במזרחי מעריכים שההאטה הכלכלית לא תהייה חריפה, המשק לא ייקלע למיתון

רונן מנחם מנהל היחידה לאסטרטגיה ממליץ על מניות הגנתיות, צמיחה, עתירות תזרימי מזומנים.
משק וכלכלה
שלל נתונים כלכליים פורסם בשבוע שחלף. המסקנה מנתונים אלה: ההאטה במשק נמשכת, אך ללא החרפה נוספת. בהינתן החששות המוקדמים, ניתן לשאוב מכך עידוד. הדברים אמורים לגבי מדדים כגון המכירות ברשתות השיווק, הרכישות בכרטיסי אשראי והייצור התעשייתי, שבחודשים האחרונים רשמו עליות עד ירידות קלות. סקר התאחדות התעשיינים הצביע על נסיגה חריפה ברביע הראשון, בתפוקה, במכירות בארץ ובמשלוחי הייצוא, אך הציפיות לרביע השני אינן מבשרות על החרפה נוספת. בנק ישראל מסר שסקר החברות שערך הצביע אף הוא על כך שברביע הבא צפוי שהמשך ההתכווצות יהיה בקצב נמוך יותר מזה של הרביע הראשון; מדד מנהלי הרכש מצביע אף הוא על רמת פעילות נמוכה, אך גם בו מורגש שיפור בחודשיים האחרונים. המדד המשולב למצב המשק ירד פעם נוספת בחודש מרץ, אך בנק ישראל מציין שיחסית למגמה השלילית נרשמה בו עלייה קלה.
לנוכח נתונים אלה, אנו חוזרים על הערכתנו, שההאטה הכלכלית לא תהייה חריפה, המשק לא ייקלע למיתון והאומדנים האחרונים לגבי השינוי בתוצר ב-2009 וב-2010 מגלמים הערכות חסר.
שוק המניות
לרגל יום הזיכרון לחללי צה"ל ויום העצמאות, נערכו שלושה ימי מסחר בשבוע שחלף. במוקד עמדו הבנקים, שהמשיכו, בדרך כלל, לקבל רוח גבית מחו"ל, אך מאידך היו נתונים להתפתחויות שליליות מבית. כך, בנק הפועלים, שהמסחר במנייתו עמד בסימן התלקחות העימות המתוקשר בין ראשיו וועד עובדיו לבין נגיד בנק ישראל והמפקח על הבנקים. כמו כן מיקדה עניין הקביעה האזרחית שהוציאה הממונה על ההגבלים העסקיים, לפיה התנהלה העברת מידע על עמלות בין הבנקים הגדולים בישראל.
ביום ה' העלו כלכלני דויטשה בנק את ההמלצה למניית בנק לאומי לקנייה (מחיר יעד: 12 שקל), והעלו את מחיר היעד למניית בנק הפועלים (קנייה, 12 שקל), מזרחי טפחות (קנייה, 29 שקל) ודיסקונט (החזק, 4.4 שקל). בהתחשב בסך החוב הבעייתי והתשקיף לרווח הבנקים ב-2009 ו-2010, יחס הכיסוי של הבנקים גבוה, כשלאומי איכות האשראי הגבוהה ביותר בקרב הבנקים הגדולים יותר. על רקע זה קפץ מדד ת"א בנקים בקרוב ל 5 אחוזים.
המניות התנהלו גם בסימן שלל ידיעות כלכליות, כפי שפורטו בפרק משק וכלכלה, שהצביעו על כך שההאטה במשק נמשכת, אך ללא החרפה נוספת.
מניית טבע הושפעה מאיסור שהוטל עליה לשווק גרסה גנרית לתרופה להידלדלות העצם, המיוצרת בידי אלי לילי. בנוסף השיקו כלכלני RBC סיקור על המנייה בהמלצה לתשואת יתר ובסיכון גבוה מהממוצע. כימיקלים לישראל הגיבה לדוח פוטאש, שהיה חלש, ולהתנצחות המתוקשרת בין מפעלי ים המלח לבין חיפה כימיקלים. נכסים ובניין זכתה לשדרוג המלצה. בזק הגיבה להפחתת המלצות בידי HSBC ודויטשה בנק.
משום שאיננו סבורים בהכרח ששוק המניות בישראל ירשום עליות גבוהות נוספות בשבועות הקרובים, אנו ממשיכים להמליץ על מניות צמיחה, הגנתיות באופיין, המצטיינות בתזרימי מזומנים חזקים.
