כלל פיננסים: המניות בשווקים המתפתחים יקרות מאד – מה שלא אומר כלום

המשקיעים מצפים לראות את שווי ההון במדינות המתפתחות עולה מהר
אמיר כהנוביץ, כלכלן מאקרו בכלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית:
המשקיעים חוששים. האם ההתאוששות הכלכלית באמת נעלמה, האם העליות בשווקים ברבעון השני היו טעות, האם כל זה היה חלום ? אמון הצרכנים יורד, המשקיעים בורחים שוב לאג"ח ממשלתי, וברקע לכך, הממשל שאומר כי הוא לא מתכנן עוד תוכנית תמריצים, התשואות על האג"ח הממשלתי נופלות ויחס הכיסוי בהנפקות הגיע בשבוע שעבר ל-3.3 (כלומר, יש פי 3.3 קונים מהיצע), שיעור האבטלה עולה, מחירי הבתים ממשיך לרדת ושוק המניות- אוי אל תזכירו את שוק המניות. האם הפעם העדר צודק ? לא היינו הולכים עם העדר כ"כ מהר, לפנינו יש השנה הנפקות נוספות של אג"ח ממשלתי אמריקאי בעוד טריליון דולר, הפד כבר לא ימשיך להיות אחד מהרוכשים הגדולים ואף עשוי למכור את שכבר רכש, נתוני האבטלה אומנם עולים אבל מראים סימנים של קרבה לשיא. הצרכנים עם הביטחון שלהם גם כן, ובכן, בתור צרכנים הם דווקא סבבה, אבל הקריזות שהם מקבלים כשיש ירידות במניות, אפשר להרוג אותם. מדד הפחד, ה-VIX, שוב ירד בסוף השבוע מתחת ל-30, ולמרות שהנתון עדיין גבוה, תזכרו שאנחנו לא באים מחופשה בקאריביים אלא ממיתון קשה, אז קצת פרופורציות בבקשה. בואו נחכה לדוחו"ת הכספיים לרבעון הקודם ואז נהייה יותר חכמים. בינתיים פורסמו בארה"ב כבר 50 מהם שאומנם הצביעו על התכווצות אך הפתיעו לטובה ביחס לתחזיות האנליסטים המוקדמות.

העובדים מחכים לכסף מהממשל
בפברואר חתם אובאמה על תוכנית תמריצים פיסקליים ליצירת מקומות עבודה והבטיח כי תוכניתו תציל 3.5 מיליון מקומות עבודה. בינתיים, נתוני שוק העבודה בארה"ב לא הושפעו מהתוכנית ושיעור האבטלה הגיע לשיא של 26 שנה – 9.5%. נתונים אלה הם בין הגורמים העיקריים לצרות האחרונות בשווקים. הרפובליקאנים, מצידם, שנזכיר כי גישתם היא קפיטליסטית טהורה, טוענים כי זוהי הוכחה שהכסף שנשפך עזר רק בלהגדיל את החוב הממשלתי, העצום במילא. הדמוקרטים עדיין לא מכירים בכישלון וטוענים כי התמריץ יעבוד, רק צריך לתת לו עוד קצת זמן (אובאמה אמר עד שנתיים), בואנה גבר, אתה אחלה מנהיג אבל שנתיים? לא בטוח שהשוק יחכה לו.

נדל"ן מסחרי – גרוע מהצפוי
הנדל"ן המסחרי הוא הנפגע האחרון בשרשרת הדומינו, נזכיר בפשטות כי זה התחיל ממחירי הבתים שנפלו, הפילו איתם את הבנקים, שהפילו איתם את החברות, שנאלצו לפטר עובדים, שנשארו עם משרדים ריקים עד לסוף החוזה ועכשיו השוק מתחיל להיות מוצף במשרדים. האיגוד האמריקאי של הארכיטקטים מעריך כי ההוצאות על נדל"ן מסחרי ירדו השנה ב-16% וב-2010 ב-12% נוספים, שיעור גבוה מהצפי הקודם שהיה 11% ו-5%, בהתאמה. הנדל"ן המסחרי אומנם לא יאלץ לחכות לסוף סבב ההתאוששות כיוון שידרשו משרדים לפני גיוס עובדים אך עדיין יהיה בין הנהנים האחרונים ממנו.

המניות בשווקים המתפתחים יקרות מאד – מה שלא אומר כלום
אחת השיטות להעריך את שווי המניות הוא באמצעות מכפיל הרווח, כלומר מחיר המנייה היום ביחס לרווחי החברה בארבעת הרבעונים האחרונים. ואכן, לפי השיטה הזאת, מדד ה-MSCI הגיע בחודש החולף למכפיל של כ-16, מכפיל שבפעם האחרונה שנרשם היה רק בסוף 2007. עם זאת, המחיר הגבוה לכאורה אינו לוקח בחשבון את הרווחים העתידיים, הצפויים להיות גבוהים משמעותית מאלה שהיו במהלך המשבר, המכפיל עם הרווחים העתידיים נמוך מזה הנוכחי, במדד ההנג סנג לדוגמא, הוא עומד על כ-12, בלבד, ערך הגיוני, רק שהרווחים יהיו בהתאם לציפיות.
דרך נוספת למדוד את שווי המניות הוא דרך מכפיל ההון שהוא מחיר המניה ביחס להון העצמי נטו של החברות, מכפיל ההון של מדד MSCI למדינות מתעוררות עומד על 1.7 לעומת 1.5 למדד MSCI לכלל מדינות העולם. כלומר, המשקיעים מצפים לראות את שווי ההון במדינות המתפתחות עולה מהר, כאמור, אם הרווחים ברבעונים הקרובים לא יהיו גבוהים יותר בהתאם לציפיות המשקיעים אנו עשויים לראות ירידת מחירים במניות. אבל אנחנו אופטימיים, מכפיל 12 הוא סבבה לגמרי.

