במזרחי-טפחות ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות עתירות תזרימי מזומנים ובתחומי החשמל ואלקטרוניקה והתקשורת

אג"ח מומלצות: ממשלתיות: צמודות מדד ל 8-5 שנים; לא צמודות ל 7-5 שנים; חברות: מח"מ עד 3 והחזקה לפדיון
נקודות עיקריות:
ריבית בנק ישראל תישאר על כנה בחודשים הבאים.
שער החליפין בתקופה הקרובה: 4.2-4.0 שקל/דולר.
קצב האינפלציה ב-12 החודשים הבאים: 1.5% (ללא שינוי.)
מניות מומלצות: הגנתיות, עתירות תזרימי מזומנים; חשמל ואלקטרוניקה ותקשורת. (ללא שינוי.)
אג"ח מומלצות: ממשלתיות: צמודות מדד ל 8-5 שנים; לא צמודות ל 7-5 שנים. חברות: מח"מ עד 3 והחזקה לפדיון.

מה בארץ?
משק וכלכלה
שלל נתונים כלכליים חלשים פקד אותנו בשבוע החולף. אלו התמקדו בתחום התעסוקה, בעוד בייצור התעשייה, בפדיון המסחר והשירותים ובמכירות ברשתות השיווק, הגם שנמשך הרפיון, לא נרשמה הידרדרות משמעותית נוספת.
בהתאם להערכתנו, נתוני האבטלה הוקפצו כלפי מעלה. בחודש ינואר עמד שיעור הבלתי מועסקים על 6.8%, בהשוואה ל-6.0% בלבד לפני מחצית השנה. יצוין, כי הנתון האחרון שפורסם, עבור חודש נובמבר, הוקפץ מ-5.9% ל-6.5%.
בד בבד נמסר ממשרד התעשייה, המסחר והתעסוקה, שברביע הראשון של השנה נרשמה הרעה באינדיקאטורים השונים לשוק העבודה בארץ. בין השאר, פחת מספר המשרות הפנויות/מאוישות וגדל מספר הנגרעים. יצוין, כי רוב הגריעות (63%) נעשו ביוזמת המעסיק, תוך עלייה תלולה במספרן. כתוצאה, מאזן התעסוקה הפך שלילי יותר. במבט לרביע הבא, הציפיות הפכו פסימיות יותר, הן לגבי הפעילות הכלכלית והן בנוגע למצבת כוח האדם.
בתחום הייצור התעשייתי, נרשמה, אמנם, ירידה בת כ-3% בשלושת החודשים האחרונים (נובמבר-ינואר), אך ראוי לציין שבשלושת החודשים שקדמו להם הייתה ירידה גבוהה יותר, בת 6.5%, כך שקצב ההתכווצות התמתן.
התמתנות זו הורגשה ברוב תחומי הטכנולוגיה, אך התמקדה בתעשיית הטכנולוגיה העילית, שהתאוששה מירידה בת 2% ורשמה עלייה בת 3.5% בקירוב. משום שמספר המועסקים בתעשייה זו הצטמצם, בתקופה זו, הרי שספינת הדגל של התעשייה הישראלית משכילה להתייעל.
פדיון המסחר והשירותים, המשמש אינדיקציה לפעילות בתוך המשק, נסוג ב-11.7% בשלושת החודשים האחרונים, מעט פחות מהירידה בשלושת החודשים הקודמים, ששיעורה היה 12.5%. יצוין, עם זאת, כי בחודש ינואר 2009 עלה פדיון זה ב-0.3%, תוך התאוששות במסחר הסיטוני והקמעוני. יצוין, כי נחוץ להמתין מספר חודשים, כדי לבחון אם מדובר בתפנית בת קיימא.
במכירות ברשתות השיווק, המהוות אינדיקציה להוצאות לצריכה פרטית, חלה התאוששות מסוימת. המכירות עלו ב-1.4% בשלושת החודשים האחרונים (דצמבר-פברואר), והפכו ירידה בשיעור דומה בשלושת החודשים הקודמים. מכירות המזון ברשתות עלו בעקביות בשתי התקופות.
מדרגת האשראי Fitch קובעת שכלכלת ישראל הידרדרה במהירות מתחילת השנה, בהולכת מגזר הייצוא, שבתורו הביא לירידה תלולה בהכנסות ממיסים. להערכתה, התוצר המקומי הגולמי יצמצם, ב-2009, בעד 1.5%. משום שנתח החוב בתוצר גבוה והקמת הממשלה החדשה מתארכת, לבנק ישראל תפקיד מפתח בהמרצת המשק קדימה.
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, תימשך האטה הדרגתית, אך לא בהכרח תתפתח להתכווצות בסדר הגודל שפוקד מדינות רבות בעולם.

