במזרחי מעריכים כי המשק הגיע לתחתית במחזור העסקים הנוכחי

"רונן מנחם מנהל היחידה לאסטרטגיה בבנק: הנתונים שבידינו מצביעים על כך שהרביעים הבאים יצביעו על שיפור הדרגתי
משק וכלכלה: הנתונים הכלכליים שהתפרסמו השבוע תיארו היטב את הרפיון שפקד את המשק ברביע הראשון של השנה ואת השלכותיו על הסביבה התעסוקתית.
הכותרות עסקו בכך שהתוצר המקומי הגולמי הצטמצם ב-3.9%, בחישוב שנתי, ברביע הראשון של השנה. האומדן הקודם היה ירידה בת 3.6%. התוצר העסקי השיל 5.4%, בהשוואה לירידה בת 4.2% באומדן הקודם. ברביע הקודם ירד התוצר ב-1.6%, בהשוואה לירידה בת 0.5% באומדן הקודם. ההאטה בהשוואה לרביע הקודם נבעה מירידות חדות בייצוא הסחורות והשירותים ובהשקעות בנכסים קבועים, וכן מירידות בהוצאה לצריכה פרטית על מוצרים שאינם בני קיימא ובהוצאה לצריכה ציבורית.
בד בבד זינק שיעור האבטלה במשק ל-7.8% באפריל והנתון לחודש מרץ הוקפץ מ-6.9% ל-7.7%.
לדעתנו, לא הושם די דגש על כך שבהשוואה לאומדן הקודם, הנסיגה בהוצאה לצריכה פרטית, בהוצאה לצריכה ציבורית, בהשקעה בנכסים קבועים ובייצוא הסחורות והשירותים הייתה נמוכה פחות. עושה רושם שהציבור ניצל את הירידה החדה יותר במחיר התוצר בחו"ל, בהשוואה למחיר התוצר בארץ, כדי להגדיל את חלקו של ייבוא הסחורות והשירותים בסך ההוצאות. לדעתנו, זו הייתה אחת הסיבות לכך שקצב הירידה בתוצר גדל, בעוד קצב הירידה בשימושים פחת.
כמו כן, רצוי לשים לב לכך, שהתוצר המקומי הגולמי ללא מיסים נטו על ייבוא הצטמצם ב-2.4% בלבד ברביע הראשון ומאחר וברביע הקודם הייתה בו עלייה קלה, התמונה המוצגת על ידו פחות רפויה.
יצוין, כי קצב הירידה בהוצאה לצריכה פרטית הצטמצם מ 4.3% ברביע הקודם ל 3.4%, בעוד לפי האומדן הקודם חלה בו עלייה מ-3.1% ל-4.3%, נתון מעודד במבט לרביע השני.
נתונים אלה מגלמים, להערכתנו, את התחתית במחזור העסקים הנוכחי. מדדים צופים קדימה שבידינו מאותתים בעקביות על כך שנתוני הרביעים הבאים יצביעו על שיפור הדרגתי. ניתן להזכיר את העלייה המרשימה במדד מנהלי הרכש בהקשר זה.
לכן, אנו צופים התאוששות ברביע השני של השנה. בסקירה האחרונה כתבנו שתחזיות הצמיחה תשודרגנה בהמשך השנה ואכן אפשר שבנק ישראל ישדרג את התחזית שלו.

שוק המניות: בימים האחרונים התנהל מספר תנודתי בשוק המניות, ירידות החליפו עליות, אך הירידות היו חדות בהרבה ולכן בסך הכול נרשמו ירידות ניכרות.
הורגשה השפעה חזקה מהמתרחש בחו"ל, שעה שדווקא בזירה המקומית חלה רגיעה, לאחר שמדד המחירים לצרכן התיישב עם ההערכות המוקדמות, בעימות שפרץ בין משרד האוצר לבנק ישראל הונמך הטון והצעת תקציב המדינה וחוק ההסדרים אושרו בכנסת בקריאה ראשונה.
מנגד, נאומו של ראש הממשלה, בו הוזכר לראשונה המונח מדינה פלסטינית מפורזת, לא הביא ליישור המחלוקות בין ארה"ב לישראל בנושא הבנייה בשטחים, כפי שהתברר מהפגישה בין שרי החוץ של שתי המדינות.
