מזרחי-טפחות: ברמת השוק אין עדיין איתותים לשינוי מגמה ולכן אנו ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות

ממליצים עתה על איגרות חוב צמודות מדד בעלות מח"מ 8-5; האפיק הקונצרני ממשיך להיות אטרקטיבי
בנק מזרחי מפרסם הבוקר סקירה שבועית:

נקודות עיקריות:
ריבית בנק ישראל תישאר על כנה בחודשים הבאים.
שער החליפין בתקופה הקרובה: 4.2-4.0 שקל/דולר.
קצב האינפלציה ב-12 החודשים הבאים: 1.5% (ללא שינוי.)
מניות מומלצות: הגנתיות, עתירות תזרימי מזומנים; חשמל ואלקטרוניקה ותקשורת. (ללא שינוי.)

אג"ח מומלצות: ממשלתיות: צמודות מדד ל 8-5 שנים; לא צמודות ל 7-5 שנים. חברות: 4-2 שנים והחזקה לפדיון.

מה בארץ?

משק וכלכלה
בחודשים האחרונים מסתמן רפיון במספר תחומים במשק, לרבות בחרושת, בהשקעה בנכסים קבועים בענפי המשק ובצריכה הפרטית. מנגד מזדקר לטובה ייצוא הטכנולוגיה העילית, תוך שהמשק מנצל היטב את יתרונו היחסי. הפיחות המהיר בשער השקל משליך, מן הסתם, על שיקולי סחר החוץ.

מדד הייצור התעשייתי עשוי להימצא בקו ירידה בחודשים הבאים, לנוכח ירידה בת 5%-4% לחודש במחצית השנה האחרונה (ספטמבר 2008 – פברואר 2009) בייבוא חמרי הגלם (ללא יהלומים וחמרי אנרגיה). יצוין, כי מדד מנהלי הרכש מצביע גם כן על הצטמצמות ניכרת. כמו כן, בד בבד עם גודל הירידה, היא פוקדת את רוב תחומי התעשייה.

ירידה נוספת, קלה יותר, מסתמנת בהשקעה בנכסים קבועים בענפי המשק, לנוכח ירידה בת 3.5% בקירוב לחודש בייבוא מוצרי ההשקעה בחודשים אלה. יודגש, כי הגם שהירידה מתמקדת בייבוא כלי תחבורה, פוחת גם ייבוא המכונות והציוד, המהווה 3/4 מסך הייבוא הנ"ל, בכ-2% לחודש.

גם בהוצאה לצריכה פרטית מסתמן רפיון, לנוכח ירידה בשיעור 3.4% לחודש בייבוא מוצרים בני קיימה, כגון ריהוט, מוצרי חשמל וכלי תחבורה, בשלושת החודשים האחרונים.
יצוין, עם זאת, כי במחצית השנה האחרונה פוחת השקל בכ-18% אחוזים כנגד הדולר, כך שהכדאיות לרכוש תשומות בחו"ל פחתה, כשמנגד ניצלו חברות רבות במשק את התיסוף בשיעור 16% בשער המטבע הישראלי במחצית הראשונה אשתקד להצטיידות מוגברת.
נקודת האור הינה בתחום ייצוא תעשיות הטכנולוגיה העילית, שקפץ ב-21% בשלושת החודשים האחרונים, תוך התאוששות נאה מהצטמצמות בשיעור 8% בשלושת החודשים הקודמים. בשאר סוגי הטכנולוגיה נרשמו ירידות בסדר גודל של 8%-5% לחודש.
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, תימשך האטה הדרגתית, אך לא בהכרח תתפתח למיתון בסדר הגודל שפוקד מדינות רבות בעולם.

שוק המניות
מדדי המניות המובילים סיימו את שבוע המסחר המקוצר בעלייה קלה, שהובלה ע"י נאומו האופטימי (יחסית) של נגיד הבנק הפדראלי בערב פורים, בד בבד עם הכרזות של בכירים ב-Citigroup ו-JPMorgan בדבר רווחים לפני מחיקות בחודשים ינואר ופברואר, ועליית שערים בארה"ב בעקבותיהם.

במהלך השבוע פורסמו דוחות של מספר חברות מובילות: אורמת פירסמה דוח טוב, אף כי אכזבה את המשקיעים בהורדת תחזית להמשך צמיחת פעילות מכירת החשמל בשנתיים הקרובות; לאלביט מערכות היה דו"ח מפתיע לטובה, עם רמת רווחיות גבוהה מהצפוי, בשל עסקאות קצרות רווחיות במהלך העסקים הרגיל; דלק רכב, כצפוי, סבלה מירידה במכירות (כ-4,200 מכוניות ברביע האחרון לעומת 11,800 ברביע המקביל), שעה שהוצאות מימון גבוהות (בעיקר עקב התחזקות הין מול השקל) הובילו להפסד של כ-20.8 מיליון שקל; ואלרון הציגה תוצאות חלשות וסיימה את הרביע עם הפסד של כ-35 מיליון דולר ועזיבת מנכ"ל החברה.