שוק המניות
מדדי המניות פתחו בחוזקה את שבוע המסחר החולף, אך בהמשכו הסתפקו בשינויים קלים יחסית. מניות הבנקים עמדו במוקד: הן נהנו מרוח גבית חזקה ועקבית מחו"ל, שסייעה להן להתמודד בנקל עם האירועים בבית, שהיו פחות נוחים מבחינתן. מדובר, בין השאר, בכך ש-Moody's הפחיתה דירוג, או אופק דירוג, למספר בנקים בארץ, בנק לאומי עדכן כלפי מטה את ההפסד שרשם להערכתו ברביע הרביעי אשתקד, דירוג ההון המשני העליון, שיונפק בידי בנק דיסקונט, הופחת על ידי S&P מעלות וכו'. התבטאות נגיד בנק ישראל, לפיה אין חשש שבנק בישראל יקרוס, ושדרוג הערכות אצל בתי השקעות בארץ, סייעו למניות הבנקים לצלוח היטב את המכשולים הנ"ל. המסחר התנהל תחת פרסומם של נתונים כלכליים, שנטו לצד החובה (ראה פרק משק וכלכלה) וקיזזו את ההתפתחויות החיוביות בחו"ל. טבע זכתה למילים חמות בסקירה שהוציא UBS על התעשייה הגנרית. כמו כן דיווחה החברה על היתר נוסף מצד מנהל המזון והתרופות בארה"ב. אפריקה לישראל דיווחה על מכירות נאות של יחידות דיור במספר אזורים בארץ, אך מדד ת"א נדל"ן 15 לא הרשים בעליות. הוט פרסמה דוח סביר לרביע הרביעי אשתקד, עם הכנסות יפות, אך הרווח היה נמוך מכפי שסברנו.
אנו ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות, עתירות תזרימי מזומנים ובתחומי החשמל ואלקטרוניקה והתקשורת. רשימת המניות המומלצות על ידנו נותרה ללא שינוי.

שוק איגרות החוב ושער החליפין
נכון ליום ה', השקל התחזק ב-2.85% בשבעת ימי המסחר האחרונים כנגד הדולר, לאחר שבשבעת ימי המסחר הקודמים פוחת המטבע הישראלי ב-2% כנגד המטבע האמריקאי. עליות שערים ניכרות בשוקי המניות ברחבי העולם, בצוותא עם עליות (קלות יותר) בארץ, הוליכו, בהתאמה, לפיחות בשער הדולר כנגד האירו והיין בעולם ולהתחזקות בשער השקל כנגד הדולר בארץ. מאחר וכנגד האירו פוחת השקל ב-1.2%, לא מדובר בסיפור מקומי, אלא בהתרחשויות בחו"ל.
במסגרת המעקב החודשי אחר התפתחות שער החליפין, שערי החליפין הנגזרים ממשוואות הארביטראז' (הפרשי קצב האינפלציה/שיעורי הריבית בין ישראל וארה"ב), תחום הנוחיות נע בין 3.4 ל- 3.95 שקל/דולר. כתוצאה, להערכתנו, התנהגות שער החליפין שקל/דולר נמצאת בסיכון down-side.
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, שער החליפין ינוע, בדרך כלל, בין 4.0 ל-4.2 שקל לדולר בשבועות הקרובים. העלנו שנית את ההערכה הקודמת (4.1-3.9), אך הסרנו את סיכון ה-up side.
ההפרש בין אג"ח ממש"ק ל 10-5 שנים לבין איגרות החוב ל 2-0 שנים עומד על 3.65 נקודות בסיס (בהשוואה ל-4.1 נקודות בסיס בשבוע הקודם). בחודשים הבאים תתנהלנה איגרות חוב אלה בסימן כוחות מנוגדים.
מחד:

