"המשק זקוק להתערבות מאסיבית של בנק ישראל בשוק המט"ח שתגן על הדולר בזמן שמעלים את הריבית"

שגיא שטיין, סמנכ"ל השקעות בקרנות הנאמנות של מגדל שוקי הון חושב כי במקרה של התקפה ספקולטיבית יש להודיע על מגבלות על זרימת הון
להלן סקירתו של שגיא שטיין, סמנכ"ל ההשקעות בקרנות נאמנות של מגדל שוקי הון:
ביום חמישי התפרסם מדד המחירים לצרכן, שעלה בכ-1.5% והפתיע את כל החזאים והכלכלנים זה חודש שני ברציפות. המדאיג הוא שמבחינה היסטורית החזאים מעניקים תחזיות גבוהות יותר מהמדד עצמו ובחודשיים האחרונים המדד מפתיע אותם מלמעלה.

כיום אנחנו מזהים עליות מחירים בכל ספקטרום המוצרים וזה כבר לא רק סיפור של ירקות ופירות. הדיור גם עלה למרות התחזקות השקל ואנו רואים שעליית מחירי הסחורות בעולם מחלחלת לכל סעיפי המדד. גם אם ננטרל את הגורמים העונתיים, המדד באפריל עלה בכ-1.1% - גבוה מהתחזיות המוקדמות שצפו עליה של בין 0.7%-0.9%.

קצב האנפלציה של ה-12 חודשים האחרונים עומד על 4.7% ובניטרול סעיף הדיור קצב האינפלציה עומד על 5.7% - הרבה מעל טווח היעד של בנק ישראל. אם עד היום כל התחזקות של השקל מיתנה את האינפלציה כיום נושא זה כבר לא מסייע לאינפלציה וזו ממשיכה להרים את הראש. כמו כן, נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, הימר על האטה וכיום ברור לכולם שהוא טעה. פישר ייאלץ להעלות את הריבית בהחלטה הקרובה.

ישראל, כמו ארה"ב, נקרעת בין שמירה על האינפלציה לבין שימור הצמיחה ואכן חלק מעליות המחירים בישראל נגרמות בשל סיבות שלמשק אין שליטה עליהם כמו עליית מחירי הסחורות בעולם. יחד עם זאת, יש פה מספר גורמים אינפלציוניים מקומיים שניתן לטפל בהם. אם באמת השווקים נמצאים במיתון אז אנחנו נמצאים במצב מאוד קשה של מיתון עם אינפלציה מה שמותיר את הנגיד להילחם בכלים שנוגדים אחד את השני. לכן, התערבות במט"ח הכרחית. הצרכנים כרגע סופגים את ההתייקרות אך לא לאורך זמן. הצרכנים עשויים להוריד את הצריכה בשל עליות המחירים האחרונות לאחר שיזהו את הפגיעה בכיסם.

הכל על המדד בסקירה המצורפת:

התנתקות 2008:

ההפתעה של המדד מבחינתנו באה דווקא בנדל"ן. שוק הנדל"ן הישראלי התנתק, למעשה, מסיפור המטבע. בעבר, כל התחזקות של השקל הביאה לירידה במחירי הנדל"ן והתקיימה תמסורת בין התחזקות או היחלשות של הדולר לסעיף הנדל"ן במדד. לא עוד. הדולר נחלש למול השקל בכ-3.5% בחודש אפריל ועדיין ראינו עליה חדה במחירי הנדל"ן. מכאן עולה, שאין לקוות שהמשך היחלשותו של הדולר יביא להתמתנות האינפלציה המקומית.

הביקושים לנדל"ן היום באים מצידם של הישראלים שהסיטו כספים מהשקעה באגרות חוב ומניות לנדל"ן. הביקושים של הזרים, שהקפיצו את מחירי הנדל"ן בשנתיים האחרונות, התמתנו בצורה חדה ואילו כעת הביקושים הינם מקומיים. מכאן, ששוק היוקרה נמצא בבלימה משמעותית. החמור הוא שהאוכלוסיה המקומית לא מפנימה את הסיכון ואילו הזרים כבר הפנימו והורידו את הביקושים.