ברמת השוק אין עדיין איתותים לשינוי מגמה ולכן אנו ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות, עתירות תזרימי מזומנים ובתחומי החשמל ואלקטרוניקה והתקשורת. רשימת המניות המומלצות על ידןו נותרה ללא שינוי.

שוק איגרות החוב ושער החליפין

המסחר בשקל השבוע היה קצר מהרגיל, עקב חופשת חג הפורים. בתחילת השבוע נחלש השקל קלות כנגד הדולר, אך היום (ה') התהפכה המגמה, כך שבסיכום דו-יומי התחזק השקל כנגד הדולר בכ-0.8%. השינוי היום הינו התאמה להיחלשות הדולר כנגד האירו בכ-1.5% ביומיים האחרונים. בסיכום שבועי נחלש הדולר מול האירו בכ-2.2%, בין היתר על רקע העליות בשוק המניות האמריקאי. זאת לאחר זמן רב שהדולר שימש מטבע מקלט וסוחרים הצטיידו בו כשמדדי המניות ירדו. עם זאת, התחלופה בין השניים עשויה לשנות כיוון שנית, כך שאין לראות בתפנית האחרונה שינוי בר קיימא, נוכח האתגרים העומדים בפני כלכלת ארה"ב.

כזכור, יתרות מטבע החוץ בבנק ישראל הצטמצמו בחודש האחרון ורמתן כעת, 40.6 מיליארד דולר, נמצאת בתחום הנמוך של היעד שהוצהר בידי בנק ישראל (44-40 מיליארד דולר). התפתחות זו תומכת ברכישות מט"ח נוספות בידי בנק ישראל ולכן עשויה לדחוף לפיחות מחודש בשער השקל כנגד הדולר.

גורמי הסיכון לתרחיש זה: לכיוון ייסוף חוזר - אם בנק ישראל יודיע בכל זאת בקרוב על הפסקת/הקטנת רכישות מט"ח, אפשר שיהיה דחף לייסוף בשער השקל; לכיוון פיחות נוסף –נתונים חדשים, שיצביעו על האטה נוספת במשק, ככל שיתקבלו, ידחפו לפיחות נוסף בשער השקל כנגד הדולר, מעבר להתחזקות הדולר בעולם, שחלה בעת האחרונה.
במבט קדימה, ניתן להעריך שההתפתחויות בשער השקל כנגד הדולר תמשכנה להיות קשורות בהתפתחויות בשער הדולר בעולם.

לפי התרחיש הבסיסי שלנו, שער החליפין ינוע, בדרך כלל, בין 4.0 ל-4.2 שקל לדולר בשבועות הקרובים. העלנו שנית את ההערכה הקודמת (4.1-3.9), אך הסרנו את סיכון ה-up side.
תלילות עקום התשואה לפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות נשמרת בינתיים. ההפרש בין האיגרות ל 10-5 שנים לאיגרות ל 2-0 שנים עומד על 4.1 נקודות בסיס (כמו בסוף השבוע שעבר ובהשוואה ל-3.7 לפני שבועיים). בחודשים הבאים תתנהלנה איגרות חוב אלה בסימן כוחות מנוגדים.

מחד:
המשך רכישות איגרות חוב ממשלתיות בידי בנק ישראל ומכרזי הפקדת מטבע חוץ שמנהל האוצר. ההתלהבות ההתחלתית אכן התפוגגה והמכרז הנ"ל לא זכה להצלחה רבה כשנערך השבוע לראשונה, נתון שניתן לקשור גם למשיכה של מט"ח בידי הבנקים מפיקדונותיהם בבנק ישראל. עם זאת, להערכתנו השלכותיהם תהיינה הדרגתיות ותורגשנה לבסוף, מה עוד שהציבור ממתין לראות את פרטי הרכישות של בנק ישראל - באילו סדרות מדובר, מה תקופתן לפדיון וכו'.

מידת ההאטה במשק. אם יתברר שההאטה במשק נמשכת, יהפוך הדבר את איגרות החוב הלא צמודות כדאיות יותר, שכן סביר שתתלווה לו סביבת מחירים נמוכה יחסית. לפי ההערכה המעודכנת של בנק ישראל תירשם השנה ירידה בת 1.5% בתוצר המקומי הגולמי. נזכיר כי קרן המטבע וה-Economist צופים עלייה בת 0.9%-0.5%.

