RBC: הראלי הנוכחי נראה איתן יותר מקודמיו שכן הוא חזק, ממושך יחסית, מובל ע"י מגזרים המקושרים להתאוששות בחזית הכלכלה

סבורים כי עצמתו של הראלי הנוכחי ככל הנראה קשורה לעובדה כי זו העלייה היחידה ב-18 החודשים האחרונים אשר הייתה מלווה בשיפור בתחזיות קדימה

מאפייני הראלי הנמשך מאז תחילת מרץ שונים מכל שבעת מהלכי הראלי האחרונים אשר התרחשו מאז אוקטובר 2007. באופן כללי, הראלי הנוכחי נראה איתן יותר מקודמיו שכן הוא חזק, ממושך יחסית, מובל ע"י מגזרים המקושרים להתאוששות בחזית הכלכלה, מאופיין בהשתתפות גבוהה מצד משקיעים ונתמך בהתנהגות יפה של קטגוריות נכסים בעלות סיכון גבוה יותר כגון אשראי וסחורות

עצמתו של הראלי הנוכחי ככל הנראה קשורה לעובדה כי זו העלייה היחידה ב-18 החודשים האחרונים אשר הייתה מלווה בשיפור בתחזיות קדימה ובנתונים נוכחיים של אינדיקטורים כלכליים . אלו כוללים את מדדי ה-ISM התעשייתיים והלא-תעשייתיים, נתונים נוכחיים וצפויים על קצבי מכירות בתים, אינדקס האינדיקטורים הכלכליים המובילים של The Conference Board, וכמובן הממוצע החודשי לתביעות דמי אבטלה אליו נשואות עיני רבים.

למעשה, יתכן ובקרוב תגבר האמינות של תיזת התאוששות בצורת V בכלכלה ובמחזורי הרווחיות של החברות. חיסול מלאים חסר תקדים יצר מה שנראה כעלייה חזקה בצפי להזמנות עתידיות והדבר מצביע על אפשרות להתאוששות משמעותית במגמות הייצור. סביר כי דינמיקות אלו יודגשו עוד יותר על ידי חבילת התמריצים של אובמה אשר ככל הנראה תתן את אותותיה במחצית השנייה של השנה.

משקיעים רבים צופים תיקון במדד ה-S&P500, אך לדעתנו תיקון זה יהיה שטחי יחסית, יתכן בסדר גודל של 10%, ואנו מאמינים כי הציפיות למדדים כלכליים מספקות הגנה מסויימת מפני דאונסייד. בשבוע שעבר המלצנו למשקיעים להוסיף אלמנטיים מחזוריים כלכלית (cyclicality) לתיק על ידי שינוי החשיפה לסקטורים מסויימים. אנו ממשיכים להמליץ למשקיעים להתמקד בפרמטרים המעידים על מומנטום לשם בחירת מניות כגון:שינוי תחזיות אנליסטים כלפי מעלה, עקיפת תחזיות מצד החברות ומומנטום במחיר המניה.

מניות בנקים – בעקבות ה-Stress Test: צפי ל-599$ מיליארד של הפסדים תחת התרחיש הגרוע
מסקנות מרכזיות
התוצאות: 10 מתוך 19 הבנקים אשר היו מעורבים במבחן נדרשים לגייס הון נוסף, וההערכה היא כי דרוש גיוס common equity של 75$ מיליארד. סך ההפסדים המשוערים במידה ויתרחש התסריט הגרוע של הרגולטור מוערך בכ-599$ מיליארד. עשרת הבנקים אשר נדרשים לחזק את מבנה ההון שלהם צריכים לעשות זאת ע"י העלאת ה-Tier 1 Common Capital בכדי לשמור על יחס Tier 1 Common/RWA של 4% בסוף תקופת המבחן.

