מיטב: יותר ויותר סימנים מצביעים שזה אכן קורה - הנורמאליות חוזרת לשווקים ועימה עולה התיאבון לסיכונים

בבית ההשקעות משרטטים את מפת האינדיקטורים בעולם ובישראל המשקפים את חזרתם של השווקים לפעול באופן נורמאלי
העליות החזקות והכמעט רציפות שנרשמו לאחרונה בשוקי המניות בעולם ובישראל מרכזות את עיקר תשומת הלב של המשקיעים ושל התקשורת. כמובן שזה טבעי, אולם מסיח את הדעת מההתפתחויות החשובות באמת בשווקים הפיננסיים, שלא רק בהיבט הצר של שוק המניות, אלא גם בשוקי האג"ח, הכספים והמט"ח.

מדד ה-VIX: מדד זה משקף את הערכת השוק לגבי תנודתיות עתידית של מדד ה- S&P500 והוא מבוסס על ממוצע משוקלל של רמות התנודתיות הגלומות באופציות על ה- S&P. טרם המשבר הוא הגיע לרמה נמוכה מאוד של כ-10 נקודות (24.1.07), עלה ממנה לכ-40 והגיע לרמת שיא של 81 נקודות ב-20.11.08. כיום (20.4.09) הוא ירד ל-37 נקודות, עדיין רמה גבוהה מאוד, אבל נמוכה בהרבה מזו שאפיינה את השווקים זה לא מכבר. מדד זה עוקב אחרי סטיית התקן הגלומה באופציות ובחוזים העתידיים על מדד ה-S&P 500.

מדד הפחד של אופנהיימר: מדד הפאניקה שפיתחה חברת אופנהיימר ומורכב מכמה פרמטרים ירד באופן הדרגתי משיאו שעמד על 86% באוקטובר 2008 לרמה של כ- 51% כיום.

המרווחים של אג"ח קונצרניות בארה"ב ביחס לאג"ח ממשלת ארה"ב שעמדו ביום 26.11.08 על 4.03% הצטמצמו והגיעו לרמה של 2.62% (ב-17.4.09) באג"ח המדורגות AA , ולרמה של 3.71% היום באג"ח המדורגות A לעומת 4.66% ב-9.12.08.

עלות הביטוח של השקעה באג"ח ממשלתיות ירדה מאוד מהשיא בזמן האחרון, בשיעורים שנעים בדר"כ בין 30% ל-50%. עלות הביטוח של אג"ח ממשלת ברזיל ירדה ב-37%, וברוסיה - בשיעור של 54%. בשני המקרים עלות הינה עדיין גבוהה בפרספקטיבה היסטורית, אבל המגמות של הירידה מצביעות על ירידת מפלס החששות מפשיטות רגל.

התחדשות הנפקות אג"ח בארה"ב: אחרי קיפאון שנמשך תקופה ארוכה בשוק הראשוני התחדשו הנפקות של איגרות חוב קונצרניות, כולל של איגרות חוב פחות איכותיות - סימן מובהק לכך שהתיאבון לסיכונים מתחיל לחזור לשווקים, אם כי עדיין באופן מוגבל ביותר.
המרווח בין ריבית הליבור ל-3 חודשים לבין אג"ח ממשלת ארה"ב ל-3 חודשים שעמד בשיא המשבר על 4.63% (10.10.08) ירד באופן הדרגתי אך מובהק, ועומד היום על 0.97% (17.4.09). מדד זה מבטא את רמת האמון בתוך מערכת הבנקאות בין בנק אחד למשנהו. זוהי רמה המתקרבת לזו שהייתה באמצע 2007 לפני פרוץ המשבר.

מחיר הזהב נרגע. לאחר שהגיע ל-1,002.95$ לאונקיה ב-14.3.08 , שב הזהב ונרגע, וכיום מחירו כ-868.8$ לאונקיה. הזהב מייצג, במידה לא קטנה, מפלט מפני אי ודאות, וירידת מחירו מסמנת ירידה במפלס הפחד, גם אם בגישה של טווח בינוני וארוך יותר, נראה שהזהב לא אמר את מילתו האחרונה.

היאן היפני נחלש באופן ממשי מול הדולר: היאן היפני היה במידה לא קטנה ברומטר לעצבנות בשווקים, שכן חלק ניכר מהמינוף נעשה באמצעות הלוואות שנלקחו ביאנים יפנים (ריבית נמוכה), כלומר, מכירת יאנים, כדי להשקיע את הכספים במטבעות שמשלמים ריבית גבוהה, כמו דולר אוסטרלי, דולר ניו-זילנדי, וכדומה. אסטרטגיית השקעה זו (carry) התנפצה לרסיסים כאשר החל המשבר ומשקיעים רבים, ובכללם קרנות גידור, נאלצו להחזיר את ההלוואות, דהיינו, לרכוש יאנים יפנים, מה שהביא להתחזקות היאן עד לרמה של 87.24 יאן לדולר ביום 17.12.08. אבל, מאז נחלש היאן כלפי הדולר בשיעור של כ-12%, כלומר, פחת מאוד הלחץ אחרי שרמות המינוף ירדו כנראה באורח חד. במקביל, המטבעות שהיו קורבן הירידה מהמינוף, כמו הדולר האוסטרלי, חוזרים ומתחזקים מול הדולר. כך למשל, הדולר האוסטרלי נחלש בשיעור חד של 29% -, מרמה של 0.98 דולר אמריקאי ב- 15/07/08 לרמה של 0.6 דולר אמריקאי ביום 27.10.08. אבל, בפרק הזמן האחרון הוא שב והתחזק וכיום דולר אוסטרלי אחד שווה ערך ל-0.70 דולר אמריקאי, עלייה בשיעור של כ-17% מנקודת השפל.

