בפועלים מעריכים כי האינפלציה צפויה להסתכם השנה ב- 4.0% ולהתמתן באופן ניכר לכ- 2.0% ב- 2010

מציינים כי שוק ההון מגלם העלאות ריבית עד לרמה של כ- 3.0% בעוד שנה; מעריכים שהעלאות הריבית יהיו מתונות יותר; ממליצים על פוזיציה מנייתית ארוכת טווח
סקירה כלכלית ופיננסיתה שפירסמה היום (ד') המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים :

ישראל
נתוני הצמיחה לרבעון השלישי כמו גם אינדיקטורים כלכליים נוספים, ובכלל זה עלייה במספר המועסקים ברבעון השלישי, ממשיכים להצביע על התבססות הצמיחה.

האינפלציה צפויה להסתכם השנה ב- 4.0% ולהתמתן באופן ניכר לכ- 2.0% ב- 2010.

שוק ההון מגלם העלאות ריבית עד לרמה של כ- 3.0% בעוד שנה. אנו מעריכים שהעלאות הריבית יהיו מתונות יותר.

מסיכום הדוחות הכספיים לרבעון השלישי ניתן לומר כי בסך הכול חל שיפור בתוצאות החברות בהשוואה לרבעונים האחרונים.

המלצתנו היא להמשיך ולהחזיק בפוזיציה מנייתית ארוכת טווח תוך שימת דגש על התאמת מידת החשיפה לרמת הסיכון המבוקשת ונקיטת אסטרטגיה הגנתית על תיק ההשקעות באמצעות מכשירים פיננסיים.

כלכלה גלובלית
ההתאוששות הכלכלית צוברת תאוצה ברחבי העולם, אך החששות מהידרדרות מחודשת לא נעלמו והודעת החברה בשליטה הממשלתית בדובאי על אי-פירעון חובות בזמן מהווה תזכורת למצב העדין.

למרות המעבר לצמיחה ברוב המדינות המפותחות העלאות ריבית ימתינו, ככל הנראה, עד למחצית השנייה של 2010.

במדינות המפותחות נמשך תהליך איבוד המשרות, ושיעור האבטלה בארה"ב ובאירופה הגיע לכ- 10%.

המשך הנפקות החוב מצד משרד האוצר האמריקני צפוי להעיב על שוקי האג"ח הממשלתיות ולתמוך בעליית תשואות לאורך כל העקום.

הכלכלה הגלובלית
ההתאוששות הכלכלית צוברת תאוצה ברחבי העולם, אך החששות מהידרדרות מחודשת לא נעלמו והודעת החברה בשליטה הממשלתית בדובאי על אי-פירעון חובות בזמן מהווה תזכורת למצב העדין. בשבועות האחרונים פורסמו נתוני צמיחה חיוביים לרבעון השלישי בארה"ב, גוש האירו ויפן, ועל אף שמדובר בהתאוששות מרשימה, מתרבים הספקות אם הצמיחה אכן בת-קיימא או פרי תוכניות ההמרצה הכלכליות והמדיניות המוניטרית המרחיבה. אותות המשבר עדיין ניכרים: החוב הציבורי במרבית כלכלות העולם גדל בשיעור גבוה וימשיך להכביד על מדינות אלו במהלך שנים רבות, ומצב התעסוקה הורע משמעותית ויהווה בעיה מרכזית במרבית מדינות העולם בעתיד הנראה לעין. יציבות המערכת הפיננסית העולמית נותרה אף היא בגדר גורם סיכון. המעבר לצמיחה חיובית והחשש מאינפלציה בעתיד הביא מספר בנקים מרכזיים בעולם לפרסם את עיקרי מתווה היציאה ממדיניות ההקלה המוניטרית, ומספר בנקים מרכזיים כמו אוסטרליה, נורבגיה וישראל אף העלו ריבית. יחד עם זאת מדיניות הריבית הנמוכה בארה"ב וגוש האירו צפויה להימשך בחודשים הקרובים.

ארה"ב: נתונים מעורבים והנמכת ציפיות
ארצות הברית חזרה לצמוח ברבעון השלישי לאחר נסיגה של ארבעה רבעונים. הצמיחה הסתכמה ב- 2.8% במונחים שנתיים לעומת הרבעון הקודם. ניתוח הנתונים מעלה כי הצמיחה נתמכת במידה רבה על ידי השקעות ממשלתיות במסגרת תוכניות ההאצה ופחות על ידי צריכת משקי בית כפי שהיה בעבר. נתוני המכירות והרווחיות של הסקטור העסקי בארה"ב מתחילים להראות שיפור מסוים. נרשם גידול של 13.4% במכירת כלי רכב באוקטובר, והמכירות הקמעונאיות רשמו גידול של 6% ברבעון השלישי לעומת הרבעון הקודם. נתונים אלו תומכים בתחזית הרווחת שארה"ב תרשום ברבעון האחרון של שנת 2009 צמיחה של למעלה מ- 3% בקצב שנתי. הערכה זו מבוססת גם על הציפיות להמשך התחזקות היצוא בעקבות פיחות הדולר ועל ביקושים מתגברים מהמדינות המתפתחות. על אף התגברות מחזורי המכירות העסקים עצמם עדיין משדרים התחפרות שמתבטאת בהמשך צמצום בהוצאות כוח אדם ובהשקעות בציוד ובמחשוב. הסבר אפשרי להתנהגות העסקים הוא הקושי שעדיין קיים בהשגת מימון וקווי אשראי בעיקר לעסקים קטנים ובינוניים, ולפי סברה זו, דרושה תחילה התאוששות של המערך הפיננסי לפני שנראה התאוששות מלאה של הסקטור העסקי. הסבר אחר הוא שהעסקים מחכים לראות שמגמת השיפור בתוצאות העסקיות תמשיך גם בחודשים הקרובים עד אשר יחושו ביטחון מספיק לשנות את דפוסי פעילותם מהאטה לצמיחה.