ההון הדרוש: בהתחשב בהפסדים החזויים, ההכנסות ודרישות בניית הרזרבות, הרי שנדרש מעשרת הבנקים יחדיו להוסיף 185$ מיליארד להונם עד סוף 2010. יש לציין כי הנחות ההפסדים הן שונות לכל בנק, ונעות בטווח רחב של 0.4%- 14.3%, דבר המצביע לדעתנו על אינטראקציה חזקה בין הרגולטור לבנקים.

יסודיות הבדיקה: על פניו נראה כי המבחנים היו יסודיים ובנויים היטב, מה שאמור לספק למשקיעים בטחון שהניתוח היה קפדני מספיק כדי שההון שיגוייס יאפשר לבנקים לעמוד בתסריטים החמורים יותר.

ארבעה בנקים נדרשים לגייס הון בשווי של יותר מ-50% משווי השוק שלהם: Regions Financial Corp (RF, לא בכיסוי, Bank of America BAC, "תשואת שוק", Fifth Third Bancorp (FITB, "תשואת שוק) ו- SunTrust Banks, נדרשים לגייס הון בהיקפים העולים על מחצית שווי השוק שלהם, ואנו בדעה כי כל אחד מהם יעמוד בפני אתגרים שונים בבניית רמות ההון הדרושות.


דעתנו על התוצאות
בהנחה והבנקים אכן יצליחו לגייס את ההון הדרוש, אנו מאמינים כי תוצאות המבחנים יסירו את סכנת הלימות ההון שריחפה מעל 19 המוסדות – אשר במשותף חולשים על כ-70% מהנכסים בתעשייה. אנו מאמינים כי הערכות ההפסדים של המבחן הן קפדניות ומשקפות סביבה פיננסית קשה יותר, אשר גרועה ממנה יכולה להתרחש רק בתסריטים של מיתון חריף וממושך מאוד.

לאור פרסום תוצאות המבחנים והתכניות להגברת הנזילות מצידו של הפד, אנו ממשיכים להאמין כי על משקיעים לשנות מיקוד בבואם לבחור מניות בנקים, ולהתמקד בהערכת רווחים מנורמלים יותר מאשר בניתוח מחיקות והפסדים.

סיכונים: הסיכון הגדול ביותר לתעשייה הוא חוסר יכולתה לגייס את ההון הדרוש בכדי לעבור את התקופה הקשה.

Wells Fargo & Co – נדרש גיוס של 13.7$ מיליארד

הנחות הפסדים: צפי ההפסדים הכולל לשנתיים על תיק ההלוואות וני"ע של וולס פארגו הוא 86.1$ מיליארד, לפני 23.7$ מיליארד של התאמות חשבונאיות (purchase accounting adjustments). הערכות ההפסדים על תיק ההלוואות בלבד הן 70.6$ מיליארד. בעוד שהערכות המחיקות על ההלוואות למזגר הפרטי היו מעבר לציפיותינו הרי שההערכות על הלוואות מסחריות היו יותר שמרניות. עם זאת, פקידי משרד האוצר האמריקאי העידו כי הערכות המחיקה להלוואות מסחריות היו יותר מחמירות מכל מיתון בהיסטוריה, כולל השפל הגדול.

דרוש גיוס הון: על וולס פארגו להעלות את ה- Tier 1 common capital buffer שלו ע"י גיוס 13.7$ מיליארד, מעל הערכותינו ל-10$ מיליארד אך מתחת לפרסומים בעתונות אשר דיברו על 15$ מיליארד. כתוצאה מכך מתכוון הבנק לגייס מיידית 6$ מיליארד ע"י הנפקת מניות. ההפרש, בסך 7.7$ מיליארד, מייצג את ההבדלים בין הערכותיו של הפד והערכותיו של וולס פארגו לגבי הגידול בהכנסות ומשקף את בטחונה של ההנהלה ביצירת סינרגיות נוספות מרכישת Wachovia. אכן, לוולס פארגו יש שני רבעונים להוכיח לפד כי המודל שלו שמרני מדי. נציין כי תוצאותיו של הבנק ברבעון הראשון היו טובות מתחזיות הפד. הבנק נדרש להגיש תכנית הון מפורטת עד ה-8 ביוני לאישור הרגולטור ויידרש ליישמה עד ה-9 בנובמבר.