הסיבה להאצת הביקושים על ידי הישראלים טמונה, ככל הנראה, בריבית הנמוכה של בנק ישראל. הישראלים רואים לנגד עיניהם ריבית מאוד נמוכה ואטרקטיבית. בנוסף לכך, ריבית המשכנתא הנגזרת בין היתר, מריבית בנק ישראל נמוכה מאוד גם בשל התחרות בין הבנקים למשכנתאות על ליבו של הצרכן הישראלי.

למדינה, בהקשר הזה, יש תפקיד חשוב שהיא לא ממלאת. ביבי נתניהו, ראש האופוזיציה ושר האוצר לשעבר הציע לעשות רפורמה במנהל מקרקעי ישראל אך התיכנונים נגנזו אי שם במשרדי הממשלה. הרעיון, בין היתר, היה להגמיש את התנאים בהם מנהל מקרקעי ישראל עובד כך שיצליח לספק את ההיצע במידה והביקושים לקרקעות גדלים.

נגיד במילכוד

נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, נמצא במילכוד. לאור נתוני האינפלציה אין לו ברירה אלא לעלות את הריבית בהחלטה הקרובה. אם פישר יעלה את הריבית ב-0.25% או 0.5% זו לא השאלה גם מכיוון שהריבית, כפי שהיא מתומחרת על ידי המשקיעים, כבר עלתה. השאלה שצריכה להישאל היא מה זה יעשה לדולר ולמשק הישראלי. מצד אחד, אם מניחים שסטנלי פישר אכן יעלה את הריבית והנה השתנתה לה המגמה (עוד פעם) שהרי יש לצפות לתיסוף השקל אל מול הדולר. התחזקות השקל מול הדולר תפגע פגיעה נוספת ביצואנים ותביא לפגיעה בתוצר העסקי.

הבעייתיות החמורה ביותר כתוצאה מהתחזקות השקל היא הפגיעה בתחרותיות של היצואנים בכלל ופגיעה בתחרותיות של תעשיית ההיי-טק בפרט. ההיי-טק הישראלי נמצא עכשיו בישורת האחרונה לפני הפיכתו ללא כדאי מבחינה כלכלית עבור מדינות כמו ארה"ב שכן עובד היי-טק ישראלי יקר יותר כיום מעובד היי-טק בארה"ב ויקר פי כמה וכמה מעובד היי-טק הודי.

אנחנו כבר מזהים תנועה של עובדי היי-טק שמעתיקים את מקום עבודתם לארה"ב אך אם השקל ימשיך להתחזק מרכזי פיתוח שלמים של חברות בינלאומיות יעברו מכאן. אם מבינים שתעשיית ההיי-טק הישראלית היא חלק מאוד חשוב בצמיחת המשק מבינים גם שמצב זה מאוד מסוכן למשק בטווח הארוך שכן אחרי ההאטה שתבוא אף אחד לא יגיע לפתוח פה מחדש את מרכזי הפיתוח. בכל מקרה, העלאת הריבית והתחזקות נוספת של השקל למול הדולר ומטבעות אחרים הם הרסניים עבור המשק הישראלי.

מצד שני, הותרת הריבית על כנה – סבירות נמוכה מאוד עד אפסית – כבר פוגעת ישירות בצרכנים שכוח הקניה שלהם נשחק. בכלל, עליות מחירים במשק מקשות מאוד על ניהולו ואופן התמחור של המוצרים. בשורה התתונה, אינפלציה היא בשורה רעה למשק הישראלי וזה מה שיתקבל במידה והריבית תשאר ברמתה הנוכחית. יתרה מזאת, כאשר ההאטה בארה"ב תכה גם בישראל אנחנו עלולים להיקלע למצב מאוד חמור של האטה בשילוב עליות מחירים.

