אקסלנס: "מכירה היפותטית של חלקו של בנק לאומי בחברה לישראל נראה לנו כמהלך מעניין"

כותבים כי מכפיל ההון של בנק לאומי משקף מחיר יקר מדי עבור בנק עם תמהיל כל כך מורכב של סיכונים
בית ההשקעות אקסלנס מפרסם סקירה על בנק לאומי, כשברקע העליות החדות במניית הבנק בשבועות האחרונים. אקסלנס: כשהעלנו את ההמלצה שלנו לפועלים ולדיסקונט הסברנו שבחרנו לא לעלות את ההמלצה ללאומי בגלל פרופיל הסיכון שלו. לאומי חשוף לשלשה סיכונים עיקריים:
1. רמת ההפרשות בגין תיקי האשראי (לאומי לא חסין מפני המיתון על אף מדיניות האשראי הנחשבת לזהירה במיוחד ורזרבות בגין אשראי בעייתי הרבה מעל הממוצע במערכת).

2. תיק הנוסטרו של הבנק שכולל 17 מיליארד ₪ (מעל ל-80% מההון העצמי של הבנק) המושקע באג"ח בנקים חו"ל.

3. חשיפה ישירה (לא דרך הלוואות) למצב הכלכלי בעולם בשל פורטפוליו רחב של אחזקות בחברות ריאליות ובעיקר החברה לישראל.

לכן מי שמשקיע בבנק לאומי צריך לקבל תגמול עבור החשיפה לשלושה סיכונים נפרדים (כשפועלים ודיסקונט פחות חשופים באופן משמעותי לסיכונים 2 ו- 3 אם כי יש סימן שאלה יותר גדול אצלם לגבי איכות תיקי האשראי). על רקע זה העלייה החדה מאד במניית לאומי בימים האחרונים קצת תמוהה בעינינו.

הרי ברור (גם לברננקי ואובאמה יש לציין) שהמיתון בכלכלה הריאלית העולמי ילך ויחמיר למרות ששוק המניות ומניות הפיננסים בפרט עוברים תהליך של תיקון מתבקש אחרי הנפילות החדות. הרעה בתוצאות החברות הריאליות תשפיע באופן ישיר על הדוח"ות הכספיים של בנק לאומי - דרך הסעיף של רווח מחברות כלולות. אנו מציינים פעם נוספת ששוק האג"ח בחו"ל אינו שותף לגל האופטימיות שסחף את שוק המניות, והאג"חים של הבנקים בחו"ל עדיין משקפים מחירים נמוכים שלוקחים בחשבון תספורת חוב, במיוחד בשטרי ההון המורכבים ובכתבי התחייבויות הנדחים אבל גם בגין החוב הבכיר. לפי גודל ההפסדים בגין תיק האג"ח בנקים חו"ל שדווחו ע"י בנק לאומי בסוף הרבעון השלישי, סביר להניח שהבנק חשוף לא רק לחוב בכיר אלא גם לדרגות חוב נחותים למיניהם.

כל זה מביא אותנו לאחת משתי מסקנות:
1. המשקיעים מעריכים שבאמת יש תפנית בכלכלה העולמית ושיפור ניכר באיכות האשראי בבנקים הזרים מה שישפיע לחיוב על בנק לאומי.

2. המשקיעים מעריכים שבנק לאומי נוקט בימים אלו בפעולות להנמיך את פרופיל הסיכון ולחזק את בסיס ההון העצמי תוך מכירה של חלק מהאחזקות הריאליות ו/או דרך מכירת חלק מתיק האג"ח בנקים שלו. בפרט, מכירה היפותטית של חלקו של הבנק בחברה לישראל נראה לנו כמהלך מעניין עבור לאומי. לפי מחירי השוק הנוכחים לאומי ירשום רווח לפני מס בסדר גודל של כ- 500 מאות מיליון ₪ בעת המכירה, נניח לאחים עופר או שותף אסטרטגי של משפחת עופר (כגון חברה סינית המעוניינת בצי של אוניות ואשלג) במקרה שיש בעיה במימון העסקה למשפחת עופר בשל מגבלת לווה בודד. הרי בימים אלו של מחנק אשראי, לאומי יצטרך לממן עסקה כזאת - בדיוק כמו שדיסקונט מימן את רכישת מניות KFS מידיו ע"י קרדן. אבל בדרך, לאומי יכול לרשום רווח הון נאה ולהוריד קיזוז בהון הרגולטורי בגין ההשקעה בחברה לישראל מה שישפר את הלימות ההון של הבנק בצורה משמעותית.

אולי נדע איזה מסקנה להסיק אחרי פרסום הדו"חות השנתיים של לאומי כשלכל הפחות יתברר המצב לגבי תיק האג"ח בנקים חו"ל. כרגע בהעדר מידע קונקרטי לגבי פעילות מצד לאומי להוריד את פרופיל הסיכון של הבנק, אנחנו חושבים שמכפיל ההון של הבנק ( 0.66 אחרי שמגלמים את ההפסד של רבעון רביעי) משקף מחיר יקר מדי עבור בנק עם תמהיל כל כך מורכב של סיכונים כשגם אחת הנקודות החזקות של הבנק (הלימות הון הגבוה) נשחקה בעקבות ההפסדים של רבעון רביעי.