מדד קייס שילר 20 העוקב אחר מחירי הדירות בעשרים הערים הגדולות בארה"ב רשם גידול קל של 0.3% בספטמבר והשלים עלייה חודשית רביעית ברציפות לאחר שלוש שנים של ירידה רצופה. עם זאת מחירי הבתים עדיין נמוכים ב-9.3% מאשר בספטמבר 2008. בחודש אוקטובר זינק מספר העסקאות ב-10% לרמה של 6.1 מיליון בתים בשנה- הרמה הגבוהה ביותר מאז פברואר 2007. מרבית הפעילים בשוק הנדל"ן הסבירו גידול זה בירידה החדה במחירי הבתים, בריבית המשכנתאות הנמוכה (פחות מ-5% למשכנתא לשלושים שנה) ובהטבות מס לרוכשי בתים שהיו אמורות להסתיים בנובמבר ובינתיים הוארכו לתקופה נוספת עד 30 באפריל 2010. מכלל הבתים שנמכרו באוקטובר כ- 30% היו בתים בתהליכי עיקול שונים. מנגד, שוק העבודה ורמת האבטלה מהווים את הגורם העיקרי המדכא את התאוששות שוק הנדל"ן. רמת האבטלה והירידה בהכנסות משקי הבית הביאו לכך שרוכשים פוטנציאליים רבים מהססים לקבל על עצמם התחייבויות גדולות וארוכות טווח בתקופה זו על אף כל הגורמים שמנינו לעיל. כמו כן דיירים קיימים מתקשים לעמוד בעלות אחזקת הבית ומספר העיקולים ממשיך לגדול. עוד נתון המצנן את ציפיות ההתאוששות מתייחס לעיקולים וללווים בפיגור: חודש אוקטובר ממשיך רצף של שמונה חודשים שבהם מספר העיקולים החדשים עבר את רף ה- 300 אלף בתים. נתון נוסף מראה כי כרבע מהלוואות המשכנתא בארה"ב הן בסכום הגבוה משווי הנכס, דבר המעלה חשש כי מספר הנכסים המעוקלים לא צפוי לרדת בקרוב, וכי לא צפויה התאוששות מהותית בשוק הנדל"ן בזמן הקרוב.

הפד הותיר את הריבית ברמה של 0%-0.25%, ואף נאמר בהודעתו כי בכוונתו להותיר את הריבית ברמה נמוכה זו למשך תקופה ממושכת. בעקבות כך מרבית בתי ההשקעות עדכנו את תחזיותיהם לגבי מועד תחילת העלאות הריבית. על פי סקר בלומברג, חציון התחזיות של 50 בתי השקעות מובילים בעולם צופה כי הפד יתחיל את תהליך העלאת הריבית רק ברבעון השלישי של 2010. מחקרים הראו שאחד הגורמים המשפיעים ביותר על ההחלטה להעלות ריבית לאחר תקופה של הורדת ריבית הוא שיעור האבטלה במשק, ובדרך כלל תחילת תהליך העלאת הריבית מתרחשת חצי שנה בממוצע לאחר שהאבטלה רשמה את רמת השיא. משך הזמן עד להעלאות הריבית הושפע גם מהאינפלציה באותה תקופה במשק. ככל שהאינפלציה הייתה גבוהה יותר, החזרה להעלאת ריבית הייתה מהירה יותר. בהינתן רמת אינפלציה נמוכה מאוד כיום והתחזית שתהיה נמוכה גם במהלך השנה הקרובה, יש מקום להעריך שהעלאת הריבית תחל רק בשנת 2011. עם זאת, מכיוון שמעולם לא הייתה הריבית ברמה כה נמוכה, ברגע שיחל תהליך של שיפור בשוק התעסוקה בשילוב עם צמיחה בתוצר, יהיה קשה מאוד לפד שלא להעלות ריבית כצעד מנע לעלייה אפשרית באינפלציה. לכן סביר שתהליך העלאת הריבית יחל אולי קודם לכן.