Bank of America Corp – נדרש גיוס של 33.9$ מיליארד
תוצאות המבחן: BAC יידרש לגייס הון 33.9$ מיליארד בכדי לעמוד בדרישות הפד. תחת התסריט המחמיר הבנק עשוי למחוק בשנתיים הקרובות 136.6$ מיליארד. הסכום הנדרש לגיוס עולה בקנה אחד עם הערכות אחרונות שפורסמו בעתונות.
דרוש גיוס הון: בכדי לעמוד בדרישות, BAC מתכוון לגייס 17$ מיליארד ע"י הנפקת מניות והמרת מניות בכורה. הנהלת הבנק גם מתכוונת לגייס 10$ מיליארד ע"י מכירת נכסים, בכללםFirst Republic ו- Columbia Management. ההפרש, בסך 7$ מיליארד, מייצג את ההבדלים בין הערכותיו של הפד והערכותיו של וולס פארגו לגבי הגידול בהכנסות ול-BAC יש שני רבעונים להוכיח לפד כי המודל שלו שמרני מדי. הבנק נדרש להגיש תכנית הון מפורטת עד ה-8 ביוני לאישור הרגולטור ויידרש ליישמה עד ה-9 בנובמבר.

USB – כצפוי, לא נדרש גיוס הון נוסף. דירוגנו הוא "תשואת יתר"

תוצאות המבחן: USB לא יידרש לגייס הון נוסף בכדי לעמוד בדרישות הפד. הדבר אינו מפתיע, שכן הערכנו כבר בעבר כי לבנק פרופיל נכסים ורווחיות העדיף על מתחריו וכי הוא ביצע הפרשות המתאימות למציאות הקשה.

הנחות הפסדים: תחת התסריט המחמיר, הבנק עשוי למחוק 8.5% מתיק ההלוואות שלו – כ-15.7$ מיליארד.

מחשבות על המנייה: תוצאותיו הסופיות של המבחן היו בהתאם לציפיותינו, ולמרות שמעולם לא האמנו כי USB יאלץ לגייס הון נוסף, הרי שהמבחן מסיר את האיום על המנייה והמערכת הפיננסית בכלל. להערכתנו, הנחות ההפסדים המחמירות משקפות נאמנה את סיכוני השוק. אנו ממליצים כמובן להמשיך להיות ערים לתנאים הכלכליים וסביבת האשראי. עם זאת, אנו מאמינים כי רמות ההון החזקות, היסודות האיתנים ואפשרותו של הבנק להגדיל נתח שוק תומכים בדירוגינו - "תשואת יתר". אנו ממשיכים להיות מאוד זהירים בכל הנוגע למניות בנקים – אולם עם על משקיע מוטלת החובה להיות חשוף למניה של בנק אזורי – USB היא הבחירה לדעתנו.

FITB– נדרש גיוס של 2.6$ מיליארד, בהתאם לציפיותינו
תוצאות המבחן: FITB נדרש לשפר את ה- tangible common equity שלו ב-2.6$ מיליארד עד סוף הרבעון הרביעי. בהתחשב בתוצאות הרבעוניות של הבנק, וההון שכבר גייס באמצעות חטיבות אחרות שלו, הרי שהבנק יתחייב לחזק את ה-TCE שלו ב-1.1$ מיליארד נוספים עד 9 נובמבר.

הנחות הפסדים: תחת התסריט המחמיר, הבנק יכול למחוק 11% מתיק ההלוואות שלו – כ-9.1$ מיליארד. הנהלת הבנק מאמינה כי ההנחות היו מחמירות מאוד, וצופה כי תוכל לשמר יחס RWA/TCE של 5% בשנת 2009 לפני גיוס ההון.