התערבות מאסיבית יותר בשוק המט"ח הכרחית

מה פישר יעשה? פישר ככל הנראה יעלה את הריבית רק ב-0.25% על מנת שלא לשדר פאניקה לשווקים הפיננסיים אך להערכתנו העלאת הריבית במקרה זה לא יכולה לעמוד לבד בדיוק מהסיבות שתיארנו למעלה. כלומר, על סטנלי פישר יהיה להתערב בשוק המט"ח ולחזק את הדולר ומטבעות אחרים אל מול השקל ולא לנסות לפעול רק דרך כלי הריבית.

ישנה טענה קבועה שהתערבות בשוק המט"ח תזמין מתקפה ספקלוטיבית על השקל מצידם של ספקולנטים ברחבי העולם. זה אכן ארוע חמור אך יש גם דרך לטפל בו למרות שהיא אינה מומלצת. במקרה של התקפה ספקולטיבית על השקל ישנה האפשרות להוציא הודעה של מגבלות על זרימת הון, פנימה והחוצה מהארץ. ניתן, למשל, לגבות מס על כל הון שנכנס לרץ ויוצא לאחר תקופה של פחות משנה. במקרה כזה ספקולנטים ידירו רגליהם מהשקל. אין בושה בהתערבות ואין בושה להגן על המשק הישראלי שכן אותם ספקולנטים לא יאוששו את שוק העבודה לכשזה יפגע.

יש לשים לב שכל התערבות כזו במט"ח מגדילה את כמות הכסף במשק וזו בתורה מלבה את האינפלציה. לכן, יש הכרח מצידו של בנק ישראל לספוג את העודפים על ידי הנפקת מק"מ. נכון להיום, לאחר רכישות של 1.1 מיליארד דולר מתחילת השנה, בנק ישראל לא ספג את כמות הכסף. לכן, מעבר להורדת הריבית שליבתה את האינפלציה מעבר לעליית מחירי הסחורות העולם גם הגדלת כמות הכסף ליבתה את האינפלציה.

הגדלת יתרות מטבע החוץ של ישראל הינה דבר חיובי והרבה מדינות ברחבי העולם נוהגות כך. ישראל יכולה להצטרף למגמה ולהיות משקיעה גדולה מאוד באג"ח עולמי. נראה, על פניו, שרכישה כזו, של דולרים אינה כלכלית שכן הריבית עליה ישלם בנק ישראל על הדולר נמוכה יותר מהריבית שהוא יקבל פה בארץ אך זה שיקול קצר טווח. בטווח הארוך עתודות מט"ח גדולות יסייעו למשק הישראלי. כמו כן רכישת דולרים ומטבעות אחרים עשויים לסייע לשוק העבודה בכך שיחזיר את התחרותיות ליצואנים על ידי התחזקות הדולר. אם לא יעשה כן, הטיפטוף של עובדי היי-טק ישראליים החוצה, עליה דיברנו מקודם, יכול להפוך לשיטפון.

התנועות בשוק המט"ח העולמי מאוד מהירות אך יותר מכך הם מאוד אכזריות. הספקולנטים שכעת מחזקים את השקל לא ייצרו פה מקומו עבודה כשהמשק ייכנס להאטה ולא יקימו פה מרכזי פיתוח לאחר שאלה ייסגרו.

מדיניות הזיגזג

קשה להאשים את סטנלי פישר על כך שהוא הוריד את הריבית. בתחילת השנה, המיתון בארה"ב היה עובדה מוגמרת ופישר העריך, כמו כלכלנים אחרים, שיש להוריד את הריבית על מנת לקבל את בואו של המיתון בריבית נמוכה. בנוסף, על פישר הופעל מכבש לחצים להורדת הריבית בשל התחזקותו של השקל אל מול הדולר.

