מזרחי-טפחות: "ההתפתחויות האחרונות הופכות את איגרות החוב הלא צמודות, בדגש על מח"מ בינוני-ארוך, לאפיק מבטיח"

מעריכים שמוקדם להכריז על כך שהמשק, שנסיגתו נבלמה, נמצא עתה במצב של התאוששות אמתית ועליית מדרגה בפעילות הכלכלית
תוואי גיוסים מופחת.
משרד האוצר יגייס 10.5 מיליארד ₪ בשלושת החודשים הקרובים – נמוך משמעותית מההערכות המוקדמות, שנעו סביב 13-12 מיליארד ₪! כנגד הגיוס הנ"ל יעמוד פדיון גבוה יותר – 13.5 מיליארד ₪ בקרוב. שתי הנקודות – הגיוס הקטן המפתיע והיותו נמוך ב-3 מיליארד ₪ בהשוואה לפדיון, פועלות לטובת איגרות החוב הלא צמודות. רצוי, עם זאת, לציין כי ההשפעה תתמקד בחודש ינואר 2010, בו מתוכננות להיפדות אג"ח לא צמודות בסך 10.3 מיליארד ₪. אם לשפוט מתמהיל הגיוס, המאפיין את החודשים האחרונים, תונפקנה כנגדן אג"ח דומות בסך 1.5-2 מיליארד ₪ בלבד, כך שהמחירים של איגרות החוב הללו יידחפו כלפי מעלה. איגרות החוב צמודות המדד תעלינה, ככל הנראה, אף הן. זאת משום שבהינתן שציפיות האינפלציה, הנגזרות משוק ההון, תמשכנה להיות יציבות (הן נעו בין 2.3% ל-2.9% בשנתיים האחרונות, חרף הטלטלות הרבות), העליות באיגרות החוב הלא צמודות תגרורנה אחריהן את איגרות החוב צמודות המדד. כמובן, באמצעות מכרזים הפוכים ומכרזי החלף ידאג האוצר להחליק את ההפרשים החודשיים בין הגיוסים לפדיונות, אך בכל זאת נראה שאיגרות החוב הממשלתיות תידחפנה קדימה.

הריבית לא תעלה במידה משמעותית
למרות נתוני התעסוקה החדשים, לפיהם ירד שיעור האבטלה מ-8% ל-7.8% בין הרביע השני לרביע השלישי, ולמרות שהתוצר המקומי הגולמי גדל 2.2% ברביע השלישי, אנו מעריכים שמוקדם להכריז על כך שהמשק, שנסיגתו נבלמה, נמצא עתה במצב של התאוששות אמתית ועליית מדרגה בפעילות הכלכלית. אנו שבים ומדגישים, שלולא הקדימו משקי בית רכישות כלי רכב בחו"ל, לקראת העלאת שיעורי המס, היה התוצר נותר ללא שינוי ונתוני התעסוקה, מעודדים ככל שיהיו, עדיין לא בשלו, לדעתנו, לכדי תפנית של ממש. לכן, אנו מעריכים ששתי העלאות הריבית האחרונות היו אכן נקודתיות, ואיננו עושים שימוש במושג זה לתפארת מליצה בלבד. להערכתנו, ניצל בנק ישראל הזדמנות שנקרתה בדרכו, בדמות פיחות בשער השקל בימים שקדמו להחלטה, וזה צעד נבון, שכן בנק ישראל מעוניין להביא את הריבית לרמות נורמאליות. אולם, בחודשים הקרובים המדדים יהיו נמוכים, לא מסתמנת תפנית של ממש בשער הדולר כנגד שקל, הבנקים המרכזיים בחו"ל ימשיכו, ברובם, להחזיק ריביות נמוכות ולכן הדעת נותנת שהעלאות הריבית אצלנו תהיינה מדודות והדרגתיות ביותר. בדרך זו, יגדיל בנק ישראל את סיכויו להשלים את התהליך ללא זעזועים גדולים יתר על המידה בשוקי ההון.

האג"ח בארה"ב מפתיעות בעוצמתן
לאחרונה שורר הפרש של 1.5 אחוזים בערך בין איגרות החוב של ממשלות ישראל וארה"ב ל-10 שנים. מקובל להניח שמספר זה מייצג גם את פרמיית הסיכון, המיוחסת בחו"ל לאג"ח הישראליות. כתוצאה, עלה חשש שבשל הגירעון העצום בתקציב ממשלת ארה"ב, תונפקנה שם הרבה איגרות חוב, מחירן ירד ותשואת הפדיון עליהן תעלה ותכרסם במהירות בפער בינן לבין מתחרותיהן הישראליות. והנה – הדבר לא קרה. האג"ח האמריקאיות דווקא עולות ומסתבר שהתבטאויות ראשי ה-Fed, לפיהן הריבית בארה"ב תיוותר ברמתה הנמוכה יוצאת הדופן חודשים ארוכים קדימה (התבטאויות שיש להן אמינות וגיבוי בנתוני הפעילות הכלכלית והמחירים), גוברות בנקל על שיקולי הגירעון בתקציב. כך, המכרז באג"ח אמריקאיות ל-7 שנים, בסכום עצום של 32 מיליארד דולר, שהתקיים ביום ד', נסגר בתשואה בת 2.835%, פחות מכפי שהעריכו. למעשה, זה היה המכרז המוצלח ביותר זה 7 חודשים. האג"ח ל-10 שנים נסחרה הבוקר בשוקי אסיה בעד 3.26% בלבד. זאת ועוד, הפיחות המהיר בדולר מוזיל את מחירי האג"ח האמריקאיות בחו"ל והופך אותן אטרקטיביות יותר בעיני משקיעים זרים.
כתוצאה, אין חשש שירידות באג"ח בארה"ב תגבלנה עליות באג"ח המקומיות. זאת ועוד, נדמה שלנוכח ביצועי המשק בחודשים האחרונים, בהשוואה למצב ברוב המדינות, פרמיית הסיכון של המשק ירדה מעט. אם בנוסף יהיה מהלך מדיני, הפרמיה תפחת עוד.
אפקט דובאי.

ממשלת דובאי הודיעה ש-Dubai World תפנה לנושיה בבקשה להקפיא בהסכמה את כל תשלומי החוב של החברה וחטיבת הנדל"ן שלה Nakheel עד מאי 2010. הודעה זו הפתיעה משקיעים זרים רבים, כולל בתי השקעות, שהחלו לתמחר ולהעריך שנית את פרמיות הסיכון הכרוכות בנכסים בשווקים מתעוררים בפרט, ונכסי סיכון בכלל. במצב זה, עשויה להתעורר ריצה לביטחון (run to safety), שתלחץ עוד את תשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות ברחבי העולם כלפי מטה.

לסיכום, אנו מעריכים שנוצר צירוף גורמים מעניין, מקומיים ובינ"ל, שיפעל לטובת איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות המקומיות (ובמידה פחותה גם צמודות המדד). זאת, בדגש על מח"מ בינוני-ארוך ובמבט למחצית השנה הקרובה.