דרוש גיוס: FITB מתכוון לגייס את ה-1.1$ האמורים ממקורות פרטיים, כולל מכירת נכסים לא-אסטרטגיים והנפקת אקוויטי נוסף. הנהלת הבנק מתכננת כי הנפקה ציבורית תוסיף רק 50-100$ מיליון דולר.

דעתנו על התוצאות: תוצאותיו הסופיות של המבחן היו בהתאם לציפיותינו, והמבחן מסיר את האיום על המנייה לדעתנו. להערכתנו, הנחות ההפסדים המחמירות משקפות נאמנה את סיכוני השוק. אנו גם מעודדים מהדילול הצנוע יחסית לבעלי המניות תחת תכנית גיוס ההון הנוכחית. אנו נותרים זהירים לגבי תחזית האשראי של FITB, אולם משקיעים סבלניים לסיכון יכולים לבחון את המנייה במידה והם מוכנים להביט מעבר לתקופה הקרובה.


KeyCorp (NYSE: KEY)- נדרש גיוס של 1.8$ מיליארד
תוצאות המבחן: KEY נדרש להגיש תכנית גיוס הון מפורטת על ל-8 ביוני ולחזק את מבנה ההון שלו ב-1.8$ מיליארד.

אתגרים בדרך: אנו מאמינים כי ל-KEY יהיה קשה לגייס הון בשוק החופשי ללא מתן דיסקאונט גדול במיוחד על מחיר המנייה הנוכחי. מקורות גיוס אלטרנטיביים כוללים את תוכנית CAP של האוצר האמריקאי, המרה של מניות בכורה וחוב למניות רגילות, או לחילופין – מכירת נכסים. ככל הידוע לנו ל-KEY יש 658$ מיליון במניות בכורה פרטיות הניתנות, בחלקן או כולן, להמרה למניות רגילות. הבנק כבר מכר בשנים האחרונות נכסים אשר לא היו במיקודו העסקי, אך אין אנו פוסלים מכירת הלוואות או נכסים אחרים לצורך גיוס ההון. התסריט הגרוע ביותר להערכתנו הוא כזה במסגרתו KEY יאלץ לגייס את כל הכסף מתכניות כמו TARP או CAP, מה שידלל את הרווח למנייה, את ה-book value וכן יגרום להשפעה ממשלתית גדולה יותר בבנק.

מחשבות על המנייה: אנו מותירים את הערכותינו על כנן עד שנקבל מושג לגבי תכניותיו ויכולתו של KEY לגייס את ההון הדרוש. דירוגנו הוא "תשואת שוק" עם סיכון ממוצע.

סקרי RBC בתחום הצרכנות והמסעדות
סקרי חודש מאי תומכים בדעה כי קיימת התאוששות
מדד אמון הצרכנים RBC CASH Index וסקרי ההוצאה החודשיים על מסעדות של RBC השתפרו שניהם במאי. סקר ההוצאה על מסעדות תומך בדעתנו כי הוצאת ה-same-store-sale תשאר יציבה במסעדות או אפילו תשתפר בחודשים הקרובים. תוצאות סקר המסעדות עדיין ראשוניות (1,300 נסקרים) אולם סביר להניח כי יהיה זה החודש השני ברציפות, ובשיפור ניכר, בו צרכנים מדווחים כי הם יוציאו "יותר" על מסעדות במהלך 90 הימים הקרובים. נתונים אלו חשובים במיוחד שכן המשקיעים ממתינים לסימני שיפור במכירות לאור הראלי במניות. תוצאות הסקרים תומכות בהמלצתנו להשקיע במניות של תחילת מחזור הכלכלה (early cycle). המניות המועדפות עלינו הן Darden (DRI) וכן Jack in the Box (JACK).

מגמות ההוצאה על מסעדות ממשיכות לנוע בכיוון חיובי – תכניות ההוצאה העתידית מראות שיפור של 9% ביחס לאפריל. חשוב מכך, הסקר מצביע על שיפור של 3% בתכנית להוציא "יותר" על מסעדות ב-90 הימים הבאים. זהו השיפור החודשי הגדול ביותר מאז נובמבר 2007.