משקיעים חוזרים לקרנות הגידור - מי אמר חזרה לסיכון ולא קיבל
קרנות הגידור כשמן לא הן, הן אומנם משתמשות בכלים שמסוגלים לגדר סיכונים, אך עושות זאת בכדי למנף את הסיכון. במהלך המשבר מינוף היה מילה גסה, מי שממונף חטף. אך כעת זה החודש השני ברציפות, שבו נרשמת עלייה בהפקדות נקיות אל קרנות הגידור ברחבי העולם, כך לפי חברת יוריקה-הדג'ה. קרנות הגידור ברחבי העולם מנהלות נכסים בשווי כולל של 1.33 טריליון דולר, ולמרות התחלה של התאוששות בענף, עדיין נסגרות יותר קרנות גידור מכאלה שנפתחות. אך גם רומא לא נבנתה ביום אחד.

מחקר כלל פיננסים: התנהגות מדד S&P500 ביציאה ממיתונים
תחת ההסכמה של קונצנזוס החזאים בכלל ושלנו בפרט כי הרבעון הנוכחי בארה"ב יראה, לראשונה מתחילת המשבר, צמיחה חיובית (קונצנזוס: 0.95%) ביצענו בדיקה היסטורית של תגובת שוק ההון לרבעון שכזה. הבדיקה נערכה כך: נלקחו נתוני הצמיחה הרבעונית בארה"ב (YOY) משנת 1948 ונתוני השינוי במדד מניות ה-S&P500 לאותה תקופה. חיפשנו רבעונים בהם הייתה צמיחה חיובית עוקבים לרבעונים עם צמיחה שלילית, נמצאו 8 כאלה, מה שמעט בעייתי סטטיסטית, אבל בליאת ברירה: בדקנו את השינוי בשוק ההון בתקופות אלה. והרי התוצאות: בממוצע, שיעור השינוי הרבעוני של מדד ה-S&P500 לאורך התקופה עמד על 2%, ברבעון שקדם לרבעון החיובי (כלומר ברבעון האחרון של הצמיחה השלילית) עמדה התשואה הממוצעת על 10.8%, מסביר חלק מהעלייה החדה בשוק המניות בעולם ברבעון השני. ברבעון של היציאה מהמיתון עצמו הגיעה התשואה ל-4.6% וברבעון שלאחר היציאה מהמיתון הייתה נמוכה משמעותית - 2.7%. לאור תוצאות אלה יתכן שהרבעון הנוכחי, בהתחשב בקיצוניות של המשבר הנוכחי, ישיא למשקיעים תשואה גבוהה יותר מהממוצע ההיסטורי. עם זאת, שתיים מתוך שמונה התצפיות הראו תשואה שלילית ברבעונים בהם הצמיחה הפכה לחיובית, כך שהסיכון הסטטיסטי קיים גם במדגם קטן.

ציפיות אינפלציה ומדיניות מוניטרית בארה"ב
ירידת מחירי הסחורות (מדד ה-CRB ירד מיוני ב-12.3%) ביחד עם חשש לצמיחה איטית מהצפוי הביאו לירידת הציפיות האינפלציוניות בארה"ב. האינפלציה הממוצעת ל-10, כפי המגולם בהפרש שבין אג"ח צמוד (TIPs) לאג"ח אוצר ממשלתי לא צמוד, ירדה מ-2.08% בתחילת יוני ל-1.49% היום. הגורם העיקרי שמושך את הציפיות האינפלציוניות למטה הוא שיעור האבטלה הגבוה. לאינפלציה, נזכיר, קשה מאד להתפרץ כשיש כ"כ הרבה מובטלים, מצד אחד הצריכה נפגעת (כלומר ביקושים יורדים) ומצד שני עלות כח האדם עשויה לרדת משמעותית יחד עם הירידה הממשיכה במחירי סקטור הנדל"ן. החשש מאינפלציה נובע אומנם מעצם היציאה מהמשבר שתגרור עליית ביקושים, אך גם באופן בו חולץ המשק מהמשבר דרך הזרמה אגרסיבית של כסף. הפד נזכיר הזרים למערכת הבנקאית טריליון דולר. ערכות הן שנגיד הפד, ברננקי, יסביר בעדותו המתוכננת השבוע כיצד מתכנן הפד לצאת מהתערבותו בשווקים. ביום רביעי הקרוב יפרסם הפד את תחזיותיו הכלכליות ששימשו לפגישה שנערכה באפריל לקביעת הריבית. המשקיעים מקווים למצוא שם רמזים לתוכניתם המוניטרית להמשך, בין השאר דרך תחזיותיהם לאינפלציה. הסבירות להשארת ריבית הפד ברמתה הנוכחית עד לסוף השנה (0.25%), עפ"י המגולם בחוזים העתידיים, ממשיכה לעלות והגיעה ל-68.4%.

סיכום
אף אחד לא אמר שביציאה ממשבר תמיד עולים, בממוצע כן, קצת אורך רוח מיידלע.