אירופה: התעשייה ממשיכה להוביל את ההתאוששות- האינדיקטורים המובילים בסקטור התעשייה ממשיכים לאותת שגוש האירו חוזר למגמת צמיחה. מדד מנהלי הרכש בגוש האירו רשם את קצב הגידול המהיר ביותר בשנתיים האחרונות כאשר עלה בנובמבר ל- 53.7 לעומת 53.0 באוקטובר. מספר ההזמנות החדשות בתעשייה גדל ב-1.5% בחודש ספטמבר והשלים עלייה שישית ברציפות. בין הסעיפים בלט גידול של 3.7% בהשקעות הוניות. נתוני הייצור והשירותים רשמו גידול רביעי ברציפות. על סיכויי כלכלת גוש האירו להמשיך את מומנט הצמיחה מעיבים בעיקר רמות האבטלה הגבוהות שמדכאות ביקושי צרכנים וכן התחזקות האירו בכ- 20% מול הדולר מאז פברואר 2009. על אף נתוני האבטלה הקשים מדד אמון הצרכנים של גוש האירו עלה באוקטובר זה החודש השמיני ברציפות.

כלכלת בריטניה התכווצה ברבעון השלישי בקצב שנתי של-1.2% לעומת האומדן הקודם שעמד על התכווצות של 1.6%. ההתאוששות בבריטניה מפגרת אחר זו של ארה"ב וגוש האירו שכבר שבו לצמיחה. כלכלני הבנק המרכזי של בריטניה צופים יציאה מהמיתון ברבעון הרביעי של 2009 ושיעור צמיחה של 2.2% בשנת 2010.

יפן: נתוני צמיחה מעודדים. נתוני התוצר לרבעון השלישי ביפן הפתיעו לטובה כאשר נרשמה צמיחה של 4.8% במונחים שנתיים ברבעון זה. אחד ההסברים לצמיחה הגבוהה הא ההסתמכות של כלכלת יפן על ייצור מוצרים עונתיים, כגון כלי רכב ומוצרי אלקטרוניקה שנהנו מביקושים טובים בעולם ברבעון זה. ההערכות במגזר העסקי הן שהרע ביותר מאחורינו וחברות רבות החלו לחדש השקעות ארוכות טווח וחידשו גיוס כוח אדם. עדות נוספת לשינוי כיוון אפשרי מגיעה מנתוני שוק העבודה- שיעור האבטלה ירד באוקטובר זה החודש השלישי ברציפות והגיע לרמה של 5.1% .

הודעת דובאי וורלד, חברת ההשקעות הממשלתית של דובאי, על כוונתה להקפיא את פירעון חובותיה, המסתכמים ב-59 מיליארד דולר, למשך חצי שנה ולהיכנס לתהליך ארגון מחדש באמצעות חברת הייעוץ דלויט מהווה תזכורת לכך שמדובר בהתאוששות גלובלית שברירית. בטווח הקצר השפיעה ההודעה בצורה שלילית על השווקים הפיננסיים בעולם, אך האווירה בשווקים נותרה רחוקה ממצב של פאניקה פיננסית. עם זאת, למרות הודעתו של הבנק המרכזי באבו- דאבי שיתמוך בבנקים המקומיים והזרים של דובאי קיימת עצבנות רבה לאור אי-הוודאות הגדולה לגבי פרטי התוכנית להסדר החוב בייחוד לאחר שממשלת דובאי הודיעה כי היא אינה ערבה לחובותיה של דובאי וורלד, ושנושיה של החברה ייאלצו לסייע בארגונה מחדש. אפקט דובאי מזכיר שוב למשקיעים שנותרו בועות וסיכונים פיננסיים רבים ושהשונות בין המשקים היא גבוהה ובהתאם לכך מידת פגיעותן למשברים.

סין והודו חזרו לקצב צמיחה גבוה. לנתוני הצמיחה הגבוהים לרבעון השלישי, שפורסמו בעיקר בסין אך גם במשקים מתעוררים נוספים בעיקר באסיה ובאמריקה הלטינית, נוספו השבוע גם חדשות טובות מהודו. נתוני הצמיחה לרבעון השלישי בהודו היו טובים מהצפוי והצביעו על כך שכלכלת הודו מוסיפה להתרחב עם צמיחה בשיעור של 7.9% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. המשקים המתעוררים מוסיפים לרשום שיפור בפעילות הכלכלית, וההערכות הן שגם ברבעונים הקרובים תירשם בהם צמיחה גבוהה. השיפור בפעילות התעשייתית הגלובלית נמשך, ובסין נרשם באוקטובר שיא חדש בייצור התעשייתי שגדל בקצב של 16% לעומת אשתקד. בברזיל נמשך השיפור במרבית האינדיקטורים הכלכליים וביניהם עלייה בייצור, ביצוא ובביקושים המקומיים וירידה בשיעור האבטלה. השיפור באינדיקטורים הכלכליים לא מנע מהממשלה להודיע על הארכת תוכנית התמריצים על אף העלייה בגירעון הממשלתי.

