במזרחי מעריכים כי ריבית בנק ישראל עשויה לעלות פעם נוספת בחודש הבא ואחר כך ייבחן הצורך בהעלאות נוספות

רונן מנחם מעריך כי שער החליפין ינוע בין 3.8 ל-4 ₪ לדולר בתוך מספר חודשים, אך בשבועות הקרובים לא מן הנמנע שימשיך להימצא באזור ה-3.8
משק וכלכלה
הנתונים שהתפרסמו בימי המסחר האחרונים מצביעים על משק הנמצא בהתאוששות, וזו מלווה בעלייה קלה בסביבת המחירים. מדובר, בין השאר, בנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, בתחום התוצר והמחירים. ברביע השני גדל התוצר ב-1% והבליט זינוק דו ספרתי מרשים בייצוא הסחורות והשירותים, שהתגבר על הצטמצמות סחר החוץ העולמי והתחזקות השקל כנגד הדולר ומטבעות סחר נוספים. ראוי לציין שהתוצר העסקי התרחב ב-1.3%, פי 2 מהאומדן הקודם וחשוב מכך – יותר מהתוצר הכללי. גם נתוני הצריכה הפרטית וההשקעה בנכסים קבועים בענפי המשק היו משביעי רצון.
במבט קדימה, נתוני סחר החוץ מצביעים על התקדמות נוספת בפעילות הכלכלית ובלימת ההאטה. ניתן לכלול בהם עלייה בייבוא חומרי הגלם, המקדים את הייצור התעשייתי, בלימת הנסיגה בייבוא המכונות והציוד, המקדים את ההשקעה בנכסים קבועים בענפי המשק וקפיצה בייבוא מוצרי צריכה בני קיימא, המהווים אינדיקציה מעודדת להוצאות משקי הבית. נתונים אלה מספקים עדות נוספת לחוסנה של הכלכלה הישראלית.
כפי שהערכנו, האומדנים לגבי התוצר משודרגים לאחרונה ולאחר בנק ישראל מעריכה כעת גם הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, שהתוצר יגדל השנה ב-0.1%, נתון המבטיח עלייה בת 4% בקצב שנתי בתוצר במחצית השנייה של השנה. לדעתנו, בחודשים הבאים התופעה תימשך.
העלייה במדד המחירים לצרכן הייתה 0.5%, בהתאם להערכות המוקדמות. להערכתנו, אין הכרח לשוב ולהעלות את הריבית בחודש הבא, שכן חרף המדדים הכלכליים החזקים, לא מסתמנות עליות מחירים בקנה. זאת על רקע פער תוצר גדול דיו כדי שההתאוששות בהוצאות משקי הבית והחברות תתורגם לגידול בתפוקה, ולא לדחף מחירים. גם התמקדות העליות בתחום בודד – הדיור, וההערכה שהריביות במדינות אחרות לא תשתנינה בקרוב, בצוותא עם התחזקות השקל כנגד הדולר, תומכים בהותרת הריבית על כנה. עם זאת, משום שהמדדים הבאים יהיו נמוכים, או אף ירדו, אפשר שבנק ישראל ינצל הזדמנות זו כדי להעלות את הריבית בכל זאת, על מנת לקרבה לטריטוריה נוחה יותר מבחינתו.
המניות
בימי המסחר האחרונים רשמו המניות ירידות ניכרות תחילה, אחר כך עליות גבוהות, ובסופו של דבר נותר מדד ת"א 25 כמעט ללא שינוי. המניות הקטנות יותר, המופיעות במדד ת"א 75, עלו 1.7%. התנודתיות הגבוהה ביותר נרשמה במדד נדל"ן 15, כמובן בהשראת אירועי אפריקה ישראל, שימשיכו להותיר את רישומם גם בשבועות הבאים. מדד זה סיים, לבסוף, אף הוא כמעט ללא שינוי. הסנטימנט הכלכלי המשופר, שהסתייע, בזירה המקומית, בנתוני תוצר וסחר חוץ מעודדים, שלא לווו בעלייה של ממש בסביבת המחירים ובהתגברות החששות מעלייה של ממש בריבית, תמך אף הוא במניות, תמיכה שהורגשה היטב ביומיים האחרונים. עליות נאות שנרשמו במדדי המניות החשובים בחו"ל (ראה בהמשך) נתנו רוח גבית נוספת למניות בארץ, שהתמקדו בתחומי התעשייה,האלקטרוניקה, הכרייה, הסחורות והאנרגיה. מניית טבע מיקדה עניין רב, כשבצד דיווחים על תוצאות מוצלחות ומחקרים תומכים, התנהלה המנייה בסימן הידיעה בדבר הסכמת ה-FDA לבחון את פניית Mylan לשווק גרסה גנרית לתרופה Copaxone של החברה לטיפול בטרשת נפוצה. בזק נמצאה אף היא בכותרות, כשהתברר ש Nokia-Siemens תספק מתגים לרשת NGN של החברה בעסקה המוערכת במיליוני דולרים, וכמו כן כשקבוצת Citigroup הפיצה 3.6% מהון מניות החברה שהוחזקו על ידה תמורת סך של כ 750 מיליון ₪.