רכישת אג"ח ע"י תושבי חוץ המתמקדת באג"ח הממשלתיות: תושבי החוץ רכשו במצטבר אג"ח בסך 387 מיליון דולר, מהם אג"ח ממשלתיות בסך 190 מיליון דולר, מק"מ בסך 90 מיליון דולר ואג"ח פרטיות בסך 50 מיליון דולר.

תחרות נמוכה מצד אג"ח חברות, אף כי היא עשויה לגדול בהמשך.

מנגד:
הממשלה תגייס 15.5 מיליארד שקל בחודשים מרץ-מאי, רובם באג"ח לא צמודות, כנגד פדיון בסך 10 מיליארד שקל בלבד. נסייג כי בהשוואה לקצב הגיוס שתיאלץ הממשלה לנקוט בחודשים הבאים, תוכנית הגיוס התלת – חודשית הנוכחית צנועה יחסית, כך שלא תהא לה, ככל הנראה, השפעה של ממש על תשואות הפדיון.

מסתמנת התאוששות הדרגתית בקצב האינפלציה. (מדד המחירים לצרכן עשוי לעלות ב-0.4% בשלושת החודשים הבאים.) קצב האינפלציה הגלום בשערי איגרות החוב עלה, בחלקו עקב תוצאה של עליית שער הדולר.

תיתכן עלייה בתשואות הפדיון על איגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב, לנוכח גירעון העתק המתוכנן בארצות הברית, כשלאחרונה החלו להרגיש בו כשהמכרזים הולכים וגדלים. (פער של 1.9 נקודות אחוז שורר בינן לבין הישראליות, לעומת 1.65 בשבוע שעבר ו-1.8 לפני שבועיים.)

קצב האינפלציה שנגזר מעקומי התשואה לפדיון על איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד ממשיך לגלם, להערכתנו, הערכת חסר בטווח 2-0 שנים (0%, כמו בשבוע שעבר ו -0.1% לפני שבועיים).

הערכת החסר המתמשכת בטווח 5-2 שנים נסגרה בשבוע שעבר ועתה ניתן לומר שהיא סבירה (1.8% בהשוואה ל- 2% בשבוע שעבר ו 1.4% לפני שבועיים). בהינתן הנחת העבודה שלנו (1.5%), מדובר עתה בהערכת יתר קטנה, שמבטאת את הסיכון שבאורך המח"מ.

אנו ממליצים עתה על איגרות חוב צמודות מדד בעלות מח"מ 8-5. כן מומלצות איגרות חוב לא צמודות עם 7-5 שנים לפדיון, שרכישות בנק ישראל תיטיב עימן. רצוי, עם זאת, להיות ער לתנודתיות העשויה לאפיין את התנהלותן, בשל הכוחות המנוגדים שיפעלו עליהן בחודשים הבאים. הסיכוי באיגרות החוב לטווח ארוך יותר גבוה, אך לא בהכרח במידה שמפצה על הסיכון הכרוך בהן. עם זאת, יחס הסיכוי – סיכון באג"ח אלה השתפר קמעא.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה רחוקות בתשואתן לפדיון ב-0.15 נקודת אחוז מהמק"מ, בדומה לשבועות האחרונים. להערכתנו לא תהיינה הפחתות ריבית נוספות ולכן מומלץ להקפיד על הקצאה נמוכה בתקופה הקרובה, אך לשקול הגדלה הדרגתית, מדודה, במידת הצורך.

אג"ח חברות

איגרות החוב התאגידיות ממשיכות להתנהל בהמתנה לקרנות המנוף (השבוע התבשרנו על היציאה לדרך של הקרן הראשונה, בהובלת קבוצת גבי פרל) ותחת האפשרות המתחזקת שבנק ישראל ירכוש גם אותן. כמו כן, ראוי לציין רכישה חריגה של אג"ח פרטיות ע"י תושבי חוץ: בחודש ינואר נרכשו אג"ח חברות בסך 50 מיליון דולר, בהמשך לרכישה בסך 14 מיליון דולר בדצמבר. לשם השוואה, בידי תושבי חוץ אג"ח פרטיות 187 מיליון דולר בלבד, שנרכשו בשנים האחרונות, כולל הרכישה בחודש ינואר. במרווחים מעל איגרות החוב הממשלתיות חלה ירידה: אג"ח בדירוג AAA סגרו במרווח של 1.3 (1.6 בשבוע שעבר), אג"ח בדירוג AA סגרו במרווח 4.0 (כמו בשבוע שעבר) והמרווח באג"ח בדירוג A נסגר על 17.5 (לעומת 16.5 שבוע קודם).
האפיק ממשיך כללית להיות אטרקטיבי. להערכתנו, בחירה סלקטיבית של אג"ח קצרות (ל 4-2 שנים לפדיון) והחזקה לפדיון עדיפה כעת על חשיפה למדדי התל בונד עצמם.
מה בעולם?

