בלאומי מעריכים כי בטווח הארוך יימשך המסחר התנודתי באג"ח תוך נטייה לעליית תשואות

בלאומי ממשיכים להאמין כי השקעה באג"ח ממשלת ארה"ב לא מעניקה תשואה אטרקטיבית ועל המשקיעים באפיק זה להימצא בחלק הקצר של עקום התשואות
ענף מחקר שוק ההון בבנק לאומי מפרסם היום (ב') סקירת שווקים בינלאומיים שבועית:

אג"ח ארה"ב
שבוע של מגמה מעורבת לאורך העקום. בחלק הקצר של העקום נרשמה ירידת תשואות קלה בשל מחויבות הבנק המרכזי לשמירה על ריבית נמוכה לאורך זמן. בחלק הארוך של העקום התשואות עלו בעקבות המשך השיפור בנתוני המאקרו וביקוש נמוך מהצפוי בהנפקות החדשות של אג"ח ל- 10 ול- 30 שנה. בסיכום שבועי ירדה תשואת האיגרות בעלות שנתיים לפדיון ב- 3 נקודות בסיס ל- 0.80%, האיגרות בעלות 10 שנים לפדיון הוסיפו 8 נקודות בסיס לתשואתן ל- 3.55%.

התשואות בחלק הקצר של העקום מושפעות ממדיניות הריבית המוניטארית של הבנק המרכזי. השבוע חזר יו"ר הבנק, Ben Bernanke, על מחויבות הבנק לשמירה על ריבית נמוכה לזמן ממושך וציין כי צפויות "רוחות נגדיות משמעותיות" שיעכבו את המשך הצמיחה הכלכלית. נראה שהבנק המרכזי מוכן להסתכן ולא להעלות את הריבית מוקדם מדי, גם במחיר של היווצרות לחצים אינפלציוניים כתוצאה ממדיניות מוניטארית מרחיבה. התוצאה של דברי Bernanke הייתה ירידת תשואות מתונה בחלק הקצר של העקום.

מנגד התשואות בחלק הארוך של העקום הושפעו מהמשך השיפור בנתוני המאקרו. כך, המכירות הקמעונאיות בנובמבר ומדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן בדצמבר, עלו על ציפיות הכלכלנים. המשקיעים חוששים כי השיפור הכלכלי יוליד לחצים אינפלציוניים בעתיד הרחוק יותר, לפיכך כפיצוי כנגד שחיקה עתידית של השקעתם, הם דורשים רמת תשואות גבוהה יותר. אלמנט נוסף שהשפיע על עליית התשואות באיגרות הארוכות היה ביקוש נמוך מהצפוי בהנפקות החדשות במהלך השבוע שעבר. משרד האוצר הצהיר בנובמבר כי הוא מעוניין להאריך את מועד הפדיון הממוצע של אג"ח הממשלתיות לטווח שבין 6-7 שנים, לפיכך הוא יתרכז בהנפקת אג"ח ארוכות יחסית על חשבון הנפקת Treasury Bills ואג"ח קצרות. בשבוע שעבר הונפקו 21 ו- 13 מיליארד $ באג"ח ל- 10 ול- 30 שנה בהתאמה. היחס בין הכמות המבוקשת על ידי המשקיעים לכמות המוצעת עמד על 2.6 ועל 2.45 באג"ח ל- 10 ול- 30 שנה בהתאמה, לעומת ממוצעים של 2.8 ושל 2.92 בהתאמה ב- 4 המכרזים האחרונים. אומנם ממשלת ארה"ב עדיין מצליחה למכור את כל הכמות שהיא מציעה ואולם סוגיית עודף ההיצע מתחילה לתת אותותיה בעיקר בטווחים הארוכים וליצור לחץ על התשואות כלפי מעלה.

בטווח הארוך יימשך לדעתנו המסחר התנודתי תוך נטייה לעליית תשואות. במגמת עליית התשואות צפויים לתמוך המשך השיפור האיטי וההדרגתי בנתוני המאקרו והיקף הגיוסים הגדול. מנגד שיעור הבלתי מועסקים שעדיין מצוי ברמה דו ספרתית וחוסר הסימנים להתהוות לחצים אינפלציוניים, צפויים ללחוץ כלפי מטה את תשואות האיגרות, לקזז מעליית התשואות שאנו צופים ולגרום למסחר תנודתי.