בד בבד, נרשמו ההתאמות האחרונות לקראת שינוי הרכב המדדים ובעקבותיהם תחלפנה מניות קבוצת דלק וכור את גזית גלוב ושופרסל במדד 25. כמו כן, החלטת MSCI להכליל את ישראל במדד המדינות המפותחות ולהוציאה ממדד המדינות המתפתחות עוררה עניין רב וברוב המקרים גם חשש לגבי התקופה קרובה. הדעת נותנת שקרנות המתמחות בשווקים מתעוררים, שמנהלות את הקצאותיהן הגיאוגרפיות תוך מעקב אחר שינויים בהרכב MSCI, תמהרנה להקטין את החזקותיהן במניות הישראליות שהופיעו במדד זה, גם אם השינוי יתבצע רק במאי 2010. מנגד, בשל חלקה הזעיר של ישראל במדד המדינות המפותחות, לא ברור אם הזרים יטרחו להקדיש מחקר ואנליזה למניות הישראליות, כך שרק השמות המוכרים ביניהן יזכו להתייחסות וגם זאת, במישרין ולא דרך רכישת המדד. מניות הנסחרות גם בחו"ל, או מניות מובילות בתחומן, כגון טבע וצ'ק פוינט, עשויות ליהנות מהמהלך, ובצידן אפשר שגם מניות הבנקים הגדולים וחברות התקשורת תצאנה נשכרות.
מדינות קודמות ששודרגו נפגעו מכך בשלבים הראשונים, אך אחר כך התאוששו ויצאו נשכרות. ריבוי ההערכות המנוגדות לא הוסיף בריאות למניות, שגם כך התנהלו בסימן ירידות.
מניות האנרגיה, הדשנים והסחורות התמודדו עם רוח חזיתית מחו"ל. מניית כי"ל חשה זאת היטב על בשרה כשרשמה ירידה תלולה ביום ד', על רקע קיצוצי תפוקה והערכות בדבר אי עמידה ברווח ובהכנסות של חברות הדשנים המובילות פוטאש ו K+S. גם מניית מכתשים אגן התמודדה עם אזהרת רווח שפרסמה חברת כימיקלים אוסטרלית, שנגעה למוצר הנמכר ביותר על ידי החברה הישראלית.
עליות מרשימות נרשמו במניית ישראמקו. מניות בזק ופרטנר מיקדו עניין, סביב ידיעות לגבי מספר הצעות רכש. מניית אקסלנס התנהלה בסימן חתימת הפשרה בעסקה בין אקסלנס לבין הפניקס.
בראייה קדימה, ניתן לייחס את הירידות האחרונות, בצד הירידות בשוקי המניות בחו"ל, גם לרושם שהותירו נתוני התוצר והתעסוקה ולהסתברות הגדלה להעלאת ריבית בחודשים הבאים, על רקע חשש מעלייה בקצב האינפלציה.
בסקירה הקודמת אכן כתבנו שהעליות הגבוהות שהיו עד לאחרונה לא תימשכנה בקצב דומה. אנו דבקים בהערכתנו שהסיכון הכרוך בשוק המניות בישראל אינו נמוך, אך לנוכח הנתונים הכלכליים השוטפים והמדדים הצופים קדימה, כך גם הסיכוי.
כתוצאה אנו ממשיכים להיות ניטרליים על השוק וממליצים על גישה זהירה ודפנסיבית.

שוק איגרות החוב ושער החליפין: השקל נטה לרדת בהשוואה לדולר בימים האחרונים, אך בשיעור מדוד. מדד המחירים לצרכן, שפורסם ביום ב', היה בהתאם להערכות המוקדמות ושיכך קלות את ההערכות בדבר העלאת ריבית קרובה. ברקע הייתה עלייה בשער הדולר כנגד האירו, מדודה אף היא. (ראה פרק חו"ל.) התנהלות שער החליפין הוסיפה להיות תנודתית.
