בטוחה: העלאות ריבית מתונות יגרמו לזרים למכור אג"ח שיאזן היסוף בשקל

אורי גרינפלד – כלכלן מאקרו של בטוחה חושב שטועים כל אלה החושבים שהאינפלציה היא של הצעים
ההפתעות האינפלציוניות במדדי מרץ ואפריל הציפו מחדש את הצורך בהעלאת ריבית של בנק ישראל. למעשה, לא היה צורך בהתפרצות האינפלציה על מנת לדעת שהריבית בישראל נמוכה מדי וכי שתי הפחתות הריבית של בנק ישראל במרץ ואפריל היו מיותרות.
גם היום עוד נשמעים קולות המתנגדים להעלאת הריבית. טענתם העיקרית של המתנגדים היא, כי פתיחת מרווח הריביות מארה"ב תגרור ייסוף בשקל, הצפוי לפגוע בייצוא ובצמיחה המקומית. טענה נוספת שמעלים אלו היא כי האינפלציה הנוכחית היא "אינפלציה של היצעים". במילים פשוטות הם מתכוונים לכך שאין לנו ברירה אלא לשלם יותר על המזון והדלק שלנו כיוון שמחיריהם של אלו עולים בעולם.
להערכתי המצב קצת שונה, בישראל קיימת גם אינפלציה של ביקושים מקומיים. אם נפריד ממדד המחירים את הסעיפים המושפעים ממחירי האנרגיה ומשער החליפין נקבל כי עוד מהרבעון השלישי של 2007 האינפלציה המקומית בישראל עומדת מעל ל-4%. מדוע רק עכשיו היא באה לידי ביטוי? בעיקר מכיוון שהייסוף בשקל מתחילת 2007 "החביא" את האינפלציה הזו. להזכירכם, בתחילת 2007 מדד הדיור עוד היה מושפע בצורה משמעותית משער החליפין כאשר למעלה מ-85% מחוזי השכירות בארץ היו נקובים בצורה דולרית. הקשר הזה הלך ונחלש במהלך 18 החודשים האחרונים עד כדי כך שבאפריל השנה כ-59% מהחוזים החדשים כבר נקובים בשקלים. בנוסף, השכר בישראל ממשיך לעלות ויחד עם ייסוף השקל, לצרכן הישראלי יש יכולת לקנות יותר. התמתנות הייסוף בשער החליפין בחודשיים האחרונים הביאה אותנו לגלות כי הצרכן הישראלי התרגל לצרוך והרבה, רק שזה כבר לא כל כך זול...
אז אם כל זה היה ידוע עוד ב-2007, מדוע הפחית בנק ישראל את הריבית לרמתה הנמוכה ביותר בהיסטוריה? בבנק ישראל החליטו להקדים תרופה למכה ולמנוע את הפגיעה בייצוא והאטה במשק הישראלי ע"י התערבות של ממש בשער החליפין. בנק ישראל האמין כי האטה זו תמתן את הביקושים המקומיים ובכך תצנן את ההתפרצות האינפלציונית. כפי שזה נראה כעת בבנק ישראל פסימיים קצת מעבר למידה הרצויה. בניגוד למשבר של תחילת שנות ה-2000 המשבר בענף הנדל"ן והפיננסים בארה"ב עדיין לא פוגע בצורה ניכרת בייצוא הישראלי. לשמחתנו אנו מייצאים לעולם בעיקר היי-טק ולא תשומות בנייה או מכשירים פיננסיים. בנוסף, הדולר הנמוך בעולם תומך בייצוא אמריקאי וישנן חברות אמריקאיות רבות המשתמשות במוצרים טכנולוגיים ישראלים כתשומות בייצור. אם בארה"ב יש משבר פיננסי ובארץ אין אז לבן ברננקי יש סיבה ריאלית להוריד ריבית ואילו סטנלי פישר צריך רק לדאוג לשמור על פער ריביות נורמאלי. שמירה על שע"ח היא במפורש לא אחד מיעדי הבנק (שמירה על הצמיחה דווקא כן) והתערבות בכוחות השוק הדורשים ייסוף של השקל לא רצויה, גם אם זה אומר שהיצואנים ייפגעו. במידה והתרחישים הפסימיים של בנק ישראל לא יתממשו במלואם אנו עלולים למצוא עצמנו בסביבה אינפלציונית חריגה לאורך זמן הדורשת העלאות ריבית דווקא כאשר במשק מורגשת האטה משמעותית ואי הוודאות גבוהה.
אם כך מה הלאה? אז הבנו שבנק ישראל בבעיה, מצד אחד ברור שצריך להעלות ריבית, ומצד שני תיסוף השקל הוא לא תוצאה שהבנק מעוניין בה. השאלה היא באיזה מדיניות מוניטארית לפעול? האם אפשר לעשות זאת אחרת? למי שזוכר, מספטמבר 2006, בעקבות ייסוף חד של השקל החל בנק ישראל בתהליך הפחתות ריבית שנמשך 9 חודשים. תהליך כזה, לפחות ע"פ התיאוריות הכלכליות, אמור לגרום לפיחות בשקל אך במקום זאת השקל המשיך השקל והתווסף בתקופה הזו בכ-7%. אחת הסיבות העיקריות לכך הייתה התערבותם של משקיעים זרים במחזורים גדולים שראו כי הריבית בישראל היא במגמה מתמשכת של ירידה ולכן קנו אלו אגרות חוב ישראליות על מנת לגזור רווחי הון. קניית אגרות אלה חיזקה את השקל על אף הפחתות הריבית. דרך אגב, תהליך זה היה אחת הסיבות לכך שבנק ישראל בחר במרץ ואפריל להפחית את הריבית בפתאומיות ולא לעורר ציפיות להמשך הפחתות (המטרה הייתה להשפיע על שער החליפין). כעת יכול בנק ישראל להוביל מהלך הפוך, אם בנק ישראל יאותת כי הוא עומד בפני מגמה מתונה ומתמשכת של העלאות ריבית ולא בפני העלאה חד פעמית וחזקה, סביר להניח כי המשקיעים הזרים ימכרו את אחזקותיהם באגרות החוב הישראליות, מה שייצור לחץ לפיחות בשקל ובכך יאוזנו הכוחות הפועלים לתיסוף השקל.