בלאומי סבורים כי הגידול בהנפקות אג"ח בארה"ב יתמוך בעליה איטית של התשואה

הבנק מפרסם סקירה שבועית על השווקים העולמיים והמסחר בסחורות
בבנק לאומי מפרסמים הבוקר סקירה של השווקים הבינלאומיים לקראת פתיחת המסחר.

ארה"ב:
שבוע של ירידת תשואות לאורך העקום. הערכות כי קצב הצמיחה של הכלכלה האמריקאית יהיה נמוך ולפיכך הריבית תישאר ברמתה הנמוכה, הביאו לירידת תשואות שבועית. ירידת התשואות התרחשה למרות התרחבות הגירעונות בתקציב המדינה ובמאזן המסחרי והמשך גיוסי ההון של הממשלה. בסיכום שבועי ירדה תשואת האיגרות בעלות שנתיים לפדיון ב- 3 נקודות בסיס ל- 0.81%, האיגרות בעלות 10 שנים לפדיון איבדו 8 נקודות בסיס מתשואתן ל- 3.42%.
על אף התרחבות הגרעון המסחרי בספטמבר, הפעם ה- 13 ברציפות בה נרשם גרעון תקציבי חודשי (החמישי בגודלו בכל הזמנים), והמשך הנפקת אג"ח ממשלתיות בהיקפים גדולים, נרשמה ירידת תשואות שבועית לאורך העקום. ירידת התשואות נתמכה על ידי הערכות המשקיעים כי ההתאוששות הכלכלית בארה"ב תהיה מתונה ותלווה במדיניות מוניטארית מרחיבה של הבנק המרכזי לאורך זמן. חיזוק להערכות המשקיעים התקבל עם ירידה במדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן בדצמבר ומדבריו של, Charles Evans, חבר הבנק המרכזי של ארה"ב. Evans טען כי הצמיחה הכלכלית בארה"ב תהיה נמוכה וכי הבנק המרכזי ינהיג מדיניות ריבית המתאימה למציאות כלכלית זו לאורך כל שנת 2010 וייתכן שאף לאחריה.
נראה כי על אף המשך גל הגיוסים הגדול (ב- 19 בנובמבר צפוי משרד האוצר האמריקאי להודיע על היקף הגיוסים ב- 3 סדרות אג"ח ל- 2, ל- 5 ול- 7 שנים, שיונפקו בשבוע הבא) ועל אף הערכת Goldman Sachs כי היקף גיוסי אג"ח הממשלתיות יגדל מ- 1.81 טריליון $ בשנת התקציב הקודמת ל- 2.38 טריליון $ בשנת התקציב הנוכחית (שהתחילה ב- 1 באוקטובר), צפוי הביקוש לנכס פיננסי זה להישאר ברמה גבוהה. בהקשר זה ניתן לציין את דבריו של Bill Gross, מנהל קרן אג"ח הגדולה בעולם הטוען כי בשל ההאטה הכלכלית עדיפה ההשקעה באג"ח ממשלתיות ובאג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים, על פני השקעה באג"ח מגובות משכנתאות ובאג"ח בדרוגים ספקולטיביים.
למרות הביקוש לאג"ח הממשלתיות, שלעת עתה נראה כי כמעט ואינו מוגבל, אנו סבורים שהגידול הצפוי בהנפקות יתמוך בטווח הארוך בעלייה איטית של התשואות כלפי מעלה, עלייה שתתרחש תוך מסחר תנודתי ותמותן על ידי העדר הסימנים ללחצים אינפלציוניים, המצב בשוק העבודה ומחויבות הבנק המרכזי לשמירה על ריבית נמוכה. לאור רמת התשואות הנמוכה בעיקר בקצה הקצר של העקום, שם ירדה תשואת האיגרות לשנתיים ל- 0.80%, אנו צופים תיקון ועליית תשואות גם בטווח הזמן הקצר. אין שינוי בהמלצתנו כי השקעה באג"ח של ממשלת ארה"ב אינה מעניקה כיום למשקיע רמת תשואות אטרקטיבית וכי אפיק השקעה זה מתאים רק למשקיעים סולידיים וגם אז כדאי להם להימצא בחלק הקצר של העקום.
ציפיות האינפלציה המגולמות באג"ח הצמודות למדד (TIPS), עומדות על כ- 0.83% בטווחים הקצרים (0.91% לפני שבוע) ו- 2.16% בארוכים (2.17% לפני שבוע). עם חציית הציפיות האינפלציונית ל- 10 שנים את הרף התחתון של 2%, אנו אדישים בבחירה בין האפיק הנומינאלי לאפיק הצמוד. באפיק הקונצרני, אנו ממשיכים להמליץ למשקיעים הסולידיים לרכוש אג"ח בדרוגים גבוהים. משקיעים אוהבי סיכון יכולים להגדיל את רמת הסיכון על ידי רכישה של אג"ח קונצרניות בדירוגי השקעה בינוניים ואג"ח של חברות יציבות מהסקטור הפיננסי. אומנם פערי התשואה עדיין לא חזרו לרמתם טרום פתיחת משבר האשראי בקיץ 2007 ואולם עם זאת אנו סבורים כי פערי התשואה בכל הדרוגים ובמיוחד בדירוגים הספקולטיביים ירדו לרמות שאינן משקפות כראוי את הסיכון שבהשקעה, במיוחד לאור סימני השאלה סביב קצב ההתאוששות העתידי של הכלכלה הגלובאלית.