האינפלציה במשקים המתעוררים עדיין לא מהווה מקור לדאגה, אך הרגישות הגבוהה יותר לעלייה במחירי הסחורות והשיפור החד בפעילות הכלכלית הם הגורמים לכך, שלהערכתנו, השווקים המתעוררים יהיו הראשונים להעלות ריבית. העלאת ריבית במשקים המתעוררים צפויה להתחיל רק במחצית השנייה של 2010, ומדינות בעלות יעד אינפלציה צפויות להיות הראשונות להעלות את הריבית.

ישראל - המשק והמדיניות

מומנטום חיובי שהמשכו תלוי בעולם. נתוני הצמיחה לרבעון השלישי כמו גם אינדיקטורים כלכליים נוספים ממשיכים להצביע על התבססות הצמיחה. המשק צמח בשיעור שנתי של 2.2% ברבעון השלישי תוך גידול ניכר ביצוא ובביקושים המקומיים. הצמיחה הושפעה במידה מסוימת מהקדמת רכישות לפני העלאות מיסים וכן מהמדיניות המוניטרית המרחיבה. מכל מקום, השפעתם של אלו הייתה קטנה לעומת תוכניות ההמרצה שאומצו בארה"ב ואירופה. הפגיעה במשק הישראלי בעת המשבר הייתה נמוכה מאוד: רמת התוצר ברבעון האחרון גבוהה ב-2% לעומת הרבעון הרביעי של שנת 2007, המועד שבו החל המיתון בארה"ב, בניגוד להתכווצות במרבית המדינות המפותחות. המשבר בדובאי מחזיר אותנו למציאות הכלכלית ומזכיר שהמשבר בעולם טרם הסתיים. החשיפה הישירה של החברות בישראל לדובאי היא אפסית, וישראל צפויה אף ליהנות מירידה במחירי הנפט אם זו תחול. אך אירועים מסוג זה, אולי במדינות גדולות יותר מדובאי, עלולים להשיב את הפחד לשווקים ולהעיב על התוצאות שהושגו.

נתוני שוק העבודה לרבעון השלישי של השנה הפתיעו לחיוב. מספר המועסקים גדל ב- 18.6 אלף איש לאחר שני רבעונים שבהם חלה ירידה בתעסוקה, ושיעור האבטלה ירד מרמה של 8.0% ברבעון השני ל- 7.8% בשלישי. אם אכן יתברר שנתוני הרבעון השלישי מסמנים תפנית בנתוני התעסוקה, ניתן יהיה לומר שפרק הזמן שעבר מהמעבר לצמיחה חיובית ועד להתייצבות בשוק העבודה היה קצר בכל קנה מידה. אנו סבורים כי יש בנתונים כדי להצביע על ציפיות חיוביות בקרב המעסיקים – מגמה שעולה גם ממדד מנהלי הרכש. יחד עם זאת, אין אנו סבורים ששיעור האבטלה צפוי להמשיך לרדת בחודשים הקרובים, כיוון שצמיחת המשק עדיין איטית.

היצוא התעשייתי רשם זינוק חד החל מתחילת הרבעון השני של השנה ורמתו באוקטובר גבוהה מזו של החודש המקביל אשתקד. הירידה ביצוא במהלך המשבר הייתה מתואמת עם הירידה ביצוא בעולם הן מבחינת התזמון והן מבחינת העוצמה. מתחילת ההתאוששות ביצועי היצוא של ישראל היו טובים מהממוצע העולמי במידה ניכרת (ראה גרף). מבחינה ענפית קיימת תרומה גדולה ליצוא הרכיבים האלקטרוניים (המפעל החדש של אינטל) שהכפיל את יצוא הרכיבים מישראל והגיע לכ-4 מיליארד דולר בעשרת החודשים הראשונים של השנה. בנטרול הגידול החד של יצוא הרכיבים האלקטרונים הפערים בין התאוששות היצוא בישראל למגמה העולמית קטנים.

מדד המחירים לצרכן עלה באוקטובר בשיעור של 0.2% והשלים עלייה של 2.9% בשנים עשר החודשים האחרונים. אנו סבורים כי האינפלציה צפויה להאט במידה ניכרת בחודשים הקרובים, אם כי במדידה של השינוי בשנים עשר חודשים עוקבים קצב האינפלציה צפוי לעלות ולהגיע ל- 4.0% בדצמבר. סעיף הדיור, שעלה בשנה האחרונה בשיעור של 10%, ימשיך להוות גורם מפתח. נראה כי בחודשים האחרונים קצב התייקרות הדירות הואט, וקיימות אינדיקציות להאטה בביקושים לדירות חדשות, דבר שעשוי, להערכתנו, להעיד גם על בלימה במחירי השכירות. מחירי המים הם גורם נוסף לתנודתיות מחירים בתחילת השנה הבאה. היטל הבצורת הוקפא ובמקום זאת צפויים מחירי המים לעלות, אך יחד עם זאת, לא ברור מה יהיה עיתוי ההתייקרות. אנו מעריכים כי בטווח של שנה לא תהיה למחירי המים השפעה על המדד. מדד המחירים לצרכן צפוי, להערכתנו, לעלות בשנים עשר החודשים הבאים ב- 2.3%.