אנו ממשיכים להמליץ על הקצאת כל ענף בהתאם לחלקו בשוק. אולם, ההתאוששות הכלכלית ממשיכה להראות סימני התחזקות ולכן ניתן להתחיל לשקול מעבר הדרגתי, במינון זהיר, להקצאה מחזורית יותר.
איגרות החוב הממשלתיות ושער החליפין
בימי המסחר האחרונים נרשמו שינויים קלים בלבד באג"ח צמודות המדד (בדגש על מח"מ קצר – בינוני) ואילו האג"ח הלא צמודות נטו לעלות. בסיכום שבועי עלו אג"ח צמודות מדד במח"מ 10-7 שנים 0.7% ואילו אג"ח לא צמודות במח"מ גבוה מ-5 שנים הוסיפו 1.2%. מדד המחירים לצרכן היה בהתאם להערכות ולא הייתה לו השפעה על האג"ח בריבית משתנה, שנותרו ללא שינוי.
הפרש תשואות הפדיון בין ממש"ק במח"מ 10-5 לממש"ק במח"מ 2-0 עלה קלות בהשוואה לשבוע שעבר ועומד על 3.1 נקודות אחוז. ההפרש בממצ"מ ירד מ 3.1 ל 2.3 נקודות אחוז. שיפועו הנוכחי של העקום הלא צמוד גבוה מהנחות העבודה שלנו, בעוד שיפוע העקום הצמוד למדד נמוך מהן. לפי התרחיש הבסיסי שלנו, קצב האינפלציה שנגזר מהאג"ח הלא צמודות וצמודות המדד נמוך יתר על המידה במח"מ 0-2 (1.7%) וסביר בתקופות הרחוקות יותר. בראייה לתקופה הקרובה, אין כעת יתרון של ממש לאחד מהאפיקים.
הפרש תשואות הפדיון על אג"ח ל-10 שנים בארץ ובארה"ב הצטמצם מעט מהשבוע שעבר ועומד על 2.4 נקודות אחוז. להערכתנו, האג"ח האמריקאיות לא תבלומנה עלייה באג"ח בארץ, אם שאר הגורמים יצדיקו זאת.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה נמוכות ב-0.06 נקודת אחוז בתשואתן לפדיון מהמק"מ (כשלא לוקחים בחשבון את הסדרה 817), דבר מצביע על הערכות (שפחתו מהשבוע שעבר) שהריבית תמשיך לעלות.
אנו צופים רגיעה קרובה בסביבת המחירים, עלייה קלה בלבד בתשואות הפדיון בארה"ב, גיוס מופחת משמעותית באיגרות החוב הממשלתיות בארץ ותוואי מצומצם של העלאות ריבית. בכפוף לסיכון המח"מ, אנו רואים עדיפות קלה למקטע הבינוני-ארוך (מח"מ 6-7) על פני המקטע הקצר בינוני (מח"מ 3-4). זאת בראייה עד 12 חודשים קדימה.
