מעט יותר אופטימיים מבנק ישראל: בכלל פיננסים חוזים כי הצמיחה בשנת 2010 תעמוד על שיעור של 1.5%

בבית ההשקעות סבורים כי הגרעון בתקציב יסתכם השנה ב- 5.9% ויהיה גבוה גם בשנת 2010
בית ההשקעות כלל פיננסים מפרסם סקירת מאקרו שבועית.

דו"ח בנק ישראל והפעילות בשווקי האג"ח
בנק ישראל הציג בפני נשיא המדינה את דו"ח הבנק לשנת 2008. מלבד הנושאים הרגילים עליהם מדבר הבנק בתקופה האחרונה (הצורך באיפוק פיסקאלי והמשך ההתדרדרות במצב הריאלי), הועלו בנאומו של הנגיד מספר נקודות חשובות:

תחזית הצמיחה ל-2010 עודכנה כלפי מטה לשיעור של 1%, כלומר התכווצות במונחי צמיחה לנפש של כאחוז. אנו מעריכים כי הצמיחה בשנת 2010 תהיה מעט גבוהה מכך (1.5%), בעיקר בשל השקעות ישירות של זרים במשק.

הגרעון בתקציב הממשלה יסתכם השנה ב-5.9% ויהיה גבוה גם ב-2010. החידוש העיקרי הוא בכך שהבנק מעריך כי בתום שנת 2010 יעמוד יחס החוב/תוצר של ישראל על מעבר ל-90%, שיעור שעלול להוות בעיה מבחינת דירוג האשראי של ישראל ויכולת הגיוס של הממשלה.

בבנק מציינים לחיוב את התאוששות שווקי האג"ח הקונצרני בתקופה האחרונה. ב"כלכליסט" מדווחים כי הוחלט בבנק ישראל לוותר על התוכנית להתערבות בשוק הקונצרני בשל ההתאוששות בו.
פעילות בנק ישראל בשוק האג"ח והמט"ח ממשיכה. כפי שכתבנו בעבר, לפעילות בנק ישראל 2 מטרות עיקריות: הפחתת הריבית על האשראי הבנקאי והחוץ-בנקאי ויצירת ציפיות אינפלציוניות גבוהות מאלו המגולמות בשווקים.
המרווח בין ריבית בנק ישראל לריבית על האשראי הבנקאי המשיך בפברואר להיפתח ואנו מחכים לנתונים של חודש מרץ על מנת לראות כיצד השפיעה התערבות הבנק על תמחור האשראי הבנקאי.
בחודש האחרון אכן ירדו התשואות באפיק הממשלתי ובעיקר באג"ח הצמודות, המהוות בנצ'מארק לריבית על האשראי בשוק. עם זאת תשואות האג"ח הקונצרני אכן ירדו באופן משמעותי, כמובן שלא רק בגלל פעילות בנק ישראל, אך לזו יש חלק בהתעוררות של השווקים. כאשר בנק ישראל פועל להורדת הריביות באפיק הממשלתי, האטרקטיביות של האפיק הקונצרני גדלה ואנו רואים שינוי בתפיסת הסיכון של המשקיעים.
מבחינת הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשווקי ההון, אלו ממשיכות לגדול ועומדות כיום על כ-1.1% בשנה הקרובה. עם זאת צריך לציין כי בשל התערבות בנק ישראל בשווקי האג"ח ובעיקר באפיק צמוד המדד, ישנה הטיה כלפי מעלה בציפיות הגלומות בשוק והן גבוהות מקונצנזוס האנליסטים המציין אינפלציה של 0.7% בשנה הקרובה.

