אקסלנס: הסכנה לשנת 2010 היא סטגפלציה והמשך העליה בשעור האבטלה

ממליצים על השקעה באג"ח קונצרני של חברות שקרנות המנוף ירכשו ושיש סיכוי כי גם בנק ישראל ירכוש בשלב הבא - השקעה לחודשים ספורים בלבד
אקסלנס בית השקעות מפרסם סקירה מאקרו כלכלית שבועית:
התפתחויות והערכות בשוק ההון:
פדיון האג"ח, כולל סחיר ולא סחיר עומד בחודשיים אלה על כ-4.5 מיליארד ש"ח מזה כ-3.4 מיליארד ש"ח צמודי מדד. כלומר בחודשיים אלה יהיה עודף גיוס נטו של 5.5 מיליארד ש"ח עם אפשרות לפדיון נטו של עד 0.4 מיליארד ש"ח אג"ח צמוד. בימים רגילים עודף גיוס שכזה בעיקר על רקע ציפייה להמשך העליה בגרעון הממשלה היה מביא לירידה בשערי האג"ח ועליה בתשואות. אך ישנו פקטור חדש שהוא התערבות ב"י באמצעות רכישת אג"ח בשוק המשני. בנק ישראל עלול לקנות אג"ח ממשלתי בסכום של עד כ-7.5 מיליארד ש"ח בחודשים אפריל-מאי, כלומר ב"י ירכוש באמצעות השוק המשני את כל עודף הגיוס של הממשלה ועוד כ-2 מיליארד ש"ח. עודף הרכישות האגרסיבי של ב"י משנה כיוון שערי האג"ח לעליה בשערי האג"ח וירידה בתשואות. פה מתחילה תורת השלבים של ב"י שתביא לבסוף לעליה באינפלציה, ירידה בפעילות הכלכלית ועליה בשעור האבטלה עמוק לתוך שנת 2010. בשלב ראשון המשקיעים פועלים לכיוון שבנק ישראל מכתיב ומצטרפים לרכישת האג"ח הממשלתי וכך התשואות יורדות. אך בשלב השני המשקיעים עוצרים רגע ונזכרים כי הבנק המרכזי רוכש מידי שבוע 450 מיליון דולר מה שדוחף שער החליפין כלפי מעלה ומביא לעליה באינפלציה וציפיות האינפלציה. בשלב זה המשקיעים יכולים להגיע למסקנה כי הסיכון שברכישת האג"ח הממשלתי הנומינלי גדל בשל האינפלציה ונוצרת פה בועה מסוכנת. השלב הבא נטייה לרכוש אג"ח ממשלתי צמוד, אך ההיצע קטן והתשואות ממש נמוכות בימים אלה, גם כאן ישנו סיכון של בועה. בשלב זה מושגת מטרת הבנק המרכזי לדחוף את ציבור המשקיעים לנכסי סיכון, רכישת אג"ח קונצרני ורכישת מניות. עם התגברות האינפלציה השנה במתינות ובשנה הבאה ביתר שאת, בעוד המיתון מעמיק אחיזתו, יתקשו יותר ויותר פירמות קונצרניות לשרת החוב על רקע ירידה בפעילות הכלכלית מחד גיסא ועליה בעלות שרות החוב בשל העליה בשעור האינפלציה מאידך גיסא. בשלב זה ייתכן כי בנק ישראל יחליט לרכוש אג"ח קונצרני בכדי להוריד הריבית בשוק ההון להשקעות. הפעילות ההיפראקטיבית של ב"י תביא לבסוף להתגברות שעור האינפלציה ברגע שהבנק המרכזי יפסיק או לא יוכל למנוע העליה בכמות הכסף שתדמה יותר להדפסת כסף, דווקא כאשר ההיצע של סחורות ושרותים יורד בשל הירידה בפעילות הכלכלית. הציבור לא יוכל לזהות הציפיות לאינפלציה בשוק ההון בשל התערבות ב"י ברכישת אג"ח המעוותת התמונה ללא הכר. או אז יתברר כי הציבור שטרם הספיק ללקק פצעיו ממפולת האג"ח והמניות מאז אוקטובר 2008 ייאלץ להתמודד עם שחיקת הונו באמצעות אינפלציה בלתי נשלטת ביתר שאת בשנת 2010. באיחור ב"י יתחיל להעלות הריבית, בסוף השנה או בתחילת השנה הבאה, בכדי להתמודד עם האינפלציה הגואה, מה שיקשה על פעילות השוק הראלי. מכל האמור הסכנה לשנת 2010 היא סטגפלציה והמשך העליה בשעור האבטלה.

פער התשואה בעליה. בנק ישראל ממשיך ללחוץ פער התשואות כלפי מטה מול ארה"ב. פער התשואה באג"ח לעשר שנים מול ארה"ב היה בסוף השבוע 155 נ"ב לעומת 181 נ"ב בממוצע בסוף ששת השבועות האחרונים ולעומת 178 נ"ב שבוע קודם לכן. פער התשואה באג"ח לחמש שנים היה 128 נ"ב לעומת 172 נ"ב ולעומת 152 נ"ב, בהתאמה. פער התשואה לשנתיים היה 61 נ"ב לעומת 56 נ"ב שבוע קודם לכן.