בסקירה שפרסמנו השבוע כתבנו שהתחזקותו הנוכחית של השקל כנגד הדולר שונה מההתחזקות שנרשמה בו בשנה שעברה, לפני שבנק ישראל החליט להתערב במסחר. כעת מתחזק השקל בקצב דומה למטבעות אחרים, בעוד בפעם הקודמת נרשמה בו התחזקות יתר משמעותית. לכן, כשם שניתן היה להצדיק את החלטת בנק ישראל להתערב בשעתה, אין כרגע הצדקה להגדלת ההתערבות. במבט קדימה, התנהגות השקל כנגד הדולר תיקבע במידה רבה מהתנהגות הדולר בשוקי העולם.
התנהלות שוק מטבע החוץ בתקופה הקרובה נתונה למספר סימני שאלה – הן בחו"ל והן בארץ. לאחר שנפרץ הרף התחתון, שער החליפין מדשדש. לעת עתה, אנו רואים בפריצה זו אירוע נקודתי ולכן דבקים בהנחה ששער החליפין ינוע בין 4.0 ל-4.2 שקל לדולר בשבועות הקרובים. עם זאת, הימצאותו בחלק התחתון של תחום זה בתקופה הקרובה סבירה יותר.
הפרש תשואות הפדיון בין איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות ל 10-5 שנים לבין איגרות החוב ל 2-0 שנים עומד על 3.6 נקודות בסיס (לעומת 4.3 בשבוע שעבר ו-4.2 בשבוע לפניו). הפרש זה, באיגרות החוב הממשלתיות צמודות המדד, הנו 3.9 נקודות בסיס (לעומת 4.2 בשבוע שעבר ו 3.9 לפני שבועיים). להערכתנו, למרות השתטחות זו, שני העקומים תלולים מדי.
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, קצב האינפלציה שנגזר מאיגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד מגלם עתה הערכת יתר הן בטווח 2-0 שנים (3.0 אחוז, לעומת 2.4 בשבוע שעבר ו-2.3 בשבוע לפניו) והן בטווח 5-2 שנים (2.7 אחוז, לעומת 2.45 בשבוע שעבר ו 2.5 לפני שבועיים).
ההפרש בין תשואות הפדיון על איגרות החוב בארץ ובארה"ב, ל-10 שנים לפדיון, נותר 1.9 נקודות אחוז (2.3 לפני שבועיים). למרות זאת, להערכתנו, איגרות החוב האמריקאיות לא תהוונה, בתקופה הקרובה, מכשול לירידת תשואות לפדיון בארץ, אם שאר הגורמים יצדיקו זאת.
בשלושת החודשים הקרובים יהיה בשוק הראשוני עודף גיוס נמוך מהצפוי, לנוכח תכנית הגיוסים הממשלתית. העלייה בתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות עשויה להימשך, אך צריך להמתין לראות אם הבנק הפדראלי יגדיל את סך הרכישות. בד בבד נרשמו כבר ירידות תלולות באג"ח במח"מ בינוני – ארוך. בסקירה הקודמת הערכנו, שעל רקע כל אלה, העלייה בתשואות הפדיון על אג"ח אלה עשויה להתמתן ומחירן הנוכחי מתחיל להיראות אטרקטיבי. העליות שנרשמו בימים האחרונים מתיישבים עם הערכות אלה וסביר שתימשכנה. לקראת סוף השנה, בהתאם למידת העלייה בתשואות הפדיון על איגרות חוב אלה, הן תרכזנה ביקוש מצד הציבור, החונה עתה בפיקדונות עו"ש ודומיהם, מצד הגופים המוסדיים, ששיעור המזומנים המוחזק על ידם גדל משמעותית, ומצד הזרים, המתעניינים במשקים שבהם עקומי התשואה לפדיון תלולים.
האג"ח במח"מ קצר-בינוני תושפענה, מחד, מהסתמנות עלייה בריבית בנק ישראל, ומנגד, מכך שלפי ההערכות הנוכחיות, מדדי יוני 2008– מרץ 2009 יהיו נמוכים, יחסית (בניכוי ההתאמות החד פעמיות).
עוד כתבנו בסקירה הקודמת, שלמרות העלייה בסביבת האינפלציה ובתשואות הפדיון בארה"ב, הרי לנוכח גיוס האג"ח בארץ, שיהיה נמוך מכפי שהעריכו בחודשים הבאים, המשך רכישות בנק ישראל, הצפי להעלאת ריבית והירידות התלולות מדי שהיו עד עכשיו באיגרות החוב הממשלתיות, אנו מעריכים כי שיפוע עקום התשואה לפדיון יצטמצם, בחודשים הבאים. ההצטמצמות בשיפוע עקומי התשואה לפדיון בימים האחרונים הולמת הערכות אלה וסביר שתימשך.