מדד המחירים לחודש מרץ עלה ב-0.5 אחוז, בהשוואה לחודש פברואר 2009. מחירי הדיור ממשיכים להוות את מקור הלחצים האינפלציוניים המשמעותי ולמעשה היחיד במשק. ב-12 חודשים האחרונים עלה המדד ללא דיור ב-0.6% בלבד, לעומת עלייה של 3.6% במדד הכללי. מגמת העליות במחירי הדיור אינה נובעת מסיבה יחידה אלא מרצף סיבות שהעלו את מחירי השכירויות בארץ באופן חד בשנה האחרונה. עליות מחירי השכירות נבעו בראש ובראשונה מעודפי ביקוש משמעותיים, בייחוד באזור המרכז, אשר אפשרו לבעלי הבתים לעלות את השכירות על הנכס בשיעורים גבוהים בעת חידוש החוזה. באזור המרכז תופעה זו הורגשה ביתר שאת ובאה לידי ביטוי בעליות מחירים בשיעורים דו-ספרתיים. בנוסף, מתחילת שנת 2007 חל תהליך של מעבר לחוזי שכירות הנקובים בש"ח ולא בדולר, תהליך שצבר תאוצה בעיקר במהלך 2008. בשל עודפי הביקוש שהוזכרו קודם לכן, בעלי הדירות הרשו לעצמם לדרוש שכ"ד אשר יכסה על הפסדיהם כתוצאה מהיחלשות הדולר. תהליך זה עומד בפני סיומו כאשר בחודש מרץ, כמעט 80% מחוזי השכירות נקובים בש"ח, שיעור שאנו מעריכים שיישאר בטווח הארוך. לבסוף, התחזקות הדולר החל מהמחצית השנייה של 2008 מעלה את מחירם של חוזי השכירות הנקובים במטבע האמריקני. אמנם שיעורם של אלו מסך החוזים במשק קטן יותר מבעבר אך עדיין משמעותי ומשפיע על המדד. להערכתנו התמסורת בין שער החליפין למדד עומדת כיום על כ-15%-20%, לעומת כ-35% בעבר.
תחזית האינפלציה- החמרת המצב הכלכלי במשק ועלייה בשיעורי האבטלה, צפויים לפגוע בביקושים המקומיים, ומכאן לתרום לירידה בסביבה האינפלציונית במשק. מדד חודש אפריל צפוי לעלות בשיעור של 0.9% ומדד חודש מאי בשיעור של 0.1%. האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להסתכם בשיעור של 0.7%.
מדיניות מוניטארית – הצפי לירידה בסביבה האינפלציונית במהלך השנה והציפיות האינפלציוניות הנמוכות המגולמות בשוק ההון תומכות בהשארת ריבית בנק ישראל ברמתה הנמוכה. להערכתנו, ריבית בנק ישראל תישאר ברמתה עד לסוף השנה ותחל לעלות רק במהלך 2010. יחד עם זאת, אנו מעריכים כי בבנק ישראל ימשיכו ויתמקדו בתקופה הקרובה בשימוש בכלים לא-קונבציונאלים, דוגמת ההתערבות בשוק האג"ח הממשלתי, ע"מ להגביר את הנזילות בבנקים ובמשק ולגביר את הלחצים האינפלציוניים.



המלצות לאפיק הסולידי
האפיק השקלי –
התשואות באפיק השקלי עלו בשבוע האחרון לאורך כל העקום. החששות מגירעונות גדולים בכל העולם, עלייה בציפיות האינפלציוניות וההתאוששות בשווקי האג"ח הקונצרני והמניות גורמים למשקיעים לוותר על אחזקותיהם באגרות החוב השקליות אשר נסחרות גם כך ברמת תשואות נמוכה. שיפוע האפיק (שחר 2667 לעומת ממש"ק 0219) גדל משמעותית בשבוע האחרון בשל עליית התשואות בחלקו הארוך של העקום ועומד כיום על 398 נ"ב. להערכתנו, כיוון שהתשואות הגלומות נמוכות מבחינה אבסולוטית ולאור הגירעונות ההולכים וגדלים בארץ ובעולם ישנו סיכון בהשקעה לטווח ארוך בחלק הארוך של האפיק. הצורך לעקר את הזרמות הכספים למשק באמצעות הנפקות גדולות של מק"מ, אמור לדחוף את התשואות של המק"מ כלפי מעלה, ולאור סיומו של תהליך הפחתת הריבית של בנק ישראל חל גידול באטרקטיביות של הגילונים ואנו ממליצים לשלבם באפיק במשקל יתר. אנו ממליצים על אחזקה של 40% מהתיק באפיק במח"מ של 3-5 שנים.
האפיק הצמוד –
הציפיות האינפלציוניות המגולמות המשיכו לעלות השבוע בעיקר בשל ירידת התשואות באפיק צמוד המדד. כיוון שאנו מעריכים כי בנק ישראל פועל ביתר שאת להורדת התשואות באפיק הצמוד, זאת בשל שרוב האשראי במשק הוא צמוד מדד, אנו נותנים משקל עודף, אם כי לא באופן משמעותי, לאפיק הצמוד. יחד עם זאת, נראה כי בחלקו הבינוני של האפיק התשואות כבר נמוכות מדי בהשוואה לאפיק השקלי והציפיות האינפלציוניות המגולמות מעט גבוהות מדי. מבחינת המח"מ, הכוחות הפועלים על חלקו הארוך של האפיק השקלי פועלים גם באפיק הצמוד כך שלטווח קצר ייתכנו רווחי הון למשקיעים בחלקו הבינוני-ארוך של האפיק. יחד עם זאת, גם באפיק זה הסיכונים לטווח הארוך גדלו בשבועות האחרונים ולכן אנו ממליצים לקצר מעט את המח"מ באפיק ועל אחזקה של 52% מהתיק באפיק במח"מ של 2-4 שנים תוך כדי מעבר לאג"ח קונצרניות של חברות בעלות כושר החזר חוב גבוה במיוחד.