בשורה התחתונה, פישר טעה. ראשית, עדיין אין מיתון בארה"ב. הכלכלה האמריקאית צמחה ב-0.6% ברבעון הראשון של השנה ובקריאה השניה של הצמיחה (בארה"ב יש שלוש קריאות לצמיחת התוצר) צפויה הצמיחה בארה"ב להסתכם ב-0.9%. ברבעון השני, להערכתנו, גם תהיה צמיחה חיובית וזאת בשל הסיוע המתוכנן של הממשל לצרכן האמריקאי. במילים אחרות, גם אם המשק האמריקאי חווה האטה עדיין אין מיתון וכנראה גם לא יהיה מיתון עד סוף השנה.

על כך יש להוסיף לדאבוננו שהריבית הנמוכה לא ממש סייעה לדולר. הדולר עוד הרים את הראש לרמה של 3.6 שקלים אך עד מהרה המשיך להיחלש אל מול השקל. חשוב להדגיש, שהכלי המוניטרי יעיל, אך חייבת להיות מגמה ברורה מצד נגיד הבנק המרכזי. לא יתכן שכל מספר חודשים ספורים תהיה הרחבה ולאחר מכן צמצום מוניטרי. החוסר בעקביות, על אף השקיפות הרבה, פוגם באמינות הבנק המרכזי ומקשה על הניהול הכלכלי של המשק. יש לדאוג לעיקביות בשימוש בכלי המוניטרי ולהתחיל להפעיל במקביל גם את הכלי הפיסקלי, שקולו נדם.

הזגזוג של פישר גם רע מאוד לשוק הפיננסי.נכון להיום קשה יותר לתמחר אגרות חוב של ממשלת ישראל בדיוק בגלל התנועה למטה ולמעלה של הריבית וכן בשל חוסר הצלחתו לפגוע בטווח יעד האינפלציה (2%-3%). המשקיעים באגרות חוב של ממשלת ישראל מצפים למינימום תנודות שכן הנכס נחשב סולידי. השינוי בכיוון של הריבית כל מספר חודשים קצר מגדיל את סטיית התקן ובעקבות כך הפרמיה שנדרשת על ידי המשקיעים גבוהה יותר.

הדולר, לאן?

בניגוד לכלכלת ישראל של שנות התשעים, שהייתה סגורה לתנועות הון בינלאומיות ונשלטה, עד הפעלת הליברליזציה בשנת 1997, על ידי הממשלה, הכלכלה כיום פתוחה לזרמי הון מהעולם ואינספור חברות ומשקיעים בינלאומיים פועלים ומעורבים בכלכלתנו. ראייתם הגלובלית וניסיונם הרב ברחבי הגלובוס מאפשרים להם לבחון את כלכלתנו במבט מקצועי. משקלם בשוק המט"ח המקומי 70% מקנה להם דומיננטיות רבה יותר מכל שחקן מקומי, כולל בנק ישראל.

ההאטה החריפה בצמיחת כלכלת ארה"ב מעודדת שחקנים רבים בשוק, בהם בנקים מרכזיים, לצמצם את משקל הדולר בתיקי הנכסים. העלאת הריבית הצפויה, בעקבות התגברות סביבת האינפלציה, תגביר את זרימת המט"ח מחו"ל לישראל ותביא להתחזקות השקל. ההכרזה לפני כחודשיים על רכישה של 25 מיליון דולר בממוצע ליום מצד בנק ישראל לא תשנה מגמות אלה. לכן, להערכתנו אין מנוס מהגברת ההתערבות בשוק המט"ח חדה יותר בשוק המט"ח.

המסחר

השקלים הארוכים הולכים לרדת לאורך כל העקום וככל שהמח"מ ארוך יותר כך הנייר יחטוף יותר. הצמודים הקצרים יעלו לפחות בגובה הפער בין הציפיות לבין האינפלציה בפועל ואילו הצמודים הבינוניים צפויים לעלות בפחות.