כלל פיננסים: "הירידות בעולם מגיעות על רקע חשש המשקיעים כי העליות, אף שהיו מוצדקות, הגזימו, מה שמצריך תיקון"

אמיר כהנוביץ': היום יתפרסם מדד המדדים המובילים, שצפוי להיות חיובי ואולי יצליח להחזיר את האופטימיות לשווקים
ירידות שערים הבוקר באסיה ואירופה, זאת למרות העליות בוול-סטריט ביום שישי. הירידות בעולם מגיעות על רקע חשש המשקיעים כי העליות, אף שהיו מוצדקות, הגזימו, מה שמצריך תיקון. אין מדובר בגורמים כבדי משקל שגורמים לירידות או בהחרפה משמעותית של אי הוודאות, ולכן אנו לא צופים שהיא עשויה לגרור לגל ירידות עמוק נוסף. כמו בכל נסיגה, גם מחירי הסחורות חוזרים מעט לאחור והדולר מתחזק (ראה הרחבה). מדד הפחד עלה מעט ביום שישי בארה"ב, אבל עדיין נמצא ברמות הנמוכות יחסית של תקופת ההתאוששות 23.9 נק'. הציפיות האינפלציוניות בארה"ב ירדו מעט ביום חמישי ונותרו סביב הרמה של 1.83% לשנה גם ביום שישי והבוקר. היום יתפרסם מדד המדדים המובילים, שצפוי להיות חיובי ואולי יצליח להחזיר את האופטימיות לשווקים.

בנקים מרכזיים מתנהגים כעדר ?
נהוג להאשים את המשקיעים (כאילו המאשימים אינם בניהם) שהתנהגותם היא התנהגות עדרית ושבגללה הם צפויים לנפח בועות ולהתרסק עם פיצוצן. מן הצד הרציונאלי של התופעה, המשקיעים אולי ייפלו יותר פעמים, אבל הם מסתבר יעדיפו זאת על נפילות מעטות יותר שיהיו לבד. למרות הרציונאליות שבאי רציונאליות, הביטוי "ללכת עם העדר" נתפס ונקשר, כאמור, רק כביטוי גנאי וזלזול. במחקרים רבים בנושא נמצא כי גם משקיעים מתוחכמים נופלים למלכודת העדר, ומחקרים אחרים טוענים שרק פסיכופטים מצליחים באמת להימלט ממנה. האם גם בנקים מרכזיים מושפעים מהתופעה בבואם להחליט על מדיניות מוניטרית? בשגרה, כנראה שהבעיה זניחה, הפעולות המוניטריות הן לרוב פשוטות, מרחב ה"משחק" מצומצם ומושפע בעיקר מהשפעות פנימיות הניתנות לאומדן. לעומת זאת, בזמן משבר, אי הוודאות גדולה וקובעי המדיניות מתפתים לדעתי להיצמד גם הם לעדר, עדר של בנקים מרכזיים. ובדרך אחרת להסבר: האם לדעתכם נגיד בנק מרכזי יישן טוב יותר בלילה כשהוא נוהג כמו מקביליו, או שמע לוקח את כל כובד ההחלטה על עצמו? רוב בני האדם כאמור מעדיפים ללכת עם העדר, וכנראה שגם הוא ! בפועל, וודאי שנדרשו הרחבות מוניטריות במשבר, אבל האם רכישת אג"ח ממשלתי הייתה הכרחית אצל כולם, האם הקצנת הורדת הריבית הייתה נחוצה, והשאלה שבה אתרכז היא האם רכישות הדולרים הן הצעד החכם ביותר? בנקים מרכזיים הגדילו במהלך המשבר את החשיפה הדולרית ברזרבות מ- 62.8% באמצע 2008 ל-65% היום. לדעתי, ההחלטה לבחור דווקא בדולר היא החלטה בעלת מאפיינים עדריים חזקים, כשהנתונים הריאליים מצביעים ברובם נגד הדולר, אך הפחד באלטרנטיבות אחרות גבוהה מידי. הדולרים האלה מושקעים, איך לא, באג"ח ממשלתי אמריקאי, כי אם כבר עדר אז עד הסוף:

לבנקים המרכזיים אין ברירה, לכם יש !
בנקים מרכזיים בעולם מתנפלים על כל הנפקת אג"ח של ממשלת ארה"ב ולמעשה מתוך סך הנפקות השנה, של 1.41 טריליון דולר, 43% נרכשו בעיקר ע"י בנקים מרכזיים. להמחשה, בתקופה המקבילה אשתקד עמד השיעור על 27% בלבד. עם זאת, האינדיקטורים והשלב החיובי במחזוריות הכלכלית, שאליהם נוספים: הגרעון הממשלתי בארה"ב, שממשיך להפתיע כלפי מעלה וחצה את הטריליון דולר, והדולר שממשיך ליפול, לאחר שכבר איבד 15% מערכו מול 6 המטבעות הסחירים ביותר מולו מהשיא השנה, מאותתים כי האטרקטיביות של האג"ח הממשלתי מוטלת בספק רב. גם תרחישים של חזרה למשבר, עשויים לבוא הפעם, יותר מתמיד, דווקא מכיוונים שיפגעו באג"ח בניהם: משבר חוב ממשלתי, אינפלציה, חזרת המשבר בארה"ב ועוד... למעשה, לבנקים זרים אין הרבה ברירות, מצד אחד הם רוצים להחליש את המטבעות המקומיים שלהם ומצד שני פוחדים לקנות מטבעות אחרים מהדולר. למשקיעים הפרטיים אין את האילוצים של הבנקים המרכזיים ואינם חייבים לנקוט כמותם, אף שזה מאד מפתה ללכת עם העדר.