מדד אמון הצרכנים השתפר זה החודש השלישי ברציפות – המדד השתפר ל-43 בחודש מאי, מרמה של 38.2 באפריל. זו הרמה הגבוהה ביותר אליה הגיע המדד ב-12 החודשים האחרונים. כל ארבעת תתי-המדדים המרכיבים את ה- RBC CASH Index הראו שיפור, אולם תת-מדד התעסוקה הניע את רוב השיפור, שכן לקוחות חשים טוב יותר לגבי קביעותם בעבודה (שיפור של 13%) וצפי לפיטורים (שיפור של 9%) – מה שעשוי לעזור לשחרר את היד הקפוצה על הארנקים.

טכנולוגיה
Cisco Systems (NASDAQ: CSCO): בעקבות תוצאות רבעון אפריל – העלאת תחזיות קדימה. העלאת מחיר יעד ל-23$.
הדברים מתייצבים בסיסקו, ולמרות שאין צפי לצמיחה, הרי שהמגמות נראות נורמליות יותר, כך שבשילוב עם משמעת ההוצאות של החברה, אנו מאמינים כי סיסקו יכולה לשפר את הצמיחה ברווחיה. אנו מעלים את תחזית הרווח למניה לשנה הפיסקלית 2010 ל-1.28$, ומעלים את מחיר היעד ל-23$ מ-21$. מחיר היעד שלנו מבוסס על מכפיל 18 על הרווחים הצפויים. זהו המכפיל הממוצע ההיסטורי של סיסקו ב-5 השנים האחרונות.

אנו מאמינים כי הגרוע מכל, קרי קיצוצים חדים ובלתי צפויים בקצבי ההזמנות, כבר מאחורינו. עקומת ההתאוששות קשה לחיזוי, בעיקר נוכח הזהירות שמגלים לקוחות עסקיים וספקי שירותי תקשורת בכל הנוגע להוצאות. עם זאת, מיצובה הדומיננטי של סיסקו, הביצועים החזקים, קופת המוזמנים, וכעת גם הראות הטובה יותר של הרווחיות העתידית מאפשרת לדעתנו מהלך של המנייה לכיוון מחיר היעד שלנו.

NICE Systems (NASDAQ: NICE) : בעקבות תוצאות הרבעון הראשון – המשבר הכלכלי מגיע לנייס

נייס דיווחה על רווח למניה אשר תאם את הציפיות בשל שליטה על ההוצאות, אולם שורת ההכנסות נפגעה שכן סביבת המקרו החלשה הגיעה גם לעסקיה של החברה. הצפי לרבעון הקרוב מאכזב, ואנו מורידים את הערכותינו קדימה. אנו צופים כי המניות ינועו בטווח חסום בטווח קרוב עד אשר הראות תשתפר, יופיעו קטליסטים עסקיים נוספים ואמון המשקיעים ישתפר אף הוא. אנו מאמינים כי פוטנציאל הסיכון / סיכוי הוא טוב ומאמינים שהשפעתו השלילית של המקרו תדעך בהדרגה וכי הביצועים יתאוששו.

אנו שומרים על דירוג "תשואת יתר" ומחיר יעד של 30$ בשל המיצוב האיתן, הצפי הטוב לטווח הארוך והערכת השווי הלא-תובענית המתגלמת במכפיל 13 על הערכות רווחי 12 החודשים הבאים, ומכפיל 9 על הרווחיות התפעולית אחרי מס, בניכוי מצבת המזומנים.

פארמה
Teva (NASDAQ: TEVA) – רבעון שגרתי בטבע. אנו צופים שיפור נוסף במהלך השנה
• שערי מט"ח השפיעו לרעה על ההכנסות, אך לא על הרווח למנייה: טבע דיווחה על הכנסות של 3.15$ מיליארד, אשר כללו 200$ מיליון של השפעה שלילית כתוצאה משערי חליפין. למרות שההכנסות היו מתחת לציפיותינו וציפיות הקונצנזוס, הרי שמאמציה של ההנהלה להוריד עלויות ייצור ותפעול תרמו לרווחיות החזקה. כמו כן הנהלת טבע ממשיכה להתקדם באינטגרציה של Barr.

