פסגות: אפיקי ההשקעה השונים מתמחרים היום תרחישים מקרו כלכליים שונים - מי צודק?

ורד דר כלכלנית ואסטרטגית ראשית בודקת מי מהם צודק ומה אומר הוויכוח הזה לגבי הדרך בה צריך לבנות את תיק ההשקעות
אג"ח מדינה – התשואות הנמוכות יחסית בארה"ב וגם בישראל, מבטאות הערכות שהעלאות הריבית תהינה איטיות ומאוחרות. בנוסף, המשך הביקוש לאג"ח מדינה מבטא, בין השאר, גם את המשך ההתבצרות – לפחות בחלק מהתיק – בנכסים חסרי סיכון. הערכות אלו תואמות תרחיש של סימן השורש או של U באופן כללי יותר.

אג"ח קונצרני - המרווח בין האג"חים הקונצרניים לבין אג"ח מדינה ירד בצורה חדה בכל העולם ובכל הדירוגים מאז שיא המשבר. בד"כ לא חזרו המרווחים לרמתם מערב המשבר, אך שלא כמו מחירי המניות, המחיר של מרבית האגרות הקונצרניות, כפי שהם משתקפים במדד התלבונד 60 למשל, גבוה ב 9.5% מרמתם ערב המשבר. השינוי במחירי האג"ח הקונצרני מהווה (תמיד) שילוב של השינוי במחיר של אג"ח מדינה (באפיק ההצמדה ובמח"מ
הרלבנטי) ושל פרמית הסיכון על האגרת. השינוי בפרמית הסיכון ברמת האפיק מבטאת את רמת הבטחון והאופטימיות לגבי החברות, ועל כן תהיה מתואמת בד"כ עם כיוון השינוי בשוק המניות. האג"ח הקונצרני, על כן, נהנו עד כה משני העולמות: מהאופטימיות המקרו כלכלית שהורידה את פרמית הסיכון ומהפסימיות המקרו כלכלית שהותירה/הורידה את התשואות על אג"ח מדינה.

הדולר – המשך החלשותו בכ 15%- מול מרבית המטבעות מבטא (בין היתר) הוצאת השקעות של אמריקאים לשווקים מסוכנים יותר בעלי פוטנציאל תשואה גבוה יותר – בעיקר בשווקים המתעוררים. הערכה זו, מבטאת אמון בתרחיש ההתאוששות המהירה, ה- V.

ריבוי דעות בשוק אחד – הכיצד?
זה לא אותם אנשים ולא אותם שווקים. סוחרי המניות יודעים שהקשר בין המקרו לבין מחירי המניות עשוי להיות קלוש במשך תקופות לא קצרות. הם גם יודעים שלמומנטום של השוק יש חשיבות רבה בקביעת המחיר. סוחרי האג"ח לעומתם, יודעים שהמחיר בכל נקודת זמן תואם יותר את המקרו, ושהמחירים אינם יכולים להתפרע – שהרי אם לא התרחש דיפולט, התשואה במועד הפדיון מובטחת וידועה מראש. שוקי נכסים שונים שעובדים על פי תרחישי מקרו שונים באותה מדינה, אינו אירוע נפוץ אבל הוא קורה מידי פעם.
הפעם האחרונה בה היה פער כל כך מהותי בין התרחישים של שני השווקים היה ערב המשבר. לקראת סוף 2007 החלה ירידה בתשואות בארה"ב לאחר ששוק האג"ח הבין שיש בעיה קשה בענף הנדלן בארה"ב שתשליך על כל , המשק וציפה להפחתת ריבית מהירה ע"י הפד. מה הבין שוק המניות בתקופה הזו? באוגוסט-ספטמבר 2007 לאחר ירידה בת 10% במדד המניות בארה"ב (וסדר גודל דומה בישראל), החליטו שוקי המניות בעולם שמדובר
באזעקת שווא, שאין בעיות אמיתיות, ושאין סיבה שלא לחזור לעלות לרמות שיא.
סוחרי המניות לא הבינו איפה הם חיים; סוחרי האג"ח צדקו. האם גם הפעם?


מישהו פה טועה
או שוקי המניות או האג"ח – וכשהטעות הזו תתברר, יבוא תיקון. בגלל שהאפיקים השונים מתמחרים תרחישים שונים, ברור שאפשר להשיג תשואה עודפת ע"י השקעה נגד המגמה באחד מהם: אג"ח או מניות (וע"י השקעה עם המגמה בשני). לכאורה, נותרה רק השאלה – מהו התרחיש המנצח. כלומר, לכאורה חזרנו למצב הבסיסי המוכר לנו מאז ומעולם, שבו אנו נדרשים לבחור תרחיש סביר, ולבנות את התיק התואם את התרחיש.
זה נכון, אבל הרבה יותר מאשר בעבר נדרש פה משהו נוסף: הסיכוי לטעות בתרחיש המקרו היום, גדול הרבה יותר מאשר בעבר. יכול להיות שאת הפער בין תרחיש השורש בו הצמיחה מזנקת במחצית השניה של 2009 ובראשית2010 אך נתקעת על שיעור נמוך יותר במהלך 2010 , לבין תרחיש ה-V בו הצמיחה מזנקת במחצית השניה של009 וממשיכה לזנק במהלך 2010 כולה, ניתן לצמצם או אף לסגור כליל באמצעות הארכת והרחבת התוכניות התקציביות של הממשל האמריקאי (תוכניות ארוכות ורחבות כבר היום). יתכן שכל שנדרש בשביל ש- 2010 כולה תפתיע בקצב צמיחה מהיר ויציב, הוא החלטה של אדם אחד (אובמה) ואישור של הקונגרס האמריקאי.

ויש גם מסקנה
המסקנה "אנחנו לא יודעים כלום" היא תבוסתנית כמעט במידה בה היא נכונה. אבל הביזנס שלנו בשוק ההון אינו לצדוק בתחזית המקרו כלכלית, אלא להגן על כספי הלקוח ולהניב לו תשואה התואמת את רמת הסיכון שנבחרה.
לכן, לא די לבנות את התיק על פי התרחיש הנבחר, אלא לבנותו אחרי שלקחנו בחשבון מה יקרה לתיק, אם יתממש דווקא תרחיש אחר. תיק המבוסס על אג"ח מדינה עשוי להיות התיק המנצח ב 2010- , אבל בתרחיש אחר הוא עלול גם להסב נזקים למשקיע. אותו הדבר בדיוק לגבי תיק הבנוי על תחזיות להתאוששות מהירה ויציבה. ברמת אי הוודאות הקיימת היום, כפי שזו באה לידי ביטוי במגוון הרחב של תחזיות המקרו כלכלנים, אסור להיכנס לפינות בבנית התיק. צל"ש או טר"ש היא לא דרך לנהל כספם של אחרים.