בימי המסחר האחרונים הוסיף ה ₪ 4 אגורות לשוויו כנגד הדולר האמריקאי, שהמשיך לרדת בעולם. (ראה פרק מה בעולם?) ההערכות כי ריבית בנק ישראל תעלה פעם נוספת בסוף החודש, שעה שבעולם תיוותרנה הריביות על כנן, בצוותא עם הנתונים החזקים על ביצועי המשק, תומכים במטבע הישראלי. בד בבד הוציאו בתי השקעות זרים, ביניהם HSBC, Citigroup ו-Merrill Lynch, סקירות על שוק ההון בישראל ובמסגרתן חיברו שירי הלל לשקל, שזכו לכותרות גדולות. אנו נציין שהמספרים עצמם צנועים בהרבה. בציינם את צעדי בנק ישראל בתחום תמיכה במטבע האמריקאי, ההערכות הן ששער ה ₪ - דולר יתחזק ל 3.70-3.75 עד סוף השנה. מנקודה הנוכחית, מדובר בעלייה מרבית בת 4 אגורות קרי, 1% בלבד.
עלייה מהירה נוספת בשער השקל לא תשא חן בעיני בנק ישראל, שכן מבחינתו ההתאוששות הכלכלית עדיין שברירית והתחזקות מהירה יותר בשער ה ₪ תעיב על הייצוא ותסכן אותה. במבט קדימה, התרחיש הבסיסי הוא שהריבית תמשיך לעלות, אם כי במידה מוגבלת ולא בהכרח בעקביות, ובהיעדר שינוי בריבית בארה"ב, יצטרך בנק ישראל לשוב ולרכוש, מדי פעם, מט"ח, כדי לעקר את השלכות ההידוק המוניטארי על שער החליפין.
במצב דברים זה, איננו רואים שינוי של ממש בשער החליפין בשבועות הבאים, אם כי הדולר יבחן, מדי פעם, תחתיות חדשות כנגד השקל. במבט לתקופה הרחוקה יותר, אנו מאמצים עתה הנחת עבודה לפיה שער השקל – דולר ינוע בין 3.8 ל-4.0.
איגרות החוב של חברות (המספרים בפסקה זו מבוטאים בנקודות אחו.)
התשואה הנוספת על אג"ח חברות בהשוואה לאג"ח ממשלתיות השתנתה באופן הבא (בעת הכנת הסקירה): בדירוג AA+ : 1.2, עלייה מ-2.1 לפני שבוע; בדירוג AA: 1.8, ירידה מ-1.9; ובדירוג A: 5.4, עלייה מ5.14.2. יצוין, כי בתקופה האחרונה סוערות איגרות החוב הללו, בעקבות אירועי דלק נדל"ן, אפריקה ישראל וחברות נוספות, המתקשות לשרת את חובן ונזקקות להסדרי חוב. מדד תל בונד 40 תנודתי מאוד, אך ראוי לציון שביומיים האחרונים הייתה בו התאוששות מרשימה והוא השיב חלק מהירידה הקודמת.
אנו ממליצים עתה על בחינה דקדקנית יותר והבחנה בין איגרות החוב השונות בהתאם לתחומי פעילותן ומידת רגישותן לנעשה בשוקי הדיור והבנייה למגורים בחו"ל.
מה בעולם?

מדדי המניות בארה"ב, במדינות אירופה, ביפאן ובמשקים המתעוררים ממשיכים לנוע צפונה, כשהפעם נוטלת את ההובלה ארצות הברית, שמדדיה החשובים צברו 3.5%. הסנטימנט הכלכלי המשופר נתמך בנתונים כלכליים מעודדים והחשש מספטמבר האיום מתפוגג והולך.
בארה"ב, מאז החלה השנה התקציבית (אוקטובר 2008) הצטבר גירעון ששיעורו 9.4% מהתוצר המקומי הגולמי. משום שנותר חודש אחד לסיומה של שנה זו, ובהינתן ההערכות הקודמות בדבר גירעון בשיעור 12% לפחות במונחי תוצר, אנו רואים בכך התפתחות מעודדת וצופים שהצטברות הגירעון תלך ותפחת בחודשים הבאים. בד בבד התפרסמו נתונים טובים בכלכלת ארה"ב, לרבות עלייה מפתיעה במדד הייצור התעשייתי ובשיעור הניצולת, קפיצה נוספת במדדי אמון הצרכן, עלייה מרשימה ומפתיעה במדד המכירות הקמעוניות וסקרים אזוריים, שהצביעו על השתפרות בפעילות היצרנית והעסקית. כל אלו התנקזו לסקירה התקופתית של הבנק הפדראלי ולהתבטאות היו"ר, לפיה המיתון נבלם. בד בבד נמסר על עלייה מעט גבוהה מהמשוער במדד המחירים לצרכן, אך ב-12 החודשים האחרונים ירד המדד ב-1.5% ובניכוי מוצרי האנרגיה, שעלו ב-4.6%, והמזון, התברר שהמדד עלה ב-0.1% בלבד, בהתאם להערכות. ניתן, לכן, לקבוע שלא מסתמנת עלייה בסביבת המחירים בארה"ב בחודשים הקרובים.