אשר לאיגרות החוב הצמודות למדד, העלייה במחירי הסחורות בעולם עשויה להתברר דומיננטית יותר מהתחזקות השקל, מה עוד שלהערכתנו עשוי הפיחות בו להתחדש. לכן, אפשר שהן תימצאנה בסימן עלייה, אם כי הן כבר עשו חלק מהדרך (הרוב במח"מ הקצר). בכל מקרה, נראה שהן תהיינה תנודתיות מאוד.
במבט לחודשים הבאים, אנו סבורים שלאיגרות החוב צמודות המדד יתרון קל על פני איגרות החוב הלא צמודות, בדגש על מח"מ בינוני ארוך. בהינתן התרחיש הבסיסי שלנו, ובהתחשב בירידות האחרונות בשעריהן, הרי אג"ח לא צמודות במח"מ 7-5 ואג"ח צמודות מדד במח"מ 8-5 תנבנה תשואת החזקה חד ספרתית גבוהה.
עם זאת, בהינתן העקומים הנוכחיים, הרי לתקופה הקרובה יותר, איגרות החוב הלא צמודות עשויות להציג תוצאות טובות יותר.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה, השתוו ואף ירדו מעט בתשואתן לפדיון מהמק"מ (ללא הסדרה החדשה, 817). הדבר מצביע על עלייה נוספת בהסתברות להעלאת ריבית, שניכרת גם במק"מ עצמו.

איגרות חוב תאגידיות: התשואה הנוספת על איגרות החוב התאגידיות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות השתנתה באופן הבא: בדירוג AAA לא נותרו סדרות. בדירוג AA: עלייה מ 1.84 נקודות אחוז לפני שבוע ל 2.19 כעת; ובדירוג A: עלייה מ 4.78 לפני שבוע ל 6.95 נקודות כעת.
איגרות החוב התאגידיות מהוות חלופה אטרקטיבית לציבור והגופים המוסדיים, המעוניינים להגדיל את מידת הסיכון, בהיעדר די חלופות בטוחות אטרקטיביות. מנגד הצטמצמו מאוד תשואות הפדיון הנוספות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות, כך שהתלות בהתנהגותן של האחרונות בחודשי הקיץ הפכה גדולה יותר. בשל כך, עושה רושם שאיגרות החוב שאינן בדרגת השקעה עשויות להיות מעניינות יותר.
מה בעולם?

בארצות הברית נמסר נתון מעודד בתחום הבנייה – מספר התחלות הבנייה והרישיונות עלה והפתיע לטובה, אך מדד הייצור התעשייתי רשם ירידה נוספת, שהייתה גבוהה מההערכות המוקדמות, ומדד המחירים ליצרן, שהשיל 1.3% ב-12 החודשים האחרונים והיה נמוך מההערכות המוקדמות, הצביעו על כך שהכלכלה האמריקאית עדיין רפויה.
גם בגוש האירו נותר מדד המחירים לצרכן על כנו ב-12 החודשים האחרונים, אך סקר הסנטימנט הכלכלי בגרמניה ונתוני סחר וחוץ הפתיעו לטובה. בבריטניה דווקא הפתיע קצב האינפלציה כלפי מעלה ומספר דורשי העבודה החדשים ושיעור הבלתי מועסקים היו נמוכים מכפי שהעריכו.
ביפאן הותרה הריבית על כנה והנימה שעלתה מדברי ההסבר של הבנק המרכזי הייתה חיובית.

שער החליפין: שער החליפין של הדולר כנגד האירו נע מעט מתחת ל-1.40 בימים האחרונים. עושה רושם שלאחר ירידה עקבית בשווי המטבע האמריקאי, פוסחים כעת בשוק ההון על שני הסעיפים. העלייה בתשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב (גם לאחר שנסוגו מעט לאחרונה) הופכת אותן אטרקטיביות יותר גם בעיני אלו המבקשים להצטייד במטבעות עם ריביות גבוהות.
