירופה
למרות הפנייה הרשמית לסיוע מצד ממשלת יוון שאמורה הייתה לשדר מסר מרגיע לשווקים נרשמה בימים האחרונים עלייה חדה בפרמיית הסיכון של יוון.

עלייה זו הוחרפה בעקבות הפחתת הדירוג ע"י S&P לדירוג של אג"ח זבל, וברור כי אם לא יחול מפנה חיובי בימים הקרובים יתר חברות הדירוג ילכו בעקבותיה.
מצב שבו שלוש חברות הדירוג יפחיתו את דירוג האשראי לאג"ח זבל, יחייב את ה- ECB לשנות את תנאי קבלת הבטוחות כנגד הלוואות שהוא מעמיד, שכן כיום התנאי הוא אג"ח בדירוג השקעה (קבוצת ה-BBB).

העלייה בתשואות האג"ח ביוון נובעת משילוב של שני גורמים עיקריים: ראשית, פרמיית נזילות הנובעת מחשש כי המדינה לא תצליח לעמוד בתשלומי החוב הקרובים באמצע מאי (כ-10 מיליארד אירו). בהנחה ויוון לא "תשבור את הכלים" ותסרב לתנאים הקשים המוצעים ע"י ה-IMF, הסבירות לאירוע זה נמוכה למדיי.

שנית, התמונה לטווח הבינוני אינה מבשרת טובות ומכיוון שאופציית הפיחות במטבע לא קיימת (אמנם האירו נחלש אך לא בהיקף שהיה נחלש מטבע יווני עצמאי) יוון תידרש לדיאטה חריפה במיוחד בסקטור הציבורי בכדי לחזור למצב בר קיימא.
למרות התחושה הראשונית בשווקים כי סכום הסיוע המקורי שהוצע (כ-45 מיליארד אירו) יספיק בכדי לקנות זמן, ניראה כי הקשיים הפנימיים ביוון והערכה כי סיבוב נוסף של קשיים עומד בפתח (בוודאי תחת התנאים שהוצעו ע"י קרן המטבע שכוללים שחיקה ניכרת בשכר הציבורי), הובילו להערכה שנדרש סכום גבוה יותר מזה שהוצע בתוכנית בהיקף של כ-50 מיליארד אירו לשנה לפחות ב-3 השנים הקרובות (כלומר כ- 150 מיליארד איור במצטבר).

סכום זה נובע מהגירעון הדו ספרתי שבו מתנהלת הכלכלה היוונית כיום, משמעותו כ-25-30 מיליארד אירו לשנה, וזאת מעבר למחזור חובות של 28-30 מיליארד אירו בכל אחת מן השנים 2011-2012.


אין ספק כי סכומים אלו מעוררים התנגדות בקרב חברות ה-EU בוודאי על רקע שיעורי האבטלה הגבוהים והרצון לתמוך קודם כל בפעילות המקומית. חילוקי דעות אלו ממחישות את המבנה הבעייתי של גוש האירו שבו לא ניתן מענה למדיניות הפיסקאלית מלבד הגבלות על גובה הגירעון אך לא למצב בו נקלעת אחת מחברות האיחוד לאובדן יכולת להחזר חובות.

מכאן עולות שתי שאלות עיקריות האחת לגבי עתיד הגוש וממנה נגזרת גם סוגיית המענה לבעיות העתידיות במדינות המועדות. כרגע מדובר בעיקר פורטוגל שהיא בעלת התמהיל הפיננסי השני בחומרתו אחרי יוון, אך למזלה היא נכנסה למשבר עם יחס חוב - תוצר מתון יחסית של כ-75% תוצר שמאפשר לה לבצע תוכנית מייצבת שלא תחת לחץ חריף מצד השווקים כדוגמה זו שחווה


מכיוון שכאמור לא הוכן תסריט לפיתרון בעיה כדוגמת זו שמציבה יוון, המחלוקת בין המדינות היא בלתי נמנעת והן יפעלו רק לאחר שיבינו כי אין מנוס אלא לבחור בין פיתרון גרוע לגרוע יותר.

בתרחיש הגרוע הן יידרשו להציל את יוון ולקוות כי ההתאוששות העולמית ותוכנית מחייבת מצד ממשלת יוון, יחזירו אותה בהדרגה לצמיחה ולזכות חזרה באמון השווקים. התרחיש השני הוא סחיבת רגליים- דיפולט של יוון והימור כי הדבר לא יגיע למשבר מתגלגל כדוגמת משבר ליהמן.
הבעיה היא שגם הגעה באיחור לתרחיש הראשון עלולה להוביל לריצה אל הבנקים ולקריסה פיננסית, תרחיש שלמעשה מוביל לתרחיש השני.

לפיכך, בכדי להוביל לרגיעה בשווקים ולמנוע סחרור נוסף שעלותו תהיה גבוהה יותר (קריסה של המערכת הפיננסית ביוון עלולה להוביל שוב לחוסר אמון במערכת הפיננסית האירופאית) סביר כי התוכנית שתוצע תהיה בהיקף גבוה יותר מהסכומים הראשונים ותנטרל את הצורך של יוון לגייס חוב בשווקים בשנה-שנתיים הקרובות.

כניראה שבשלב הנוכחי הצריבה מאירוע ליהמן ושמירה על שלמות גוש האירו יספיקו לסיבוב הנוכחי כך שמסע השכנוע של הנגיד האירופאי טרישה ושל שטראוס-קאהן מה-IMF לפרלמנט הגרמני צפוי להניב תוצאות חיוביות.

יחד עם זאת, בהחלט מדובר בהפוגה זמנית המציבה אתגר בפני ממשלות רבות לבצע אסטרטגיית יציאה אמינה מהמדיניות המרחיבה חסרת התקדים שננקטה בשנה האחרונה.