בנק ישראל העלה את הריבית לחודש דצמבר לרמה של 1.0%. בהודעת הריבית צוינו גורמים רבים התומכים בהעלאת הריבית החודש וביניהם נתוני המשק הטובים ועלייה קלה בציפיות לאינפלציה. אנו מעריכים כי לפיחות בשער השקל מול סל המטבעות האפקטיבי (2.9% מהישיבה הקודמת) היה משקל גדול בהחלטה, שכן יתר הגורמים שצוינו אינם התפתחות של החודש האחרון. במבט קדימה אנו עדיין סבורים שאיננו עומדים בפתחן של העלאות ריבית רצופות בחודשים הקרובים. מדדי המחירים של החודשים הקרובים צפויים להיות נמוכים, כך שהאינפלציה לא צפויה להיות פקטור מרכזי בהחלטות הבאות. כמו כן, בנק ישראל אינו מעוניין ליצור לחץ מחודש על שער החליפין, כל שכן בתקופה שבה ההתערבות בשוק המט"ח זוכה לביקורת גוברת. התפתחות הריבית בטווח הארוך יותר תמשיך להיות תלויה במגמות בעולם, ולעת עתה, לא נראות העלאות ריבית בארה"ב ובאירופה לפחות עד אמצע 2010. אנו מעריכים כי העלאות הריבית יהיו תכופות יותר במחצית השנייה של 2010, לקראת תחילת מועד העלאות הריבית בארה"ב. ריבית בנק ישראל צפויה להגיע לרמה של כ- 2.5% בסוף שנת 2010.

שוק המניות
נובמבר היה חודש מצוין למניות. חודש נובמבר היה חודש מצוין למשקיעים במניות המקומיות, כשמדד תל אביב 100 זינק במהלך החודש בכ-5%, ומדד תל אביב 25 זינק בכ- 6%. לצד העליות שנרשמו בשוק המניות נמשכה הירידה בסטיות התקן באופציות המעו"ף, "מדד הפחד המקומי", מה שמלמד על חזרתה של תחושת הביטחון למשקיעים. העליות בשוק המקומי בלטו אף בהשוואה לנעשה בשוקי העולם, כשהבורסה הישראלית רשמה את העליות החדות ביותר מבין השווקים המערביים - כ-78% מתחילת השנה במונחים דולריים, פי שלושה ויותר בהשוואה לשווקים המערביים.

רמות המחירים עדיין סבירות בהשוואה לעולם. למרות העליות החדות שנרשמו בבורסה בתל אביב, הרי שבחינת רמת המכפילים מגלה במפתיע כי רמת התמחור בשוק המקומי עדיין סבירה ואף נמוכה יחסית לעולם. על פי נתוני סוכנות בלומברג, מדד תל אביב 100 נסחר כיום במכפיל רווח עתידי של 15.7 בלבד, בעוד שמדד S&P 500, למשל, נסחר במכפיל עתידי של 17.3. בראייה בינלאומית המכפיל העתידי של תל אביב מתנהג על פי המסורת, כלומר גבוה מהממוצע באירופה אך נמוך מהממוצע בארה"ב, בשווקים המתעוררים וביפן.

דוחות הרבעון השלישי. מסיכום תוצאות הרבעון השלישי ניתן לומר כי בסך הכול חל שיפור בתוצאות החברות בהשוואה לרבעונים האחרונים. יש לזכור כי רבעון ההשוואה היה זה שבו קרס בנק ההשקעות ליהמן ברדרס - מה שהאיץ את כדור השלג ההרסני בשוקי ההון בעולם.

בחודשים האחרונים נרשמו בשוק המקומי עליות שערים חדות למדיי, ובד בבד נמשכת הירידה בסטיות התקן הגלומות באופציות המעו"ף. אנו סבורים כי הירידה בסטיות התקן ממחישה את הרגיעה שחשים המשקיעים ויוצרת, להערכתנו, הזדמנות ליצירת אסטרטגיה הגנתית לתיק המנייתי במחירים אטרקטיביים יחסית. המלצתנו היא להמשיך ולהחזיק בפוזיציה מנייתית ארוכת טווח תוך שימת דגש על התאמת מידת החשיפה לרמת הסיכון המבוקשת ונקיטת אסטרטגיה הגנתית על תיק ההשקעות באמצעות מכשירים פיננסיים. בנוסף, על מנת לפזר את הסיכון בתיק הנכסים אנו ממשיכים להמליץ על פיזור בינלאומי של הרכיב המנייתי.

שוק איגרות החוב - עדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד
עקומי התשואות מגלמים אינפלציה ממוצעת של כ- 2.7% על פני כל העקום. אנו סבורים כי בטווח של שנה האינפלציה צפויה להיות נמוכה יחסית. כמו כן מדדי המחירים הקרובים צפויים להיות נמוכים. לפיכך אנו סבורים כי יש לתת עדיפות לאפיק השקלי על פני האפיק הצמוד בעיקר בטווחים הקצרים והבינוניים.