לרשימת המניות המומלצות נוספו מניות פחות הגנתיות: הראל, בתחום הביטוח, בזן (שתהנה מתוכנית השקעות בעלות נמוכה מהתכנון הראשוני, בשל ירידה בביקושים למתקני זיקוק) ונטויז'ן, בתחום התקשורת.
שוק איגרות החוב ושער החליפין

בנק ישראל תולה את הפיחות בשער השקל כנגד הדולר בשיעור 5.6 אחוזים, מאז הדיון המוניטארי שהתקיים ב-22/3/09 ועד ה-26/4/09, בהתחזקות הדולר מול המטבעות העיקריים ובהודעתו על המשך רכישות המט"ח היומיות. במקביל, לדבריו, פחתו הסיכויים שהמשק ייקלע לדפלציה וגברו הסיכויים לכך שהאינפלציה תתכנס לתחום היעד עד לסוף השנה. בשני המקרים – מדובר בנימה חדשה. על רקע זה, עשוי בנק ישראל לשקול הפסקה, או הפחתה, של הרכישות הנ"ל. בד בבד, אפשר שישקול, בשלב מסוים, להעלות את הריבית הנמוכה במידה בלתי רגילה על מקורותיו. שתי החלופות עשויות לתמוך, בעיתוי ובאופן בו תבוצענה, בשער השקל כנגד הדולר. מנגד, קצב האינפלציה בארץ גבוה זה מספר חודשים מקצב האינפלציה בארצות הברית, נתון התומך בדולר כנגד השקל. שער החליפין של השקל כנגד הדולר יתנהל, לפיכך, בסימן גורמים מנוגדים אלה, כך שבשוק מטבע החוץ תירשם תנודתיות גבוהה. ביום ה' נרשם פיחות חד בשער הדולר כנגד השקל, לנוכח פיחות שנרשם בו בעולם.
לעת עתה איננו נוטים לייחס השפעה חזקה יותר לאחד מהגורמים שצוינו ולכן אנו ממשיכים להעריך ששער החליפין ינוע, בדרך כלל, בין 4.0 ל-4.2 שקל לדולר בשבועות הקרובים.
ההפרש בין איגרות החוב הממשלתיות השקליות ל 10-5 שנים לבין איגרות החוב ל 2-0 שנים עומד על 3.1 נקודות בסיס (בהשוואה ל-3.695 בשבוע שעבר ו-3.95 בשבוע לפניו). הפרש זה, באג"ח הממשלתיות צמודות המדד, רשם עלייה נוספת (2.8 נקודות בסיס כעת, בהשוואה ל- 2.4 בשבוע שעבר ו 1.75 לפני שבועיים).
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, קצב האינפלציה שנגזר מאיגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד מגלם עתה הערכת יתר קלה בטווח 2-0 שנים (2.4%, בהשוואה ל-1.4% בשבוע שעבר ו-0.5% בשבוע לפניו). התוצאה בטווח 5-2 שנים גבוהה אף היא (2.8%, מול 2.4% בשבוע שעבר ו 2.25% לפני שבועיים) ותחת הנחת העבודה שלנו (1.75%) מדובר בהערכת יתר גדלה והולכת.
איגרות החוב בעלות מח"מ בינוני-ארוך מסתייעות עתה ברכישתן ע"י בנק ישראל, אך נתונות גם לכוחות נגדיים, כגון:
• הגירעון הרחב המסתמן בתקציב 2009 ו-2010;
• ההפרש הפוחת בינן לבין תשואות הפדיון על איגרות החוב בארה"ב (1.35 נקודות אחוז, לעומת 1.4 בשבוע שעבר ו-1.7 לפני שבועיים);
• הותרת הריבית על כנה, תוך שילוב רמזים לכך שהעלאתה עשויה להישקל בחודשים הבאים;
• עלייה בקצב האינפלציה, שבד בבד עם מדד מרץ הגבוה כבר ניכרת אצל הכלכלנים ובשוקי הכספים.