ציפיות האינפלציה ה"מלוכלכות", בשל התערבות ב"י, עלו כמעט לאורך כל העקום על רקע העלייה במחירי האנרגיה. ציפיות האינפלציה לטווח של עד עשר שנים נמצאות 73 נ"ב מתחת ליעד האינפלציה של הממשלה העומד על 1%-3%.

השוק הסולידי:
השחרים
נקודות לציון: ציפיות האינפלציה בעליה; פער התשואות מול ארה"ב יורד, תשואת האג"ח לשנתיים שווה לגרמניה; למעשה ב"י סופג בעקיפין את כל ההיצע של האג"ח של האוצר, ויותר; המבחן של ב"י יהיה השבוע עם הנפקת המק"מ, האם המכרז ייכשל או יהיה בריבית גבוהה? בסוף השבוע תשואת המק"מ לשנה הייתה 0.9% לעומת 1.92% שבוע קודם לכן; המשקיעים בעולם ובישראל זונחים ההשקעה באג"ח לטובת מניות ואג"ח קונצרני; הפער בין אג"ח לשנתיים לעשר שנים ירד ב-13 נ"ב ל-289 נ"ב, עדיין גבוה בכ-100 נ"ב יותר מאשר במערב; לטווח של שנה קדימה השחרים יסבו הפסדים למשקיעם בהם בשעור של 2%-5% בד"כ (ראה טבלה); תשואת האג"ח ירדה בשבוע שחלף בין 10-21 נ"ב בד"כ.

צמודי המדד
נקודות לציון: רכישות ב"י הביאו להמשך הירידה בתשואות בשעור של 8-29 נ"ב בד"כ; ב"י ירכוש בעקיפין כל מה שיונפק ע"י האוצר; היצע האג"ח דליל, הממשלה החדשה ייתכן כי תנפיק אג"ח בחו"ל בכדי לממן גרעונה העולה; העליה הצפויה בשעור האינפלציה הפחיתה התשואה בטווח הקצר והבינוני לרמות שפל; לטווח של שנה רק צמודי המדד הקצרים עם מח"מ של עד 1.5 שנים יסבו רווחים (ראה טבלה), שאר האג"ח יסבו הפסדים של עד 5%; בתוך שנה עם התפוצצות בועת האג"ח המלאכותית שבנק ישראל בונה, בשלב מסוים בשנה הקרובה ב"י יצטרך להרפות מרכישת אג"ח ממשלתי או אף למכור מה שרכש.
השוואת שחרים/צמודי מדד ואחרים, השבוע שלפנינו ובהמשך
מהנעשה בשווקים: המשקיעים עזבו את קרנות המזבח, מחיר הזהב ירד מתחת ל-900 דולר לאונקיה, הדולר והיין ירדו לטובת המטבעות האירופאיים ושל השווקים המתעוררים, הציבור נוהר למניות שעלו בד"כ ברבע בארבעים היום האחרונים; תשואת האג"ח בעולם עולה, בישראל יורדת בשל התערבות ב"י; מחירי הסחורות בעולם בעליה בעוד מחיר הנפט יציב בד"כ; הפער בין אג"ח ממשלתי וקונצרני בעולם ובישראל ממשיך לרדת במתינות; ציפיות האינפלציה שלנו בעליה.


פיסקלי:
האינדיקטורים הכלכליים לחודשים דצמבר-פברואר מצביעים על המשך החרפת המצב הכלכלי, ייצוא הסחורות בצמיחה, יבוא הסחורות בנסיגה, הייצור התעשייתי בירידה וכן הרעה בפדיון ענפי המסחר והשרותים ופדיון המסחר הקמעונאי, כך עפ"י הלמ"ס. מצד הביקושים חלה ירידה של 7.1% בייצוא סחורות בחישוב רבעוני בשלושת החודשים עד פברואר בהמשך לירידה של 9% בשלושת החודשים קודם לכן. פדיון ענפי המסחר והשרותים ירד בדצמבר-ינואר ב-5.8% בחישוב רבעוני בהמשך לירידה של 5.6% בחודשיים הקודמים. לינות התיירים ירדו בדצמבר-פברואר בשעור רבעוני של 17.5% בהמשך לירידה של 6.9% בשלושת החודשים קודם לכן. מצד ההיצע הייתה ירידה של 2.4% בייצור התעשייתי בחודשים דצמבר-ינואר בהמשך לירידה של 5.5% בחודשיים קודם לכן. יבוא ח"ג, למעט יהלומים ואנרגיה, ירד בדצמבר-פברואר ב-13.8% בחישוב רבעוני בהמשך לירידה של 11.6% בשלושת החודשים קודם לכן. יבוא מוצרי השקעה ירד ב-10.4% בהמשך לירידה של 10%, בהתאמה. שעור האבטלה עלה בינואר ל-6.8%.