נרשמת כניסת כספים מחודשת לתעשיית קרנות הנאמנות הקלאסית בארה"ב. גם בישראל, גם בארה"ב משמשים זרמי הכספים שמגיעים לקרנות הנאמנות (יצירות = (Inflows וזרמי הכספים שיוצאים ממנה (פדיונות = (Outflows כאינדיקטור לרחשי לב הציבור ולנטייתו להגדלת רמת הסיכון או להקטנתה. הנתונים לגבי תעשייה זו, כמו גם לגבי תעשיית ה-ETFs, מלמדים על כך, שלאחרונה נכנסים סכומי כסף לא מבוטלים לקרנות אג"ח קונצרניות, לרבות קרנות High Yield. מעניין, שכמו בישראל, הגל הזה פוסח בשלב זה על הקרנות הקנייתיות.

ובישראל:
יציאת כספים מקרנות כספיות לקרנות אג"ח מדינה ואג"ח קונצרניות. בתקופה האחרונה ניכרת מגמה ברורה של יציאת כספים מקרנות כספיות ומפק"מים לעבר קרנות הנאמנות המסורתיות. לחלק מן הציבור נמאס, כנראה, מהדגירה הממושכת על נכסים שנותנים לו אפס, וכל יתרונם טמון בכך שהם אינם נושאים הפסדים, והוא מנסה לייצר לעצמו תשואה של ממש. זה התחיל ברכישת קרנות נאמנות שקליות לטווח מעט ארוך יותר מאשר קרנות כספיות, עבר לקרנות אג"ח מדינה ללא מניות, נכנס גם לקרנות איגרות החוב הקונצרניות, ורחמנא ליצלן - מעט מאוד כסף זלג גם לכיוון הקרנות המתמחות במניות.

משיכות הכספים מקופות הגמל נרגעו כמעט לחלוטין: משיכות הכספים הניכרות מקופות הגמל ומקרנות ההשתלמות (יחד עם הפדיונות בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל) היו גורם מאיץ משמעותי מאוד לירידות שנרשמו בספטמבר-דצמבר 2008 בשוק האג"ח הקונצרניות ובשוק המניות. המשיכות האלה פסקו כמעט לחלוטין וקופות הגמל שהכינו מזומנים לקראת המשך המשיכות, שבפועל נעצרו, נותרו עם יתרות כספים ניכרים חופשיים להשקעה.

סטיית התקן שגילמו אופציות המעו"ף בתקופה של שיא החרדה מאמצע ספטמבר ועד לקראת סוף נובמבר הגיעה לרמה של 65% (23.11.08) . לאחרונה, היא ירדה בחדות לרמה של מעט יותר מ-30%, שהיא עדיין רמה גבוהה, כמובן. לא במפתיע, תהליך זה התרחש במקביל לירידה ברמת הפחד בארה"ב, כפי שהוא מתבטא ע"י מדד ה-VIX (ראה לעיל).

המרווחים שנפערו בין התשואה לפדיון על אג"ח קונצרניות מתל-בונד 20, 40 ו-60 לבין אג"ח ממשלת ישראל עם מח"מ זהה של מעט יותר מ-5 שנים הגיעו במועדים שונים (נובמבר, דצמבר) לשיאם: 4.2%, 9.3% ו-6.1% בהתאמה. הם ייצגו אז הסתברות גבוהה מאוד לגל של פשיטות רגל בסקטור העסקי בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים של בין 20% ליותר מ-50%, תלוי בדירוג ואיכות החברות. מאז ירדו המרווחים במידה רבה והם עומדים כיום על 2.6% במדד תל-בונד 20, 5.3% במדד תל-בונד 40 ו3.7% במדד תל-בונד 60. אג"ח אלה עלו בפרק הזמן הנדון בשיעור של 15.6% (תל-בונד 20), 41.1% (תל-בונד 40) ו – 28.5% (תל-בונד 60). הצטמצמות המרווחים נבעה

משורה של גורמים ובכללם, הקמת קרנות המנוף ע"י משרד האוצר, תוכנית גושן והתערבות בנק ישראל ברכישת אג"ח ממשלתיות שסייעה בעקיפין גם לאג"ח הקונצרניות היותר איכותיות.
התחדשו ההנפקות בשוק האג"ח הראשוני: ההתאוששות המדהימה בשוק האג"ח המשני הקונצרני בחודשים האחרונים הביאה להתחדשות ההנפקות בשוק הראשוני. אמנם, בשלב זה הן מוגבלות לחברות היותר איכותיות ומבוססות, אך זו דרכו של השוק, ובהנחה, שהמשבר בשוק האג"ח המשני לא יתחדש , כי אז לא ירחק היום ונראה התחדשות ההנפקות גם של חברות מן השורה השנייה.


ברור, שכל סימני ההיכר האלה שאנו מצביעים עליהם בעולם, כמו גם בישראל, אינם אומרים בהכרח שהמגמה הזו תימשך, אבל יש בהם כדי לומר שהנורמאליות החלה לחזור לשווקים.

אין ספק, שחלק ניכר מהרגיעה היחסית בשווקים נובעת ממדיניות הריבית האגרסיבית של הבנקים המרכזיים בעולם, המבקשים להחזיר את המשקיעים לשווקים הפיננסיים. אבל, בסופו של יום, מה שיקבע האם הרגיעה הזו תימשך, יהיה המצב המשקי-הריאלי העכשווי, ומה שחשוב יותר - הציפיות של המשקיעים בעולם ובישראל לגבי המועד שבו תחל בהדרגה ההתאוששות מן המשבר הנוכחי.