תמהיל זה של התאוששות כלכלית שאינה מלווה בדחף מחירים ולכן אינה מצריכה הידוק מוניטארי קוסם למשקיעים, דבר שמוצא ביטויו בעליות במניות ובאיגרות החוב ובירידה בדולר.
בגוש האירו ירד מדד הייצור התעשייתי וב-12 החודשים האחרונים נרשמה בו התכווצות בת 16%! מדד המחירים לצרכן היה נמוך וגם בו לא מסתמן דחף מחירים בחודשים הקרובים. התחזקות האירו נמשכת וסופה שתמצא ביטויה בחברות המייצאות מהגוש לשאר העולם. יצוין, עם זאת, כי מדד הלך הרוח העסקי בגרמניה רשם עלייה נוספת. ביפאן נותרה הריבית על כנה וסקר Tankan המשיך להצביע על הצטמצמות בפעילות הכלכלית, אם כי מופחתת בהשוואה לסקר הקודם. בבריטניה עלה מדד המחירים לצרכן ב-1.6% ב-12 החודשים האחרונים ושיעור הבלתי מועסקים ממשיך לעלות.
אנו מעריכים כי בחודשים הבאים ימשיכו להצטבר נתונים שיאוששו את ההערכה שההאטה הכלכלית העולמית נבלמה, אך לא בהכרח תסתמן התאוששות מהירה, אלא סביר יותר שתהייה הדרגתית. זאת משום שהמגזר העסקי יצטרך לתפוס פיקוד ולהסתדר ללא התמריצים הפיסיקאליים, שהניעו עד כה את הכלכלות השונות.
שער החליפין
בימי המסחר האחרונים נמשכה בעקביות התחזקות האירו כנגד הדולר של ארה"ב, כשברקע הנתונים הכלכליים המשופרים ועלות האשראי הנמוכה. אלו מעודדים סוחרים להצטייד בנכסים נושאי סיכון, לרבות מניות ומטבעות עם ריביות גבוהות יותר, על חשבון מטבעות חוף מבטחים, כגון הדולר והיין. הדולר נמצא כעת קרוב לתחתית בת שנה כנגד האירו. בשלב מסוים הייתה מתיחות בין ארה"ב וסין וננקטו צעדים מגבילים בתחום סחר החוץ, אך עד מהרה התפוגגה השפעתה החיובית על המטבע האמריקאי.
במבט קדימה, איננו רואים שינויים של ממש בריביות בארצות הברית ובאירופה, או בעקומי התשואה לפדיון בשני המקומות, ובהיעדר פריצה לכיוון זה או אחר בשוקי המניות בגושים הללו, אין סיבה שהירידה האחרונה בשער הדולר בעולם תימשך. עם זאת, לנוכח ההתפתחויות בימים האחרונים, המאמצות אינרציה משלהן, לא נופתע אם המטבע האמריקאי ימשיך לסגת.
במבט ל-12 החודשים הבאים, אנו מותירים את הנחת העבודה שלנו, לפיה שער החליפין דולר – אירו ישוב לנוע בתחום 1.3-1.4. זאת משום שלהערכתנו, בפרק זמן זה תתחלנה העלאות ריבית בארצות הברית, או לפחות תעמודנה על סדר היום.
נפט ומוצריו
מחיר הנפט עלה ל-72 דולר החבית, בעקבות הנתונים הכלכליים המשופרים בארה"ב, כשבד בבד נמסר שהמצאי הגולמי בארה"ב הוא הנמוך ביותר מתחילת השנה. קדמו לעלייה זו תנודות מחיר גבוהות יחסית.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות ניכרת. תחום שנע בין 65 ל-75 דולר החבית מסתמן נוח הן לרוכשים והן למוכרים. איננו מייחסים, כעת, סיכון up-side או down-side להתנהגותו .