גוש האירו
שבוע של מגמה מעורבת לאורך העקום. התבטאויות חברי הבנק המרכזי כי לא ימהרו להעלות את הריבית הביאו לירידת תשואות בחלק הקצר של העקום, מנגד המשך עליות השערים במדדי המניות המובילים ביבשת והמשך הנפקות החוב הממשלתיות לטווח ארוך, גרמו לעליית תשואות בחלק הארוך של העקום. בסיכום שבועי ירדה התשואה על האיגרות לשנתיים ב- 8 נקודות בסיס ל- 1.20%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים עלתה ב- 2 נקודות בסיס ל- 3.38%.
למרות סימני ההתאוששות בכלכלת גוש האירו, הבאים לידי ביטוי גם בשיעור צמיחה זעיר ברבעון III 2009, נרשמה בחלק הקצר של העקום ירידת תשואות זה השבוע הרביעי ברציפות. הירידה נבעה מהערכות המשקיעים כי רמת הריבית הנמוכה תישאר על כנה עוד זמן ממושך. כך, אמר נשיא הבנק המרכזי של גרמניה, Axel Weber, כי אין זו השעה לבטל את תוכניות התמריצים השונות וכי הנסיגה מהתמיכה בכלכלה תהיה הדרגתית ותעשה בבוא העת.

.
מנגד המסחר בקצה הארוך של העקום הושפע מעליות השערים במדדי המניות המובילים ביבשת, שגרמו להסטת כספים מהאפיק הממשלתי הסולידי לשוק המניות הספקולטיבי. גם המשך גיוסי ההון בהיקפים גדולים לטווח הארוך, כמו ההנפקה בהיקף של 6 מיליארד אירו לאג"ח ל- 10 שנים של ממשלת גרמניה, תרמה למגמת עליית התשואות.
אנו סבורים שהכלכלה הריאלית תמשיך ותציג שיפור איטי והדרגתי. יש לשים לב ששיעורי הצמיחה בגוש האירו אינם אחידים בין המדינות השונות המרכיבות את הגוש, בעוד שבגרמניה ובהולנד נרשמו שיעורי צמיחה חיוביים, הרי שבספרד וביוון המשיך התמ"ג להתכווץ במהלך הרבעון. הבדלים אלה גרמו השבוע להגדלת פערי תשואות בין איגרות של המדינות השונות. להערכתנו לאור השיפור בכלכלה הגלובאלית אין חשש מהותי מהתרחבות ממשית נוספת בפערי התשואות בין אג"ח של מדינות גוש האירו השונות. לפיכך, משקיעים שאינם חוששים מסיכון יכולים לנצל את המצב הנוכחי ולהשקיע באג"ח ממשלתיות של מדינות כדוגמת יוון וספרד (כך, פער התשואות כיום בין אג"ח לשנתיים ול- 10 שנים של ממשלות יוון וספרד עומד על 15 ועל 140 נקודות בסיס בהתאמה).
רמת התשואות לאורך העקום האירופאי משקפת להערכתנו בצורה נאמנה את מצב הכלכלה הריאלית. לאור זאת בטווח הקצר צפוי מסחר תנודתי, אם כי בקצה הקצר של העקום התשואה ירדה לרמות נמוכות יחסית ויש לצפות לתיקון כלפי מעלה ברמת התשואות. בטווח הזמן הארוך יותר צפוי השיפור ההדרגתי בנתוני המאקרו ביחד עם הגידול בהיקפי הגיוסים הממשלתיים לתמוך גם הוא במגמת עליית התשואות.