אג"ח שקליות

מק"מ– תחליף נזילות בסיכון נמוך
בתחילת חודש דצמבר הונפק המק"מ החדש לשנה בהיקף של 10 מיליארד בתשואה של 1.9%. תשואה זו מגלמת העלאה בריבית לרמה של כ- 3.0% בעוד כשנה. אנו סבורים כי העלאות הריבית יהיו מתונות יותר, ולפיכך המק"מ לשנה מהווה אלטרנטיבה סבירה למשקיע המחפש נזילות גבוהה בסיכון נמוך.

גילונים - לא מומלצים בשל תוספות נמוכות
תוספות התשואה הגלומות בגילונים הקצרים אפסיות ואף שליליות ואילו התוספת הגלומה בסדרה הארוכה 817 עומדת כעת על 0.1% בלבד. לאור ההערכות כי הריבית תעלה באופן מתון והדרגתי, אנו סבורים כי הגילונים אינם אטרקטיביים להשקעה. באשר לאיגרות החוב הקונצרניות השקליות אנו מדגישים כי יש לדרוש פרמיה המשקפת את סיכון החברה. להערכתנו, הפרמיות שבהן נסחרות חלק מהאג"ח השקליות הקונצרניות בריבית משתנה נמוכות בהשוואה לפרמיות שבהן נסחרות איגרות חוב קונצרניות צמודות למדד.
אג"ח חדשה בריבית משתנה – בחודש דצמבר תחל הנפקה של סדרת אג"ח ממשלתית בריבית משתנה לפירעון בשנת 2020. במסגרת תוכנית ההנפקות לחודש דצמבר תתקיימנה הנפקות לעושי שוק ראשיים בלבד (לא לציבור). היקף ההנפקות של אג"ח ממשלתיות בחודש דצמבר יעמוד על 3.5 מיליארד שקלים (אג"ח שקליות וצמודות) שמתוכן 0.5 מיליארד ש"ח בריבית משתנה.

שחרים - מומלצים במח"מ בינוני
בחודש שחלף החל להתמתן שיפוע העקום השקלי על רקע עליית התשואות בטווחים הקצרים מחד גיסא וירידת התשואות באיגרות הארוכות מאידך גיסא. מגמה זו נתמכה בהעלאת הריבית לחודש דצמבר ובהמשך ירידת התשואות באג"ח לעשר שנים בארה"ב לרמה של 3.2% (מרמה של 3.4% לפני חודש). שיפוע העקום השקלי מגלם פער של 2.6% לעומת 3.0% לפני חודש (המרווח בין אג"ח לעשר שנים לזו של שנה וחצי). אנו סבורים כי בתקופה הקרובה יש לשמר את הפוזיציה במח"מ הבינוני. הגורמים התומכים בהחלטה זו הם: 1. מבנה העקום השקלי נותר תלול וצפוי להתמתן בשנה הקרובה בשל צפי להעלאת הריבית. 2. לעת עתה נראה כי תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב תישארנה בחודשים הקרובים ברמתן הנוכחית על רקע ההערכות כי ריבית הפד לא תועלה לפני המחצית השנייה של שנת 2010. 3. נתוני מאקרו חיוביים של המשק המקומי (גירעון תקציבי בשליטה, נתוני אבטלה בירידה, יצוא במגמת שיפור) תומכים באיגרות החוב בטווחים הארוכים.

איגרות חוב צמודות מדד
אג"ח צמודות לטווח קצר ( עד 3 שנים) - להתמקד בקונצרניות
תחזית האינפלציה של הבנק לשנים עשר החודשים הקרובים שעומדת על- 2.3%, נמוכה בהשוואה לציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק שעומדות על 2.8%. המדדים בשלושת החודשים הקרובים צפויים לעלות בכ- 0.2% במצטבר. השילוב של ציפיות אינפלציה גבוהות מתחזיות הבנק וצפי למדדים נמוכים אינו תומך בהעדפת הצמודים הקצרים. כמו כן, התשואות השליליות בצמודים הממשלתיים הקצרים אינן מצדיקות השקעה בהם. מנגד, אנו ממליצים להתמקד באיגרות חוב קונצרניות קצרות מדורגות, בתנאי שהן נסחרות בתוספות תשואה סבירות של 1.7% לפחות.

אג"ח צמודות לטווחים בינוניים וארוכים - לא אטרקטיביים
ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון עומדות, כאמור, על כ- 2.7%, קרוב לגבול העליון של יעד האינפלציה. אנו סבורים כי רמות אלו גבוהות, ולכן אין מקום להגדיל פוזיציה בטווחים אלו הן באיגרות הממשלתיות והן במדדי התל בונד (אשר המח"מ הגלום בהם עומד על חמש שנים בממוצע).