לאחרונה זוכים הכוחות הנגדיים לתשומת לב רבה יותר. כך, בסקירה שהוציא דויטשה בנק ביום ה', נאמר, לשיטתו, שלנוכח חוסר נכונות מצד בנק ישראל לנקוט הרחבה מוניטארית נוספת, ועקב חוסר הצלחתן של הרכישות הנוכחיות להפחית את תשואות הפדיון, חדלה המדיניות המוניטארית להוות כוח בשוק איגרות החוב בישראל. לכן, הוא אינו מוצא די סיבות לצפות לעליות שערים באיגרות החוב הלא צמודות. לדעתו, תשומת הלב כעת עוברת למדיניות הפיסיקאלית – והיא בעייתית. זאת משום שלא התקבל תקציב 2009 והגירעון יעמוד כנראה על 7%-5% מהתוצר המקומי הגולמי. כתוצאה, עד כה השנה גויסו איגרות חוב בסך 25.5 מיליארד שקל, בהשוואה לגיוס בסך 48 מיליארד שקל בכל 2008 ו-24 מיליארד שקל ב-2007. גם הגיוס נטו קפץ משמעותית. גם ללא יוני, הגיוס נטו ברביע השני מתוכנן להיות הגבוה ביותר מאז הרביע השני ב-2004. סך הגיוס גדל להיקפים שנרשמו לאחרונה ב-2003 ו-2004, אך אז היה הפרש תשואות הפדיון בין אג"ח ישראליות לא צמודות לבין איגרות החוב האמריקאיות היה רחב יותר ב-2-1 נקודות אחוז מאשר כעת.
בעיה נוספת הניצבת, להערכת דויטשה בנק, בפני איגרות החוב הישראליות הן תשואות הפדיון על איגרות החוב ב-10 המדינות העשירות. בארה"ב כרו תשואות הפדיון תחתית ובאירופה קרב סבב הירידות הנוכחי לסיומו. לכן, הסביבה המאפיינת שוקי איגרות חוב עם תשואות פדיון נמוכות, כגון השוק הישראלי, תהפוך הרבה פחות ידידותית.
לעת עתה, בהתחשב בהפרשי תשואות הפדיון בין איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד, אנו ממליצים על איגרות חוב לא צמודות במח"מ 5-2 ו 7-5. במבט קדימה ניתן להצטייד גם באג"ח ממצ"מ במח"מ 8-5, בשים לב לעליות שרשמו לאחרונה. רכישות בנק ישראל תמשכנה לדחוף את איגרות החוב לסוגיהן. מוצע, עם זאת, להיות ער לתנודתיות העשויה לאפיין אותן, בשל כוחות מנוגדים שיפעלו עליהן בחודשים הבאים, כאמור.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה גבוהות עתה בכ-0.15 נקודת אחוז מהמק"מ, בדומה לשבוע הקודם. לאחר הודעות הריבית האחרונה גדל הסיכוי לשינוי כיוון בריבית ולכן ניתן לשקול הצטיידות באג"ח אלה. היה והן תרשומנה ירידות שערים, מוצע לנצל זאת על מנת להגדיל את ההחזקה בהן.
אג"ח חברות

איגרות החוב התאגידיות תושפענה לטובה מהעלייה המסתמנת בקצב האינפלציה במשק ומכך שלעת עתה לא מסתמנת החרפה בהאטה במשק. מנגד תורגשנה התנודות בפרמיות הסיכון על אג"ח דומות בחו"ל. לאחר המהלך שעשו בחודשים האחרונים, קשה להצביע על כיוון ברור להתנהלותן בתקופה הקרובה.
התשואה הנוספת על איגרות החוב התאגידיות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות השתנתה באופן הבא: בדירוג AAA, ללא שינוי, 1.6 נקודות אחוז; בדירוג AA: ירידה נוספת מ-2.65 לפני שבועיים ל 2.5 לפני שבוע ו 2.4 כעת; ובדירוג A, ירידה קלה נוספת מ 8.4 לפני שבועיים ל 8.2 לפני שבוע ו 7.8 נקודות כעת.
מה בעולם?

ארה"ב: ברביע הראשון של השנה הצטמצם התוצר המקומי הגולמי ב-6.1%, מעט פחות מאשר ברביע הרביעי אשתקד. יצוין, כי ההערכות היו שתירשם ירידה נמוכה יותר, בת 4.9%. אולם, ההוצאה לצריכה פרטית עלתה, בתקופה זו, ב-2.2%, לאחר שירדה ב-4.3% ברביע הקודם. ההתאוששות בצריכה הפרטית קוזזה על ידי ירידות חדות יותר בייצוא, שבין השאר ניזוק מהתחזקות הדולר ומהרפיון בקרב שותפות הסחר, בהשקעה במצאי עסקי, בהשקעה העסקית במבנים, ציוד ותוכנה ובבנייה למגורים. מדד המחירים של המוצרים והשירותים שנרכשו על ידי הצרכנים האמריקאיים ירד ב-1%, לאחר ירידה חדה יותר בת 3.9% ברביע הקודם. זאת לנוכח ירידה פחותה בתעריפי האנרגיה. בניכוי סעיף זה, עלה המדד ב-1.4%, לאחר עלייה בת 1.2% ברביע הקודם.