המדיניות הכמותית של בנק ישראל: רכישות איגרות חוב ממשלתיות בידי בנק ישראל (ומכרזי הפקדת מטבע חוץ שמנהל האוצר) תגדלנה הדרגתית ותורגשנה לבסוף, מה עוד שהציבור ממתין לראות את פרטי הרכישות – באילו סדרות מדובר, מה תקופתן לפדיון וכו'.

מידת ההאטה במשק: אם יתברר שההאטה במשק נמשכת, דבר שנתוני התעסוקה האחרונים הצביעו עליו (ראה פרק משק וכלכלה), תהפוכנה איגרות החוב הלא צמודות כדאיות יותר, שכן סביר שתתלווה לכך סביבת מחירים נמוכה יחסית. לפי ההערכה המעודכנת של בנק ישראל תירשם השנה ירידה בת 1.5% בתוצר המקומי הגולמי. מנגד נזכיר כי קרן המטבע וה-Economist צופים עלייה בת 0.9%-0.5%.

תנועות ההון למשק: רכישת אג"ח ע"י תושבי חוץ מתמקדת באג"ח הממשלתיות: תושבי החוץ רכשו במצטבר אג"ח בסך 387 מיליון דולר, מהם אג"ח ממשלתיות בסך 190 מיליון דולר, מק"מ בסך 90 מיליון דולר ואג"ח פרטיות בסך 50 מיליון דולר.

תחרות נמוכה מצד אג"ח חברות, אף כי היא עשויה לגדול בהמשך.

רכישות הבנק הפדראלי בארה"ב: אג"ח ממש"ק במח"מ 5+ תיהנינה מהצעדים שהוכרזו בידי ה-Fed. (ראה פרק חו"ל.) במובן זה, הבנק הפדראלי "קונה בעקיפין" אג"ח של ממשלת ישראל בד בבד עם בנק ישראל. כמו כן, גדלה ההסתברות שבנק ישראל ינקוט צעדים בהיקף דומה, במונחי המשק הישראלי, בשבועות הקרובים. מנגד, ראוי להמתין להיווכח כיצד תשליך הירידה ב-benchmark להנפקת האג"ח של ממשלת ישראל על התנהלותה ותוצאותיה, שכן אפשר שהמהלך יעלה את עלותה.

ההנפקה בחו"ל: להערכתנו, חרף ה-spread הגבוה, עצם הביקוש הער לכאורה להנפקה בסך 1.5 מיליארד דולר (פי 3 מהתכנון במקור) מהווה התפתחות חיובית, שכן ברקע גירעון בשיעור 6% תמ"ג שגיוס זה ואחרים צריכים לממן. כמו כן חשוב לציין שלצורך ההנפקה נותר דירוג החוב על כנו: A1 לפי Moody's ו-A לפי Fitch ו-Standard & Poor's. הצלחה בהנפקה מסוג זה תסייע להקטין את נטל הגיוס בארץ.
מנגד:

ההנפקות בארץ: הממשלה תגייס 15.5 מיליארד שקל בחודשים מרץ-מאי, רובם באג"ח לא צמודות, כנגד פדיון בסך 10 מיליארד שקל בלבד. נסייג כי בהשוואה לקצב הגיוס שתיאלץ הממשלה לנקוט בחודשים הבאים, תוכנית הגיוס התלת – חודשית הנוכחית צנועה יחסית, כך שלא תהא לה, ככל הנראה, השפעה של ממש על תשואות הפדיון. על מנת לקבל מושג לגבי הגיוס שעשוי להיות בו צורך בהמשך השנה, נציין שלהערכת Fitch הגירעון בתקציב הממשלה יגיע ל-7% מהתמ"ג ב-2009.