לכך יש להוסיף את התחדשות הירידות בשוקי המניות בעולם, המזכירה לסוחרים את יתרונותיו של המטבע האמריקאי כחלופת חוף מבטחים (בצוותא עם היין היפאני), המצב הכלכלי הרעוע בגוש האירו והסברה שהריבית שם לא תועלה בתקופה הנראית לעין. כמו כן, מדינות BRIC שהתכנסו השבוע לא קראו להשתת מטבע יתרות חדש כחלופה לדולר וגם עובדה זו תמכה בו.
מנגד, הגירעון בתקציב ממשלת ארה"ב הולך ומאמיר (בחודש מאי הוא הגיע ל-189.6 מיליארד דולר, גבוה מהמשוער; הממשלה תמכור כנראה אג"ח בסך 101 מיליארד דולר בשבוע הבא.) ובשוק איגרות החוב מתקשים לקלוט את ההיצע הממשלתי. בשוק מקווים שהבנק הפדראלי יודיע ב-24 ביוני, עת יפרסם את החלטת הריבית הבאה, על הגדלה, או בחינת הגדלה, של רכישות איגרות החוב שהוא מבצע, אם כי הסבירות לכך נמוכה. בתווך, מתנהל שער הדולר בתנודתיות, אך בתחום צר, כנגד האירו.
במידה ובשוק מטבע החוץ יתחילו לייחס לנתונים כלכליים חיוביים השפעה חיובית על הדולר, בניגוד לזיקה השלילית בחודשים האחרונים, אפשר שהדולר ישוב לעלות כנגד האירו, תוך שהוא נהנה מהתרחבות הפרשי הצמיחה הכלכלית ותשואות הפדיון לטובת ארה"ב.
סקר שנערך על ידי מריל לינץ' בקרב מנהלי קרנות מצביע על פער של 2% בלבד בין אלו שסבורים שהדולר יקר יתר על המידה לבין אלו שחושבים אחרת, לעומת פער של 18% לפני חודש ימים.
אנו סבורים ששער החליפין דולר – אירו ישוב לנוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה. לאחרונה נפרץ תחום זה כלפי מעלה, אך המהלך נעצר באזור 1.40 ולעת עתה אנו רואים בכך אירוע נקודתי.

נפט ומוצריו: הנפט הגולמי התנהל בימים האחרונים בסימן ירידה ומחירו ירד מתחת ל-70 דולר לחבית. זאת לנוכח עלייה קלה בשער הדולר כנגד האירו, המפחיתה מהשימוש בנוזל כגידור נגד עלייה בקצב האינפלציה, ירידות בשוקי המניות בעולם, שהרקע להן חשש שההתאוששות הכלכלית המיוחלת תתעכב, או תהייה איטית, וחשש שהעלייה במחיר בחודשים האחרונים הייתה מהירה יתר על המידה.
מנגד הצטמצם המצאי הגולמי בארה"ב ובניגריה התגלו שיבושי היצע לנוכח התקפת חמושים. סקר שערך מריל לינץ' בקרב מנהלי קרנות מצביע על 65 דולר לחבית כמחיר הוגן.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות גבוהה. לנוכח הירידה האחרונה, אנו מותירים את סיכון ה- up-side למחיר הנוזל.
דוחות.
ברביע השני של 2009 מסתמנת ירידה של כ- 34% בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.83 דולר). ב- 2009 ירד יחס זה ב 15.4% בהשוואה ל- 2008 וב- 2010 צפויה עליה של כ- % 21.5. בטבלה מוצג שיעור השינוי בשיעור הרווח למנייה מהרביע השני אשתקד, כאשר הוא נבדק לפי התחזיות של ה- 4.6.2009 וה- 12.6.2009.
בשווקים הפיננסיים הגלובאליים תולים תיקווה ברשויות הכלכליות, העושות כל מאמץ כדי להתמודד עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי. לעת עתה, מצטברים סימנים מעודדים בתחום, אך לאחרונה החל חשש שמא המדיניות המוניטארית – פיסיקאלית מרחיבה תלבה אינפלציה וצריך העלאות ריבית ניכרות.
חשש זה, בצירוף חשש שהמדיניות הפיסקאלית תופסק מוקדם מדי מבחינה כלכלית, בשל הגירעונות שהיא יוצרת, הביאו לתנודות ולירידות בשוקי המניות בימים האחרונים.