בריטניה:
שבוע של ירידת תשואות העקום. בשל הליך טכני של החלפת איגרת המשמשת כמדד הייחוס האיגרות לשנתיים הוסיפו 51 נקודות בסיס לתשואתן וסיימו את שבוע המסחר ברמה של 1.34% (בנטרול ההליך הטכני של ההחלפה תשואת האיגרות ירדה ב- 8 נקודות בסיס במהלך השבוע). תשואת האיגרות ל- 10 שנים ירדה ב- 9 נקודות בסיס ל- 3.80%.
דבריו של נגיד הבנק המרכזי של בריטניה, Mervyn King, כי האינפלציה תישאר ברמה נמוכה גם בטווח הזמן הבינוני, הביאו לירידת תשואות לאורך העקום. בשל רמת התשואות הנמוכה בחלק הקצר של העקום, הפוטנציאל לירידת תשואות נוספת שם הוא מוגבל.

מט"ח ריביות וסחורות:
האינדקס הדולרי (DXY) נעל את המסחר השבועי ברמה של 75.33 (75.82 בשבוע שעבר), המשקפת לדולר היחלשות בשיעור של 0.6% ביחס לסל המטבעות הכלולים בו (יורו, ין, ליש"ט, דולר קנדי, כתר שבדי ופרנק שוויצרי). מתחילת השנה היחלשות הדולר מול מטבעות הסל מסתכמת כיום בשיעור של 7.9%.

בתום מסחר תנודתי מול הדולר האמריקני, בלטו השבוע בשווקי המט"ח בעולם: הדולר הניו זילנדי והדולר הקנדי אשר רשמו תיסוף חד בשיעור של 2.5% ו- 2.2%, בהתאמה, ומנגד הין היפני שרשם את שיעור התיסוף הנמוך ביותר מול הדולר, בשיעור המזערי של 0.2%.
האירועים הבאים עמדו ברקע המסחר בשבוע החולף:
1. התאוששות בכלכלת גוש היורו. התמ"ג בגוש היורו רשם ברביע השלישי צמיחה של 0.4% ביחס לרביע השני, בו נרשמה התכווצות כלכלית בשיעור רבעוני של 0.2%. נתון זה מצביע על התאוששות הגוש מהמיתון הגרוע ביותר מאז מלחמת העולם השנייה. עם זאת, כלכלנים ציפו להאצה גבוהה יותר בצמיחה, ועל כן לעצם הידיעה לא הייתה בינתיים השפעה מהותית על המסחר ושער הנעילה השבועי עמד על 1.4907 דולר ליורו, נמוך מהשיא של 1.5063 דולר ליורו שנרשם ב- 26.10.09.
2. יציבות בריבית הגלומה בחוזים הקצרים ושחיקת ריבית בחוזי הפד הארוכים. החוזים לחודש ינואר 2009 מגלמים כעת ריבית העומדת בנעילת המסחר ברמה של 0.15% (0.15% בשבוע שעבר). החוזים הארוכים יותר גילמו שחיקת ריבית, והם משקפים את הערכות מרבית המשקיעים המאמינים כי ייקור הריבית הפדראלית יידחה לכל המוקדם לרביע השלישי של שנת 2010.
3. הליש"ט מתחזקת בעקבות סימני התאוששות. הליש"ט התחזקה מול הדולר שבוע שלישי ברציפות בעקבות סימני התאוששות ראשוניים בכלכלתה. עם זאת, על פי שיעור ההתחזקות השבועי הנמוך, 0.2% בלבד, ניכר היה כי שחקני המט"ח מתייחסים ברצינות להערות/רמיזות נגיד הבנק המרכזי, ה-BOE, שאמר כי שע"ח נמוך יעודד את הפעילות הכלכלית.
4. הדולר הקנדי מזנק. בעקבות הערכות כי ההתאוששות בכלכלה העולמית מתחזקת, והגידול בתיאבון לסיכונים, רשם המטבע הקנדי תיסוף נוסף מול עמיתו האמריקני, זה השבוע השלישי ברציפות. הדולר נתמך השבוע בעליית מחירי הזהב לרמות שיא מעל 1,100$ האונקיה, ומתחזית לעלייה ראשונה מזה חמישה חודשים במדד המחירים לצרכן בחודש אוקטובר.