ההכנסה האישית, לאחר מסים ובניכוי האינפלציה, עלתה ב-6.2%, לאחר עלייה בת 2.7% ברביע הקודם. זאת הודות לירידה בתשלומי המס ועלייה בתקבולי ההעברה, שפיצתה בגין ירידה בשכר ובמשכורות. הירידה במדד המחירים לצרכן הוסיפה אף היא להכנסה האישית הכמותית.
השיפור בצריכה הפרטית נתמך גם על ידי מדד אמון הציבור, שלפי מכון קונפרנס בורד זינק ב-46% בחודש אפריל, בהמשך לעלייה קלה בחודש מרץ. יצוין, כי הסעיף הצופה קדימה עלה, בחודש זה, בכ-64%, שעה שהמדד לתקופה הנוכחית הסתפק בעלייה בת 8%. המדד נמצא כעת ברמתו הגבוהה ביותר מתחילת השנה. השיפור בו נגרם בראש ובראשונה משיפור במדד הצופה קדימה. המדד לתקופה השוטפת רשם עלייה מתונה יותר. המסקנה המשולבת היא שהתנאים הצרכניים בארה"ב לא ממשיכים להידרדר וייתכן שאף ישתפרו קלות ברביע השני. העלייה הגבוהה במדד הצופה קדימה מצביעה על כך שלהערכת הצרכנים, המשק הגיע קרוב לתחתית, אם כי יצוין שגובה המדד בנקודות עדיין לא מבשר על התרחבות כלכלית חזקה.
יצוין, כי מדד אמון הצרכנים משמש אינדיקציה טובה לצריכה הפרטית בארה"ב, שהתאוששות בה מהווה תנאי חיוני להתאוששות כלכלית בארה"ב ובשאר העולם, תוך דגש על מדינות שתלותן בייצוא מוצרי תצרוכת לארה"ב גבוהה.
ריבית הבנק הפדראלי נותרה ללא שינוי, כצפוי. בשורה התחתונה, לא חל שינוי של ממש בהשוואה להודעה הקודמת, שכן הבנק הפדראלי ממשיך לטעון שהתנאים הכלכליים יצדיקו הותרה של הריבית ברמה נמוכה חריגה לתקופה ממושכת.
עם זאת, ראוי לציין ש:
1. לראשונה מציין הבנק הפדראלי, שעושה רושם שקצב ההצטמצמות הכלכלית נחלש מעט.
2. תוספת אחרת להודעה מה-18 במרץ היא בדבר התייצבות המסתמנת בהוצאות משקי הבית.
3. בנוסף מזכיר הבנק הפדראלי הקלה מסוימת בשווקים הפיננסיים.
יחד עם זאת, הבנק הפדראלי ממשיך לטעון שהפעילות הכלכלית תישאר חלשה וכמו כן הוא מוסיף את נושא איוש המשרות לרשימת התחומים שהעסקים נאלצים לקצץ בהם. אנו רואים חשיבות בכך שנושא יציבות המחירים מוזכר הפעם יחד עם הצורך לייצב את השווקים והמוסדות הפיננסיים ולהמריץ את הפעילות הכלכלית. בהודעה הקודמת הוא לא הוזכר. הבנק הפדראלי שב ואומר שהאינפלציה תישאר נמוכה ואולי אף מתחת לתחום יציבות המחירים.
גוש האירו: המדד המשולב, המחושב על ידי מכון קונפרנס בורד, מצביע על כך שבחודשים הבאים, ההתכווצות בפעילות הכלכלית בגוש האירו אמורה להימשך, אך אפשר שתהפוך פחות חריפה. המדד עלה פעמיים בשלושת החודשים האחרונים. לעת עתה, הירידות במדדי המניות גורעות מהמדד, אך התוספת מצד שיפוע עקום התשואה לפדיון ומדד הלך הרוח בקרב המגזר העסקי (בתעשיות השירותים) גבוהה יותר. המדד השיל 6 אחוזים בששת החודשים האחרונים, ירידה חדה יותר מאשר בששת החודשים שהיו לפניהם (-4.7 אחוזים). רוב סעיפי המדד ממשיכים להימצא בטריטוריה השלילית.
בחודשים האחרונים נרשמת התייצבות במדד. קצב הירידה במחצית השנה האחרונה התמתן משמעותית, אך כי נותר סמוך לקצב הירידה שנרשם בהתכווצות הקודמת, בשנים 1992-93.