שווקים גלובליים
במרבית מדדי המניות המובילים בעולם נרשמה בחודש נובמבר תשואה חיובית. מדד ה- MSCI World הוסיף כ-3.5% לערכו ומדד ה-MSCI EM עלה בכ- 3%. בכך המשיכו מדדי המניות המובילים את המגמה החיובית המאפיינת אותם מאז חודש מרס. עם זאת, ירידות שערים נרשמו במספר מדדים, ביניהם מדד ה-Nikkei, מדד ה-Hang Seng, מדד ה-Kospi ומדד מניות H Share בסין והמשיכו בכך את המגמה מהחודש הקודם. נציין כי מתחילת השנה עלו מרבית המדדים המובילים בעולם בשיעור ניכר. מדד ה-S&P 500 עלה בכ-20%, בדומה למדד ה-DAX הגרמני, מדד ה-Hang Seng עלה ב-כ-46% ומדד המניות בברזיל, ה-Bovespa, הוסיף לערכו כ-78% מתחילת השנה.
עונת הדוחות לרבעון השלישי בארה"ב לקראת סיום. על אף שיעור גבוה של חברות שהפתיעו לטובה בשורת הרווח, מתקשות חברות אלו להציג תמונה דומה כאשר מדובר בהיקף ההכנסות: עד כה הצליחו כ-80% מהחברות להפתיע לטובה בשורת הרווח לעומת כ- 56% בלבד שהצליחו להפתיע בשורת ההכנסות. בולט במיוחד סקטור הבריאות שהציג שיפור נאה הן בשורת הרווח והן בשורת ההכנסות. נראה כי עליות השערים בשוקי המניות מאז חודש מרס הובילו את המשקיעים לחפש אחר גורמים נוספים שיתמכו בהמשך הסנטימנט החיובי כדוגמת שיפור בשורת ההכנסות או עלייה ממשית ברווחיות בהשוואה לרבעונים קודמים (ולא רק ביחס לתחזיות). עובדה זו מהווה הסבר לסנטימנט המעורב שמאפיין את השווקים מאז תחילת עונת הדוחות על אף החדשות הטובות שהביאה עמה.
הודעתה של Dubai World, חברת ההשקעות הממשלתית של דובאי כי בכוונתה לדחות את תשלום חובותיה, עוררה גל חששות בקרב המשקיעים מפני תגובת שרשרת שעלולה להוות טריגר למימוש שערים בשווקים. עם זאת, על פי הערכות בשוק, נראה כי מדובר בהיקפי חוב זניחים יחסית הן בהתייחס לתמהיל החוב והן בהתייחס להיקף חשיפת הבנקים אליו. מבין השווקים שרשמו תגובה חריפה להתפתחות זו ניתן למנות את שוק המניות של Hong Kong, שהפחית מערכו כ-6%. מניית בנק HSBC, מבין נותני האשראי הגדולים ביותר של Dubai World, הנסחרת בבורסת Hong Kong רשמה ירידה של כ-8% בערכה (עם זאת, בבורסת לונדון רשמה המנייה, שהיא דואלית, ירידה מינורית יותר של כ- 5% בלבד). חששות "מאפקט דומינו" הביאו לירידות שערים במניות בנקים רבים, גם כאלו שאינם חשופים ישירות ל- Dubai World. בהתאם איבד סקטור הפיננסים בארה"ב 2.3% מערכו לעומת ירידה של 0.3% במדד ה-S&P 500.
האינדיקטורים הפיננסיים הוסיפו לשקף את חוסנם של השווקים הפיננסיים גם בחודש האחרון. מדד ה-VIX שנסק בתחילת החודש לכ- 30 נקודות שב ורשם לקראת סופו, על אף ההתפתחויות בדובאי, ירידה חדה והגיע לכ- 24 נקודות. בכך שיקף המדד את חוסנם היחסי של השווקים הפיננסיים. יציבותם של שאר האינדיקטורים הפיננסיים, כדוגמת ה-Libor, ה-Ted Spread ורמת המרווחים בשוקי האג"ח הקונצרניות המשיכה אף היא לשקף את הרגיעה היחסית בשווקים.

זרם ההפתעות לטובה של עונת הדוחות לרבעון השלישי יחד עם השיפור הניכר בכלכלה הריאלית בחודשים האחרונים, מהווים הוכחה להתאוששותה של הכלכלה האמריקנית מהמשבר העמוק שנגררה אליו. היציבות היחסית באינדיקטורים הפיננסיים וההתעוררות הראשונית הן בשוק הנפקות ה-CP ((Commercial papers והן בפעילות ה-M&A (מיזוגים ורכישות) תורמות אף הן לאופטימיות ומוסיפות לתמוך בהמלצתנו החיובית לשוק המניות. אנו מוסיפים לתמוך בהמלצתנו לבנייה הדרגתית וזהירה של הפוזיציה המנייתית תוך התאמת רמת הסיכון הנדרשת. המלצתנו מתמקדת בסקטור התעשייה בייחוד נוכח היותו סקטור מחזורי המורכב מחברות בעלות מאזנים חזקים ורמות מינוף נמוכות יחסית, סקטור הטכנולוגיה (מחזורי) וסקטור הבריאות (דפנסיבי) זאת בשילוב עם סקטור הפיננסים תוך התחשבות ברמת הסיכון המתלווה אליו.

