במזרחי חושבים שהמדיניות המוניטארית של בנק ישראל רעועה

רונן מנחם האסטרטג של הבנק מפרסם תגובה לאור דברים שעולים מפרוטוקול ההחלטה על הריבית לחודש מאי
רונן מנחם, האסטרטג הראשי של בנק מזרחי קרא את פרוטוקול ישיבת בנק ישראל בה הוחלט שלא לשנות את הריבית בחודש מאי והוא בטוח שהבנק נמצא על קרקע רעועה. ולפני הניתוח המסביר את עמדתו קובע כי קרקע עליה קיבל הבנק את ההחלטה היא כאמור רעועה משהו. לא מדובר במצב הקשור בבנק ישראל בלבד – המדיניות המוניטארית בחלקים גדולים בעולם מתחבטת בו.

ההקלה המוניטארית שננקטת בישראל השנה יכולה, לעת עתה, להסתייע בנתון ציבורי אחד - מצב המשק: ברביע הראשון של השנה הופיעו סימנים להאטה, לקראתה מעוניין בנק ישראל להיערך. עם זאת, התמיכה המתקבלת מנתון זה הנה חלקית. מדובר בסימנים ראשונים להאטה קלה ובחלק מהמקרים התלוו להם הערכות בדבר התאוששות קלה בחודשים הבאים.

מול סימנים אלו, ניצבים שני מכשולים גדולים לפתחו של בנק ישראל – מדדי המחירים הגבוהים ומידת אי הוודאות הגדולה.

לפי ההערכות, מחצית העלייה במדד המחירים לצרכן ב 12 החודשים הבאים (כ 3%, בממוצע) תורגש כבר ברביע הקרוב. בצד זאת, התרחישים המשורטטים על ידי בנק ישראל הם קוטביים מאוד ולא קל לתמרן ביניהם. נסביר.

לפי מודל אחד, כך עולה מתרשומת דיוני הריבית, המחירים בחו"ל יעלו ב 2% ב 12 החודשים הקרובים. נציין, כי לפי ה Economist‏, לדוגמא, מדדי המחירים לצרכן יעלו ב 4% ב 2008 ו 3% ב 2009. בנק ישראל מציין כי סיכון המחירים בעולם גבר. אין כאן סתירה עם הנחת העבודה של בנק ישראל בדבר נסיגה קרובה במחירי התשומות, אך הדבר מצביע על סיכוי לא קטן לכך שההנחה לא תתאמת. כמו כן, הונח כי שיעור הבלתי מועסקים יישאר על כנו בשיעור 7.6% החל ברביע השלישי של השנה. נזכיר, השיעור הנוכחי הנו 6.5% וב 12 החודשים האחרונים עמד השיעור על 7.0%, בממוצע. מדובר, לכן, בשתי הנחות האמורות, אם תתאמתנה, לשכך את לחצי המחירים במשק, אך הנתונים אינם מתיישבים עימן, לעת עתה. לכן, שימוש בהן עלול להביא לתוצאות בעלות הטיה כלפי מטה. ואולם, למרות שימוש בהנחות מקלות אלו, גם העלאת ריבית חדה (ל 4.75% בסוף השנה) (לשם השוואה, הכלכלנים סבורים כי הריבית תעמוד על 3.5% בלבד בסוף השנה) לא תשכיל להביא לכך שהמדד יעלה בפחות מ 2.7% השנה. מאחר ותחום יציבות המחירים נע בין 1% ל 3% ובנק ישראל נוהג לכוון ל 2%, מדובר במרחב תמרון צר מאוד עבורו.
לפי מודל אחר, מתקבלת תמונה שונה לחלוטין: גם אם בדומה להערכות הכלכלנים, הריבית תעלה ל 3.6% בלבד עד סוף השנה, ואף תרד מעט ב 2009 (ל 3.2%), מדד המחירים לצרכן לא יעלה על 1.5% ב 2009 (לאחר שב 2008 יעלה בשיעור כפול).
הבעיה מחריפה כאשר מתברר כי לשני המודלים הנחת בסיס דומה – לא יהיה פיחות של ממש בשער ה ₪ מול הדולר. אם המודל הראשון נכון, הרי אם ה ₪ יפוחת משמעותית מול הדולר (כפי שסבורים, לדוגמא, ב UBS‏; אנו שותפים להערכה זו), הלחץ על מדדי המחירים, שגם כך סמוכים לרף הגבוה, יגדל מאוד. גם תרחיש העלייה – ירידה בשיעור השינוי במדד, העולה מהתרחיש האחר, יימצא בסימן שאלה במקרה זה.

עיון בתרשומת שפרסם בנק ישראל עורר אצלנו את הרושם כי הסיכון האינפלציוני מתואר במילים ברורות. הוא נובע הן מהימשכות העליות במחירי האנרגיה והמזון בעולם ("...העליות במחירי המזון גבוהות מהצפוי עד כה וככל הנראה ימשיכו להיות גורם אינפלציוני") והן משינוי כיוון בשער החליפין ("במידה והשקל ייחלש התפתחות שער החליפין לא תמשיך ותקזז לחצים אינפלציוניים במשק, כפי שארע במהלך 2007 וברביע הראשון של 2008"). מנגד, הוא מתאר בלשון רפה משהו את הגורמים האמורים לפעול לשיכוך המגמה ("הפחתת שיעור הגידול של הביקושים גם באירופה ובשאר העולם צפויים להימשך גם ב 2009 –‏ ההאטה בעולם צפויה להשפיע על קצב הצמיחה במשק הישראלי ודרכו על האינפלציה במשק, וייתכן שגם על קצב עליית מחירי הסחורות בעולם"). ההדגשות הן שלנו.

בנק ישראל נסמך, להערכתנו, לצורך המדיניות המוניטארית הנוכחית על החלק השני של המשוואה, הנשמע מהוסס יותר. כתוצאה, להערכתנו, ה upside risk‏ מכיוון המחירים נראה גבוה.

בנק ישראל אינו בודד במערכה. ההתחבטות בין החשש שמא הכלכלה תתמתן לבין העלייה המובחנת בסביבת האינפלציה פוקדת משקים רבים בעולם. גורמי אי הוודאות הם רבים ויותר מאשר נוכל לשרטט הערכות לגבי המדיניות המוניטארית בהמשך – נוכל לקחת בחשבון תפניות לא קטנות העלולות להירשם בה. התנודתיות בשווקים עלולה, לכן, להיות גבוהה מהרגיל תקופה ארוכה יחסית.