טווחי מסחר צפויים לשבוע הקרוב: 1.4580 עד 1.5060 דולר ליורו (ספוט: 1.4907 דולר, התנגדות ראשונית: 1.4900 דולר, תמיכה ראשונית: 1.4750 דולר), 88.00 עד 92.00 ין לדולר (ספוט: 89.64 ין, התנגדות ראשונית: 91.00. ין, תמיכה ראשונית: 89.00 ין).

בטווח הבינוני (חודשים מספר), המגמה של התחזקות הדולר, שתחילתה בחודש אפריל 2008, יכולה עדיין להיתמך בהערכת החסר של הדולר על פי שוויון כוח הקנייה ובצמצום גירעונות הסחר האמריקניים. יחד עם זאת, בטווח הארוך יותר, הגרעון הפיסיקאלי המתרחב בארה"ב והחוב התופח צפויים להחליש לאורך זמן את הדולר האמריקני לעומת המטבעות הנסקרים.

השקל המשיך להיחלש ורשם השבוע פיחות בשיעור של 0.1% ביחס לדולר האמריקני. מאז תחילת השנה התיסוף בשקל לעומת הדולר מסתכם כיום ב- 0.7%. המסחר באופציות מגלם שער ספוט נגזר ברמות סביב 3.7640 ש"ח לדולר, בהשוואה לשער היציג מיום ו' האחרון: 3.7740 ש"ח לדולר.

חוזי הפד (חוזים על הריבית המוניטארית בארה"ב) לחודש ינואר 2010 מגלמים כעת תשואה של 0.15% (0.15% בשבוע שעבר). ריבית הלייבור הדולרית העתידית ל- 6 חודשים לחודש ינואר 2010 עומדת על 0.88% (0.94% בשבוע שעבר), והריבית העתידית הנקובה ביורו לאותו מועד עומדת ברמה של 1.25% (1.26% בשבוע שעבר).
מדד מחירי הסחורות ה- CRB, המשקלל מחירי 19 חומרי גלם שונים (אנרגיה, מתכות יקרות, מתכות תעשייתיות וסחורות חקלאיות) רשם השבוע שחיקה קלה בשיעור של 0.1% במונחים דולריים. מתחילת השנה, מדד הסחורות מצביע כיום על התייקרות דולרית ממוצעת בשיעור של 17.2%.
להלן השינויים במרכיבי מדד נבחרים במהלך השבוע הנסקר:
נפט גולמי:מחירי החוזים למסירה בחודש ינואר 2010 נשחקו ב- 1.4% לרמה של 77.0$ החבית.
נחושת: מחירי החוזים למסירה במרץ 2010 התייקרו ב- 0.8% ונעלו את המסחר ברמה של 2.99$ הליברה. מחירי חוזי הכסף למסירה במרץ 2010 נותרו ברמה של 17.4$ האונקיה ומחירי חוזי הזהב למסירה בפברואר 2010 טיפסו בשיעור של 1.9% ונעלו את המסחר ברמה של 1,118$ האונקיה.

בטווח הבינוני והארוך מחירי הסחורות יושפעו ממצבה של הכלכלה הריאלית הגלובלית, כמו גם מן המתאם השלילי בדרך כלל עם הדולר האמריקני. חריג לכך הוא הזהב, אשר הביקושים לו נובעים בחלקם מחיפוש אחר מקלט ככל שרמת אי הוודאות הכלכלית ו/או הציפיות האינפלציוניות גוברות , ולהיפך.