לנתון זה מצטרפים מספר מדדים, המצביעים על הם על המשך הצטמצמות, תוך שיפור קל בהשוואה לחודש הקודם. כך, מדד הסנטימנט בענפי השירותים עלה, באפריל, מ -25 ל -24, בהתאם להערכות; מדד הסנטימנט בתעשייה עלה מ -38 ל -35 והפתיע לטובה; ומדד הסנטימנט הכלכלי עלה מ 64.6 ל 67.2 והיה גבוה מהמשוער.
לעת עתה, נתונים אלו לא משתקפים בהערכות הרשמיות, כגון זו של ממשלת גרמניה, לפיה התמ"ג במדינה יתכווץ ב-6 אחוזים השנה, בטרם יעלה ב- 0.5 אחוז בשנה הבאה. יצוין, כי ההערכה הקודמת של הממשלה הייתה שהתוצר יפחת ב 2.25 אחוזים "בלבד". גרמניה, שהייצוא שלה הוא הגדול בעולם, נקלעה לנסיגה ברביע השלישי אשתקד. הירידה בתוצר תהייה החדה ביותר לאחר מלחמת העולם השנייה, שעה שב 1975 פחת התוצר בשיעור השני בגובהו, 0.9 אחוז.
שער החליפין
הדולר מפוחת כנגד האירו בימים האחרונים. שערו בעת כתיבת שורות אלה 1.3267. זאת בשל מספר גורמים: שפעת החזירים, ההולכת ומתפשטת, גרמה לבהלה ודחפה סוחרים להצטייד במטבע היפאני כמטבע מקלט. העליות במניות ברחבי העולם הוליכו להצטיידות במטבעות עם ריביות גבוהות יותר. לפי הערכות חדשות בגוש האירו, הריבית שם כנראה לא תקוצץ, בסופו של דבר, לאזור ה-0%, שעה שבהכרזת הריבית המוניטארית בארה"ב נאמר שנית, שרמתה תישאר נמוכה באופן חריג לתקופת זמן ממושכת והמדיניות המוניטארית הכמותית תימשך. הדולר עשוי לקבל תמיכה, או להיחלש שנית, לפי ההתפתחויות בעניין קרייזלר, שכנראה היום (ה') יוכרע אם תפשוט רגל.
נמשכת הערכתנו לפיה שער החליפין דולר – אירו ינוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה. אנו משיבים את גורם הסיכון לפריצה כלפי מעלה.
נפט ומוצריו
מחיר הנפט רשם ירידה בת חמישה ימים, שהתחדשה אחר כך לאחר הפוגה בת יום, בעקבות הפיחות בשער הדולר והעליות במניות ברחבי העולם, שנמשכו ביום ה' באסיה. ההפוגה נגרמה בעקבות דברי דירקטור במועצה הכלכלית של הבית הלבן, לפיהם כלכלת ארה"ב תמשיך להתכווץ. כמו כן, שר הנפט של אלג'יר אמר שבשל ייצור מוגבר של מדינות מחוץ לאופ"ק, ההיצע העולמי גבוה ב-720,000 חביות ליום מהביקוש. אמירה זו גובתה ע"י עלייה נוספת במצאי הדלקים בארה"ב בשבוע שעבר. להערכת חברת של, מחיר הנוזל לא יתאושש ב 18-12 החודשים הבאים.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע כמטוטלת בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות גבוהה. עם זאת אנו מייחסים סיכון up-side למחיר הנוזל.
דוחות.
בנקודה זו של עונת התחזיות בארה"ב מסתמנת ירידה של כ- 34.3% ברבעון הראשון של 2009 בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.86$). ב 2009 ירד יחס זה ב 15.1% בהשוואה ל 2008 וב- 2010 צפויה עליה של כ- 23.9%. בטבלה מוצג שיעור השינוי בשיעור הרווח למנייה מהרביע הראשון אשתקד, כאשר הוא נבדק לפי התחזיות של ה- 16.4.2009 וה- 24.4.2009.

בשווקים הפיננסיים הגלובאליים תולים תיקווה ברשויות הכלכליות, העושות כל מאמץ כדי להתמודד עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי. בד בבד ממתינים לתוצאות מבחני הלחץ שנערכו לבנקים האמריקאיים, שתתפרסמנה רשמית ב-4/5, אך ההערכות לגביהן כבר מתרוצצות בתקשורת.