הדולר מתחזק בעולם על רקע צפי לאיתותים כי ההרחבות הפיסקליות יסתיימו
ולמרות תחזיות האימה לדולר, הערכות כי השבוע יאותת הפד על אסטרטגיית יציאה מהתערבותו בשווקים, גוררת התחזקות של הדולר בעולם, כשהוא עולה מול 13 מבין 16 המטבעות המובילים והשלים עלייה של 1.1% מהשפל ביום חמישי ועד הבוקר מול 6 המטבעות הנסחרים ביותר מולו. משקיעים חוששים שסיום התערבותו של הפד תגביר את אי הוודאות מה שיחזיר משקיעים למגננה, כלומר, אל המטבעות הבטוחים כדוגמת הדולר. ובמקביל תכלול פעולות שהשפעותיהן תהיינה דומות להעלאת ריבית, אף שזאת לא צפויה, כך כפ"י החוזים העתידיים על הריבית, לפחות לא עד אפריל 2010. נזכיר כי להערכתנו, ההתחזקות הזו, אם תמשך, תנבע מהשפעות חד פעמיות וכששאר העולם יישר קו עם ארה"ב וכשאי הוודאות תתפוגג, יחזור הדולר לנחיתות לה הוא ראוי.

מאקרו סוף השבוע- הנדל"ן ממשיך להתאושש, שוק העבודה מגמגם
התחלות הבנייה בארה"ב המשיכו לעלות בחודש אוג' בשיעור נמוך, כצפוי, ואישורי הבנייה, למרות שעלו, אכזבו מעט. נזכיר שלהערכתנו כיום שני הנתונים הנ"ל שוליים, זאת כשמלאי הבתים הקיימים למכירה גבוה. בשוק העבודה, הנתונים השבועיים על מבקשי דמי אבטלה היה מעורב, בעוד מספר הדורשים החדשים המשיך לרדת, מגמה שהחלה כבר בסוף מרץ, סך דורשי דמי האבטלה דווקא עלה, מה שמצביע כנראה על ירידה בקצב יצירת משרות חדשות. עדיין, קונצנזוס החזאים הוא כי שיעור האבטלה בארה"ב קרוב להתייצבות סביב רמה של 10% וממנה יתחיל לרדת. רק שיקרה לפני אמצע 2010, עת עיקר השפעות ההרחבות הפיסקליות צפוי כמעט ולפוג.

מדד התעשייה של הפד של פילדלפיה – התאוששות מהירה מהצפוי
מדד התעשייה של הפד של פילדלפיה ממשיך לזרות אופטימיות בשווקים, הוא זינק ביום חמישי מ-4.2 נק' ל-14.1, והסעיפים שמשכו אותו למעלה היו בעיקר, ההזמנות החדשות, המשלוחים, המחירים ששולמו, ולחשוב שאלה התגברו על ירידה במלאים. זהו אומנם נתון של איזור אחד בארה"ב, אך הוא אינדיקטור שמצטרף לאלה של אזורים נוספים ותומך בהערכה שהצמיחה תיתמך ע"י התעשייה, גם עם ירידה בהתערבות הממשלתית.

חברות צוברות מזומנים ומתכוננות, כנראה, להשתלט על חברות אחרות
אם במערכה הראשונה יש קופת מזומנים גדולה, במערכה השנייה כנראה קונים איתם משהו. צבירת המזומנים של חברות בארה"ב הגיעה כיום לשיא, ביחס לעליות המימון, מה שמכין את הקרקע לגל של רכישות ומיזוגים. יחס המזומנים בחברות לבין מחירי המניות שלהן צפוי להגיע בשנה הבאה לשיעור הגבוה ביותר מזה שני עשורים, ביחס לתשואה על האג"ח הקונצרני. תקופות של מזוגים ורכישות, כדוגמת זאת ערב המשבר האחרון, הן תקופות של ביקושים חזקים, חלקם חד פעמיים, אך לרוב מיזוגים ורכישות נעשים במטרה להעלות את ערך שתי החברות המשוקלל, מה שאכן מצדיק עליית מחירים.

השבוע - הנפקות אג"ח ממשלתי בארה"ב בסכום של 112 מיליארד דולר
ביום חמישי האחרון ירדו התשואות על אג"ח ממשלתי אמריקאי וביום שישי כבר חזרו חזרה לרמתם. התשואה על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב עומדת הבוקר על 3.46%. השבוע תנפיק ממשלת ארה"ב 3 סדרות של אג"ח לטווחים בינוניים עד ארוכים, 2,5 ו-7 שנים, בסכום כולל של 112 מיליארד דולר, ההנפקות יתחילו ביום רביעי. נקווה שהממשל ימשיך בהצלחותיו בגיוסים מה שיראה לנו שגם בתרחיש של חזרה למשבר הכלי הפיסקלי עדיין לא נגמר והממשל יצליח לגייס עוד כסף כדי לדחוף את הכלכלה.