אין שינוי בהמלצתנו כי השקעה באג"ח של ממשלת ארה"ב לא מעניקה כיום למשקיע רמת תשואות אטרקטיבית ולפיכך משקיע המעוניין באפיק השקעה זה רצוי שיצמצם את הסיכון שבהפסדי הון הנגרמים מעליית תשואות ויימצא בחלק הקצר של העקום.

ציפיות האינפלציה המגולמות באג"ח הצמודות למדד (TIPS), עומדות על כ- 0.82% בטווחים הקצרים (0.92% לפני שבוע) ו- 2.18% בארוכים (כמו לפני שבוע). עם חציית הציפיות האינפלציונית ל- 10 שנים את הרף התחתון של 2%, אנו אדישים בבחירה בין האפיק הנומינאלי לאפיק הצמוד. באפיק הקונצרני, אנו ממשיכים להמליץ למשקיעים הסולידיים לרכוש אג"ח בדרוגים גבוהים. אומנם פערי התשואה עדיין לא חזרו לרמתם טרום פתיחת משבר האשראי בקיץ 2007 ואולם אנו סבורים כי על רקע הצמיחה הכלכלית האיטית החזויה, פערי התשואה אינם משקפים פוטנציאל ממשי לרווחי הון ובמיוחד בדרוגים הספקולטיביים.

גוש האירו
שבוע של ירידת תשואות לאורך העקום. גירעונות גדולים בקרב חלק ממדינות גוש האירו כדוגמת יוון וספרד לא נעלמו מעיניהן של סוכנויות דירוג האשראי וגם של המשקיעים, שבתגובה העדיפו להתבצר באג"ח של מדינות הגוש המבוססות יותר ובכללן גרמניה, שאג"ח שלה מהוות את מדד הייחוס של גוש האירו. התוצאה הייתה ירידת תשואות לאורך העקום. האיגרות לשנתיים איבדו 9 נקודות בסיס מתשואתן ל- 1.26%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים ירדה ב- 3 נקודות בסיס ל- 3.21%.

במחצית הראשונה של המסחר בשבוע החולף, הופנה הזרקור לעבר הגירעונות הגדולים של חלק ממשלות גוש האירו ובעיקר יוון וספרד ונידונה יכולתן של מדינות אלה לעמוד בהתחייבויותיהן.

כך, הפחיתה Fitch את דירוג האשראי של יוון מ: A- ל: BBB+ וכך הורידה S&P את תחזיתה לגבי ספרד מ: AA+ יציב ל: AA+ שלילי, שמשמעותו הסתברות גבוהה להפחתת דירוג בתקופה הקרובה. גם המשקיעים לא התעלמו מהאור הלא מחמיא בו הוצגו כלכלות מדינות אלה והתשואה לפדיון של אג"ח ל- 10 שנים של ממשלות יוון וספרד נסקה ביום רביעי לגבהים של 5.60% ושל 3.82% בהתאמה (עלייה של 60 ושל 5 נקודות בסיס ביחס לרמת התשואות בתחילת השבוע בהתאמה). במקביל בחרו המשקיעים להתבצר באג"ח של ממשלת גרמניה, בעלת הכלכלה הגדולה והיציבה בגוש האירו ופער התשואות בין אג"ח ל- 10 שנים של ממשלת גרמניה למקבילותיה ביוון ובספרד התרחב ל: 246 ול: 70 נקודות בסיס בהתאמה.

אלא שב- 2 ימי המסחר האחרונים נרגעו במקצת הרוחות, בין היתר גם בעקבות דבריה של קאנצלרית גרמניה, Angela Merkel שאמרה כי לגרמניה אחריות גדולה לסייע ליוון להתגבר על המשבר. לאור זאת אג"ח ל- 10 שנים של ממשלות יוון וספרד סגרו את השבוע ברמת תשואות של 5.29% ושל 3.83% בהתאמה ובפער של 208 ושל 63 נקודות בסיס בהתאמה, מעל אג"ח דומה של ממשלת גרמניה.