התאוששות בקצב האינפלציה? מסתמנת התאוששות הדרגתית בקצב האינפלציה. (מדד המחירים לצרכן עשוי לעלות ב-0.6% בשלושת החודשים הבאים.) קצב האינפלציה הנגזר משערי איגרות החוב עלה, עד כה, בחלקו עקב תוצאה של עלייה קודמת בשער הדולר כנגד השקל, אך גם אם ההתאוששות בשער המטבע הישראלי בימים האחרונים תימשך, הדעת נותנת שהעלייה המהירה מאוד באמצעי התשלום במשק, בד בבד עם הצטמצמות התוצר וסביבת המחירים הנמוכה, תיתן לבסוף את אותותיה.

האג"ח בארה"ב: תיתכן עלייה בתשואות הפדיון על איגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב, לנוכח גירעון העתק המתוכנן בארצות הברית, כשלאחרונה החלו להרגיש בו כשהמכרזים הולכים וגדלים. בשבוע שחלף הנפיקה ממשלת ארה"ב אג"ח בסך 63 מיליארד דולר – הגבוה בתולדותיו. תרחיש זה נותר סביר חרף ההתאמה כלפי מטה שביצעו תשואות פדיון אלה בעקבות הכרזת ה-Fed על רכישת אג"ח ממשלתיות בתקופות פדיון ארוכות בעד 300 מיליארד דולר. פער של 2.1 נקודות אחוז שורר בינן לבין הישראליות, לעומת 1.9 בשבוע שעבר ו-1.65 לפני שבועיים.

קצב האינפלציה שנגזר מעקומי התשואה לפדיון על איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד ממשיך לגלם, להערכתנו, הערכת חסר בטווח 2-0 שנים (0.9%), הגם שבשבוע החולף נרשמה בה התאוששות ניכרת (בהשוואה ל 0% ו -0.1% לפני שבועיים).
הערכת החסר המתמשכת בטווח 5-2 שנים נסגרה בשבועות האחרונים ועתה ניתן לומר שהקצב הנגזר סביר (1.7% בהשוואה ל- 1.8% בשבוע שעבר ו 2% לפני שבועיים). בהינתן הנחת העבודה שלנו (1.5%), מדובר עתה בהערכת יתר קטנה.
בסיכום כל הגורמים הנ"ל, אנו מאשררים המלצתנו לאג"ח ממש"ק 7-5 ואג"ח ממצ"מ 8-5 וכן מציינים שהגם שהסיכון הכרוך ברכישת אג"ח לתקופות פדיון ארוכות יותר אינו נמוך, תמהיל הסיכוי - סיכון השתפר עתה.

אנו ממליצים עתה על איגרות חוב צמודות מדד בעלות מח"מ 8-5. כן מומלצות איגרות חוב לא צמודות עם 7-5 שנים לפדיון, שרכישות בנק ישראל תיטיב עימן. רצוי, עם זאת, להיות ער לתנודתיות העשויה לאפיין את התנהלותן, בשל הכוחות המנוגדים שיפעלו עליהן בחודשים הבאים. הסיכוי באיגרות החוב לטווח ארוך יותר גבוה, אך לא בהכרח במידה שמפצה על הסיכון הכרוך בהן. עם זאת, יחס הסיכוי – סיכון באג"ח אלה השתפר קמעא, כשמהלכי ה-Fed האחרונים עשויים לתת להן דחיפה נוספת.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה רחוקות בתשואתן לפדיון ב-0.15 נקודת אחוז מהמק"מ, בדומה לשבועות האחרונים. להערכתנו לא תהיינה הפחתות ריבית נוספות ולכן מומלץ להקפיד על הקצאה נמוכה בתקופה הקרובה, אך לשקול הגדלה הדרגתית, מדודה, במידת הצורך.