המכירות בצפון אמריקה תרמו לצמיחה בשל מכירות התרופות גנריות לסולודין, לוטרל, פרוטוניקס, דורג'סטיק ויסמין, וכן ממכירות נוספות של קופקסון לאחר טרמינציה של ההסכם עם Sanofi Aventis במרץ 2008. הרבעון הקרוב יהנה מההשקה של האדראל XL ואנו מעריכים כי השקות בטווח הקרוב יכולות לכלול תרופות כגון: Eloxatin, Evista,, Singulair, Temodar, Ortho Tri-Cyclen Lo, Lovenox,, Prevacid ו-Aciphex.

טבע שמרה על תחזית הרווח למניה שלה לשנת 2009 בטווח של 3.20$ - 3.40$. אנו מורידים את תחזיות ההכנסות שלנו אך רווחיות גלמית טובה יותר והוצאות תפעוליות נמוכות יותר מאזנות זאת, ואין אנו משנים את הערכות הרווח למניה שלנו לשנים 2009 ו-2010.
דירוגנו למניית טבע הוא "תשואת יתר" ומחיר היעד שלנו הוא 56$.

מחצבים ואנרגיה
מגזר שירותי הנפט והגז: מיצוב ההשקעה לקראת שלב העלייה במחזור הנפט
ביצועי מניות שירותי הנפט במחזורים קודמים מצביעים לדעתנו על פוטנציאל לאפסייד משמעותי במניות אלו במהלך 12 החודשים הקרובים ומעבר לכך. בטווח הזמן הקרוב אנו מעריכים כי מניות במגזר חשופות למימוש רווחים, ואנו ממליצים לנצל את הירידות במחיר בכדי להגדיל חשיפה.

יש לנו רמת בטחון גבוהה בכך שהעלייה במחזור (upcycle) של שנת 2009 ואילך תהיה דומה לאלו שהתרחשו בשנים 1999 ו-2001. בטווח של 12 חודשים משקיעים נותנים דיסקאונט לרמות צפי הקידוחים, כוח התמחור ורביזיה כלפי מעלה בהערכות הרווחיות.

בזמן ההתאוששות מכפילי הרווח עולים אקספוננציאלית, ואין אנו צופים כי הדבר יהיה שונה הפעם מהעליות מהתחתית של שנות 1999 ו-2001. מניות שירותי הנפט נסחרות כיום מתחת למכפיליהן ההיסטוריים והרבה מתחת למכפילי השיא המוענקים להערכות של רווחיות שפל.

אנו צופים כי המנגנונים הבאים יגרמו לעקומות הביקוש וההיצע של מחירי הסחורות להתכנס:
המציאות הכלכלית השתנתה באופן דרסטי: התחזיות להתאוששות בביקושים השתפרו בעקבות העלייה במדדי ה-ISM, בטחון הצרכנים, נתוני הדיור בארה"ב ותכנית התמריצים הסינית למגזרי התשתיות במדינה.
מחירי הנפט עלו ב-50% מרמות השפל של דצמבר 2008.
תגובה בדמות היצעי גז טבעי בארה"ב היא בטווח הנראה לעין

שינויים בהמלצותינו:
אנו מעלים את דירוג המניות הבאות ל"תשואת יתר": BHI, HAL, SLB, SII, WFT
אנו מעלים את דירוג המניות הבאות ל"תשואת שוק" NBR, PTEN, UDRL
אנו מורידים את דירוג המניות הבאות ל"תשואת שוק": RIG, DO, CAM, FTI
סיכונים: משך Capacity overhang, השקעת חסר בחיפוש ותפוקת נפט וגז, התפתחות איטית של כוח תמחור