אנו סבורים כי השקעה באג"ח של ממשלת ספרד ובעיקר באג"ח של ממשלת יוון, אינה מתאימה כיום למשקיעים שונאי סיכון. אומנם אנו מאמינים כי בסופו של דבר יתר מדינות גוש האירו יסייעו לכלכלות ספרד ויוון ואולם לא לפני שיידרשו, בעיקר מהממשלה היוונית, לנקוט צעדים משמעותיים וכואבים לצמצום הגירעון. בשל מידת הזהירות והשמרנות הרבה בה נוהג הבנק המרכזי בגוש האירו, אנו סבורים כי עלול לקחת זמן עד שיוחלט על צעדי סיוע רשמיים ליוון. עד אז עלולים המשקיעים באג"ח של הממשלה היוונית לחוות מסחר תנודתי ביותר, שייסב להם הפסדי הון בטווחים קצרים.

בנוגע לאיגרות הגרמניות אנו סבורים שהם נמצאים ברמה נמוכה בהשוואה היסטורית, המשקפת את עומק האטה הכלכלית אליה נקלע גוש האירו במהלך המשבר האחרון. להערכתנו השיפור בנתוני המאקרו ביחד עם היקפים גדולים של גיוסי הון ממשלתיים מתוכננים ב- 2010 ימשיכו לתמוך במגמה של עליית תשואות מתונה תוך כדי מסחר תנודתי לאורך העקום.

מניות בעולם

ארה"ב- מגמה מעורבת במדדים המובילים
בשבוע המסחר האחרון נרשמה מגמה מעורבת במדדים המובילים. מדד ה- S&P500 סיים את שבוע המסחר ללא שינוי, מדד ה- NASDAQ ירד בשיעור מתון של 0.2% ומנגד, רשם מדד ה-Dow Jones עליות שערים בסך של 0.8%. מספר נתוני מאקרו שפורסמו השבוע הביאו להתחזקות ההערכות כי מצבה של הצריכה הפרטית בארה"ב טוב מכפי שהוערך, ולפיכך יתכן כי הכלכלה תתאושש בקצב מהיר מהערכות הכלכלנים. שיעור הגידול במכירות הקמעונאיות בחודש נובמבר ובביטחון הצרכנים לחודש דצמבר, שהיו טובים משמעותית מצפי הכלכלנים, חיזקו את המעריכים כי הכלכלה צפויה להמשיך ולצמוח בקצב מתון.
בנוסף, בשבוע המסחר האחרון היינו עדים להמשך המגמה שהחלה בשבוע שעבר, לפיה הדולר מתחזק כאשר מפורסמים נתוני מאקרו טובים. התחזקות הדולר אשר הובילה לירידות במחירי הסחורות, תרמה לעליות בקרב מניות אשר סחורות מהוות מרכיב משמעותי מסך ההוצאות שלהן. כך לדוגמא, עלתה מניית חברת התעופה Delta Airlines בשיעור של 13.4% במהלך השבוע. מנייתה של חברת Alcoa, יצרנית האלומיניום המובילה, רשמה עלייה שבועית בשיעור של 12.5% הן בשל הירידה החדה במחירי הנפט המהווה מרכיב משמעותי בהוצאות החברה והן בשל העלאת המלצה מצד JP Morgan.

עליות בולטות בסקטור התשתיות והמוצרים ברי- הקיימא, ירידות בסקטור האנרגיה הפיננסים וחומרי הגלם
במהלך השבוע רשמו ארבעה מבין עשרת הסקטורים הנכללים במדד ה-S&P500 עליות שערים. העליות הבולטות ביותר היו מנת חלקו של סקטור התשתיות אשר עלה בסיכום שבועי בשיעור של 3.6%. הסקטור קיבל רוח גבית בעיקר מהירידה במחירי הנפט וחומרי הגלם. סקטור המוצרים ברי הקיימא רשם אף הוא עליות שערים נאות בשיעור 1.9%. הסקטור הושפע לחיוב משיעור העלייה במכירות הקמעונאיות ומהעלייה בביטחון הצרכנים העשויים לאותת על פעילות צרכנית טובה מהצפוי, תופעה ממנה צפויות ליהנות החברות הפועלות בתחום. מנגד, רשם סקטור הפיננסים, אשר ירד במהלך השבוע בשיעור של 1.9%, את התשואה הגרועה ביותר מבין הסקטורים הנכללים במדד ה-S&P500. הסקטור הושפע לרעה מרפורמת הממשל להידוק הרגולציה, שמטרתה מניעת הישנותו של משבר פיננסי בקנה מידה של המשבר אותו חוותה התעשייה בשנת 2008. בעקבות הידוק הרגולציה הצפוי על המגזר הפיננסי, העריכו המשקיעים כי הענף יתקשה להציג בעתיד תשואות גבוהות על ההון, ובשל כך סבלו החברות הכלולות בו ממומנטום שלילי. בעקבות התחזקות הדולר והירידה במחירי הנפט והסחורות כאמור, נרשמה ירידה בסקטור האנרגיה וסקטור חומרי הגלם, אשר רשמו במהלך השבוע תשואות שליליות של 1% ו- 0.5% בהתאמה.