אג"ח חברות

איגרות החוב התאגידיות ממשיכות להתנהל תוך עליות עקביות, בהמתנה לקרנות המנוף (בשבוע שעבר התבשרנו על היציאה לדרך של הקרן הראשונה, בהובלת קבוצת גבי פרל) ותחת האפשרות המתחזקת שבנק ישראל ירכוש גם אותן. גם הדיונים לגבי הצעותיו של יו"ר הרשות לניירות ערך בעניין נכנסים להילוך גבוה. כמו כן, ראוי לציין רכישה חריגה של אג"ח פרטיות ע"י תושבי חוץ: בחודש ינואר נרכשו אג"ח חברות בסך 50 מיליון דולר, בהמשך לרכישה בסך 14 מיליון דולר בדצמבר. לשם השוואה, בידי תושבי חוץ אג"ח פרטיות 187 מיליון דולר בלבד, שנרכשו בשנים האחרונות, כולל הרכישה בחודש ינואר.
ב-1/4 תחלפנה אג"ח ד' סלקום וסדרה 176 לאומי מימון את אג"ח א' פרטנר ואג"ח כ"א אפריקה ישראל במדד תל-בונד 20. המפקח על הבנקים הסיר מגבלת הפסקת תשלום ריבית בהון משני עליון של הבנקים עקב הפסד מצטבר לאורך 6 רביעים.
המרווחים מעל האג"ח הממשלתיות גדלו: אג"ח בדירוג AAA סגרו 2.2 (1.3 בשבוע שעבר), אג"ח בדירוג AA סגרו במרווח 5.3 (4.0) והמרווח באג"ח בדירוג A נסגר על 19.7 (17.5 בשבוע הקודם).
האפיק ממשיך כללית להיות אטרקטיבי. להערכתנו, בחירה סלקטיבית של אג"ח קצרות (עד מח"מ 3) והחזקה לפדיון עדיפה כעת על חשיפה למדדי התל בונד עצמם.
מה בעולם?

במרכז האירועים עמדו הפעם החלטות הבנק הפדראלי, שהביאו בעקבותיהן לעליות במדדי המניות ובשוקי איגרות החוב, לפיחות נוסף בשער הדולר ולקפיצה במחיר הנפט הגולמי. הצעדים שהוכרזו היו:
1. בהתאם להערכות המוקדמות, להותיר את הריבית בארצות הברית, 0%-0.25%, על כנה, תוך ציון שהריבית תישאר נמוכה במידה חריגה תקופת זמן ממושכת.

2. לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות נוספות בעד 750 מיליארד דולר, על מנת לקדם את שוקי המשכנתאות והדיור. כתוצאה תסתכמנה רכישות אלה בעד 1.25 טריליון דולר ב-2009.

3. להגדיל רכישת אג"ח סוכנויות ממשלתיות בסך מרבי של 100 מיליארד דולר, כך שתסתכם, ב-2009, בעד 200 מיליארד דולר.

4. לרכוש אג"ח ממשלתיות לתקופות פדיון ארוכות בעד 300 מיליארד דולר, בששת החודשים הבאים. זאת כדי לקדם את שוק האשראי.נזכיר, בהקשר זה, כי בשבועות האחרונים מציעה ממשלת ארה"ב לציבור מכרזים בסך 60-70 מיליארד דולר מדי שבוע, אף כי חלקם מתמקד באג"ח לתקופות פדיון קצרות יחסית. בעקבות ההודעה, ירדו תשואות הפדיון על איגרות החוב ל-10 שנים ב-0.48 נקודת בסיס ל-2.51%! שיפוע עקום התשואה לפדיון (ההפרש בין תשואות הפדיון על אג"ח ל-10 שנים ולשנתיים) השתטח מ 2 ל 1.75 נקודות בסיס.