אג"ח
מגמה של ירידת תשואות לאורך כל העקום אפיינה את שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב בחודש האחרון. בסיכום חודשי נראה כי העלייה שנרשמה לאחרונה בתיאבון המשקיעים לסיכון, כפי שהיא משתקפת בביצועי הנכסים בסיכון גבוה (כשוקי המניות והסחורות), נתפסת כחדה עבור משקיעי החוב שמעדיפים להמשיך ולהתבצר בנכס המקלט הממשלתי. בד בבד, האיתותים האחרונים מצד הפד בנוגע להותרת הריבית ברמתה הנמוכה לפחות עד המחצית השנייה של 2010 תומכים במגמה זו. בנוסף, חששות שעדיין קיימים בנוגע לקצב התאוששות הכלכלה וחדשות קודרות מצד Dubai World, חברת ההשקעות הממשלתית של נסיכות דובאי, בנוגע להקפאה זמנית של חובותיה ליבו את אווירת אי- הוודאות ותמכו אף הן ברמת התשואה הנמוכה יחסית.
החוב הממשלתי האמריקני זוכה לעניין ולאמון רב מצד משקיעים זרים שלא נרתעים מרמת התשואות הנמוכה ומהתרחבות הגירעון התקציבי האמריקני לממדי שיא. מנתוני משרד האוצר האמריקני לחודש ספטמבר עולה כי הביקוש הכולל לחוב של ממשלת ארה"ב גדל וסין ויפן ממשיכות להוביל בפער ניכר את רשימת המדינות בעלות שיעור ההחזקה הגבוה ביותר בחוב סחיר אמריקני. היקף הרכישות נטו של חוב אמריקני הגיע בחודש ספטמבר לכ- 44.7 מיליארד דולר (בהשוואה ל- 28 מיליארד דולר בחודש אוגוסט). המשך הנפקות החוב מצד משרד האוצר האמריקני צפוי להעיב על שוקי האג"ח הממשלתיות ולתמוך בעליית תשואות לאורך כל העקום. עם זאת, כוונת הפד לשמור על הריבית ברמתה הנמוכה ותחזית לקצב איטי והדרגתי גם במעבר למדיניות מוניטרית מצמצמת עשויות למתן את עליית התשואות לפחות בחלקו הקצר של העקום.
שוק האג"ח הקונצרני המשיך לגלות עוצמה והמרווחים במרבית הדירוגים הצטמצמו גם החודש. בנוסף גדל החודש נפח הנפקות איגרות החוב הקונצרניות. היקף הנפקות החוב הקונצרני בחודש נובמבר עמד על כ- 97 מיליארד דולר (בהשוואה לכ- 46 מיליארד דולר בחודש נובמבר אשתקד). נתון זה משקף חודש עמוס בהנפקות (היקף הנפקות החוב הגבוה ביותר מאז שנת 2006 שבה הונפק חוב בהיקף של כ- 125 מיליארד דולר). נציין כי חברות המשיכו לנצל את עלויות הגיוס הנמוכות לביסוס מבנה ההון שלהן. מבין ההנפקות המובילות החודש ניתן למנות את ההנפקה של Cisco, ענקית טכנולוגיית המידע המדורגת A+, שגייסה 500 מיליון דולר באג"ח לחמש שנים בתשואה של 2.96%, 2.5 מיליארד דולר באג"ח לעשר שנים בתשואה של 4.47%, ו- 2 מיליארד דולר באג"ח לשלושים שנה בתשואה של כ- 5.7% (מרווחים של כ- 67, 100 ו- 130 נקודות בסיס מעל לאג"ח ממשלתית מקבילה בהתאמה). נציין כי על פי נתוני בלומברג, היקף הנפקות איגרות החוב הקונצרניות מתחילת השנה עומד על כ- 1.18 טריליון דולר, גבוה מרמת השיא שנרשמה בשנת 2007. המשך הביקושים לאיגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה וירידת המרווחים באיגרות חוב אלו צפויים לקבל תמיכה ככל שמגמת השיפור בכלכלה הריאלית תצבור תאוצה, ותיאבון המשקיעים לסיכון יעלה מדרגה נוספת.
מתחילת השנה רשמו מדדי אג"ח קונצרניות בדירוג Investment Grade (IBOXIG) ו- High Yield (IBOXHY) תשואה חיובית בשיעור של כ- 14% ו- 41% בהתאמה. מנגד, אג"ח של ממשלת ארה"ב הניבו תשואה שלילית על רקע הירידה המשמעותית ברמת הסיכון בשווקים. אנו מוסיפים להיצמד להשקעה באג"ח קונצרניות מדורגות בתחום ה- Investment Grade (טווח של עד חמש שנים) בענפים, כגון צריכה (Coca Cola), אנרגיה (Total), בריאות (Bayer) וטכנולוגיה (Vodafone). לאור הירידה ברמת הסיכון בשווקים ניתן לגוון עם אג"ח פיננסיות (JP Morgan, Citigroup) ו/או אג"ח שווקים מתפתחים (ברזיל).