אירופה - ירידות שערים בצל חששות מהמצב ביון ובספרד
במהלך השבוע קיבלנו תזכורת נוספת לכך שמשבר האשראי עדיין חי ובועט. חברת הדרוג Fitch הודיעה כי מורידה את דירוג האשראי של יון מרמה של A- לרמה של BBB+. יממה לאחר מכן הגיעה הודעה שלילית נוספת מכיוונה של חברת הדרוג S&P, אשר חתכה את תחזית דירוג האשראי של ספרד מיציב "לשלילי". הורדת הדרוג של יון וכן הורדת תחזית הדרוג של ספרד, המהווה אינדיקציה להורדת דירוג עתידית, יצרו חששות כי קיימים עדיין סיכונים מערכתיים בכלכלה הגלובלית, סיכונים אליהם חשופים בעיקר מוסדות פיננסיים אירופאים. כתוצאה מכך סבלו המדדים האירופאים ממומנטום שלילי, כאשר המדדים של יון וספרד, רשמו שלא במפתיע, את הירידות החדות ביותר, בשיעורים של 9.3% ו-3.5% בהתאמה. בסיכום שבועי ירדו מדדי ה- CAC וה- FTSE בשיעור של 1.1%, מדד ה-Dow Stoxx 600 ומדד ה-DAX ירדו בשיעורים של 1.6% ו-1% בהתאמה.

אסיה פסיפיק – ירידות במרבית המדדים עליו ביפן
במהלך השבוע האחרון נרשמו ירידות במרבית המדדים המובילים כאשר מנגד נרשמו עליות שערים בשוק המניות היפני. בסיכום שבועי רשם מדד MSCI לאסיה פסיפיק ירידות בשיעור של 0.4%, מדד 300CSI, המודד את ביצועי שוק המניות הסיני, ירד בשיעור של 1.9% ואילו מדד ה- Nikkei רשם עליות בשיעור של 0.9%. שוק המניות היפני הצליח לרשום תשואה חיובית למרות העדכון החד כלפי מטה של קצב הצמיחה ברבעון ה- III של השנה. העליות בשוק היפני התרחשו כתוצאה מתוכנית תמריצים ממשלתית נוספת בסך 81 מיליארד דולר עליה הכריז הממשל, שבוע לאחר השקת תוכנית תמריצים דומה בהיקף של 115 מיליארד. תוכניות התמריצים של הממשל היפני מחלישות לפי שעה את מחירו של הין אל מול הדולר, תופעה המחזקת את מניות הייצוא במדינה. מנגד רשם שוק המניות הסיני מימושים למרות נתוני מאקרו טובים בראשם שיעור הייצוא במדינה, אשר צמח ב-26.7%, ביחס לרמתו בתקופה המקבילה אשתקד.

מבט לעתיד
השווקים מגלים עוצמה הנשענת על שילוב של התאוששות כלכלית ורמת ריביות נמוכה. בטווח הקרוב וכול עוד נמשך זרם הפרסומים המעידים כי התוואי בו נמצאת הכלכלה האמריקאית הוא חיובי, אנו מעריכים כי מגמה זו תימשך. יחד עם זאת, הורדת הדירוג של ממשלת יון, הורדת תחזית הדרוג של ממשלת ספרד וכן אירוע שמיטת החוב של ממשלת דובאי, מהווים לדעתנו אינדיקציה כי יתכנו מוקדים נוספים של אשראי בעייתי שעשויים להוביל למחיקות הון בקרב מוסדות פיננסיים מובילים. בשל האמור לעיל ובשל ציפיות לקצב צמיחה מתון בארה"ב, אנו מעריכים כי הסיכון בשווקים גבוה, ולפיכך ממליצים להמשיך ולשמור על רמות פיזור גבוהות ועל סלקטיביות בהשקעה. בשל הערכתנו כי קיימים עדיין סיכוני אשראי בכלכלה הגלובלית, אנו ממליצים להימנע מלהשקיע בחברות בעלות מינוף גבוה.