5. הושקה מסגרת אשראי במסגרת Term Asset-Backed Securities שתרחיב את האשראי הזמין למשקי בית ועסקים קטנים. מגוון הנכסים שישמשו ערבות למסגרת זו יורחב ויכלול נכסים פיננסיים אחרים.
צעדים נמרצים אלה, בעקבותיהם נרשמו עליות תלויות במדדי המניות בארצות הברית, הם תוצאה של הצורך להתמודד עם המשך ההתכווצות בכלכלה האמריקאית. הבנק הפדראלי מציין, בהקשר זה:
1. התמעטות משרות, ירידה בהון המניות והנדל"ן, והידוק אשראי, המעיבים על הלך הרוח של משקי הבית והוצאותיהם.
2. לנוכח הסתמנות נסיגה במכירות וקושי להשיג אשראי, נאלצים עסקים לקצץ מצאי והצטיידות.
3. משלוחי הייצוא רשמו ירידה תלולה, לנוכח הנסיגה הכלכלית שפקדה מספר מדינות מפתח שארה"ב סוחרת עמן.
הבנק הפדראלי מדגיש, עם זאת, שהגם שהתשקיף לתקופה הקרובה חלש, הצעדים שנקט יצליחו לייצב את השווקים והמוסדות הפיננסיים, ובד בבד עם התמריץ הפיסיקאלי, יסייעו להתחדשות הדרגתית של ההתרחבות הכלכלית הבת קיימא.
בזירת מחירים, בבנק המרכזי סבורים שקצב האינפלציה יוסיף להיות עצור ואפשר שיהיה נמוך זמן מה מהקצב המתיישב עם התרחבות כלכלית ויציבות מחירים.
להערכתנו, הצעדים שהוכרזו יוליכו לעליות שערים ניכרות באג"ח לתקופות פדיון ארוכות בארה"ב, תוך השתטחות העקום.

נכון ליום ה', בשבעת ימי המסחר האחרונים פוחת הדולר ב-3% כנגד האירו. רצף עליות השערים הגבוהות בשוקי המניות ברחבי העולם הפחית מקרנו של המטבע האמריקאי כמטבע מקלט. כמו כן תמכה התבטאות של חבר ב-ECB האירופאי בדבר מרחב תמרון מוגבל להפחתות ריבית נוספות בגוש האירו במטבע האירופי. הפיחות בדולר התגבר בסוף השבוע, בעקבות החלטת הבנק הפדראלי לרכוש ני"ע בעד 1.15 טריליון דולר, שתכליתה לקדם את שוק המשכנתאות, האשראי והדיור, על מנת להמריץ את כלכלת ארה"ב ובעקבותיה הכלכלה הגלובאלית. בעקבות ההכרזה פוחת הדולר בשיעור החד ביותר בתשע השנים האחרונות כנגד האירו.
להערכתנו שער החליפין דולר – אירו ינוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה. אנו מסירים את הנחת סיכון הפריצה כלפי מטה.

הנפט הגולמי התנהל בימים האחרונים בסימן עלייה, אך התנודות בו נמשכו. החלטת הבנק הפדראלי בארה"ב תתמוך בו מן הסתם, אך מאידך הפתיע מצאי הדלקים בארה"ב שעה שקפץ, בשבוע שעבר, בשיעור החד ביותר מאמצע 2007. ארגון אופ"ק אמנם הפתיע כשהחליט, בתחילת השבוע, לא להקטין את המכסות, אך מאידך הבטיח להגביר את האכיפה על החלטותיו הקודמות, כך שלמעשה ניתן להעריך שהמכסות תצטמצמנה.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע כמטוטלת בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות גבוהה. בהשוואה לסקירה הקודמת, אנו מוסיפים סיכון up-side למחיר הנוזל.
לאחר פרסום כל הדוחות הכספיים לרביע הרביעי של 2008, אנו מתחילים לעקוב אחר שינויי התחזיות לגבי הרבעון הראשון של שנת 2009. בנקודה זו של עונת התחזיות בארה"ב מסתמנת ירידה של כ- 35.3% ברבעון הראשון של 2009 בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.86$). ב 2009 ירד יחס זה ב 11% בהשוואה ל 2008 וב- 2010 צפויה עליה של כ- 23.7%. בטבלה מוצג שיעור השינוי בשיעור הרווח למנייה מהרביע הראשון אשתקד, כאשר הוא נבדק לפי התחזית של ה- 13.3.2009.