לפי הארגון לפיתוח ושיתוף פעולה כלכלי (OECD), המחשב אחת לחודש מדד צופה קדימה לפעילות הכלכלית במדינות מפותחות ומתפתחות נבחרות, המשיכה, בחודש ינואר 2009, להסתמן היחלשות. המדד המצרפי למדינות המפותחות החברות ב-OECD כרה תחתית חדשה וסיפק מעט עדויות ברורות להתייצבות קרובה. בקרב המדינות המתפתחות, הצטרפה ברזיל לסין, הודו ורוסיה, כך שבכולן מסתמנת עתה האטה חזקה. יו"ר קרן המטבע העולמית אף התבטא בהערכה כי הצמיחה העולמית השנה תהיה נמוכה מאפס וכי שנת 2009 הינה "שנת המיתון הגדול".

בארה"ב, דוח התעסוקה בסוף השבוע העיד שהקיצוץ במספר המשרות בפברואר היה נמוך ממספרן בינואר ותרם להתאוששות רגעית במדדי המניות. בהמשך השבוע, נאומו של יו"ר הפד, בן ברננקי, העלה חדות את מדדי המניות לאחר שקרא לרפורמה מקיפה של הרגולציה על המגזר הפיננסי וכן ציין כי קיים סיכוי טוב לכך שהמיתון יסתיים כבר ב-2009 ושנת 2010 תהיה שנת צמיחה. עם זאת, נתוני מאקרו שליליים המשיכו לזרום. המלאי הסיטונאי ירד בינואר ב-0.7%, פחות מהתחזיות שצפו ירידה של 1%, אולם זו הירידה החודשית החמישית ברציפות, הרצף הארוך ביותר משנת 2001. המכירות הסיטונאיות רשמו ירידה חודשית של 2.9%, שהינה השביעית ברציפות. נתוני התקציב שפורסמו, על אף שהיו נמוכים מהתחזית של 205.7 מיליארד דולר, הצביעו על התרחבות הגירעון לרמת שיא של 192.8 מיליארד דולר. הגירעון המצטבר מאוקטובר 2008 השנה (שנת הכספים הנוכחית) הסתכם בכ-764.5 מיליארד דולר, לעומת 459 מיליארד דולר ב-2008 כולה. מנהל משרד התקציבים התבטא בדבר גידול בגירעון השנה לסך של 1.5 טריליון דולר – 10.6% מהתמ"ג.

יפן המשיכה לספק נתונים שליליים כאשר דיווחה על ירידה חודשית רביעית ברציפות של הזמנת מכונות. עם זאת, התחזית היתה לירידה של כ-4.5%, לאחר ירידה של 1.7% בחודש קודם, שעה שבפועל הסתכמה הירידה ב-3.2%. נתוני התמ"ג לרביע הרביעי של 2008 אושררו והוא רשם ירידה חדה של 12.1%.

בגוש האירו, סיפקה גרמניה חדשות גרועות, כאשר ההזמנות ממפעלים בחודש ינואר צנחו ב-8%, לעומת תחזית לירידה של 2.2% ולעומת ירידה של 6.9% בחודש דצמבר.
כלכלת ברזיל רשמה נסיגה של 3.65% ברביע הרביעי של 2008, לעומת הרביע שלישי.
בסין פורסם השבוע כי העודף במאזן הסחר הצטמצם בפברואר ל-4.8 מיליארד דולר, לאחר שהיצוא נפל בשיעור שיא של 25.7% והיבוא צנח ב-24.1% (לעומת חודש מקביל אשתקד). השיא במאזן הסחר הסיני הסתכם בכ-40 מיליארד דולר, בחודש נובמבר 2008. נתונים אלה מאלצים את הממשלה הסינית לנקוט בתוכנית תמריצים אגרסיבית, שתעודד את הצמיחה ותימנע ירידה חדה במספר המועסקים. בהמשך להודעת הממשלה כי המדינה תגדיל משמעותית את השקעותיה ב-2009, פורסם כי בינואר הזרימה הממשלה סך של כ-150 מיליארד דולר להשקעות בנכסים קבועים באזורים עירוניים, עליה של כ-26.5% לעומת תקופה מקבילה אשתקד.

שער הדולר כנגד האירו פוחת בכ- 2.2% אחוז בשבוע החולף, כאשר השבוע אופיין במגמה מעורבת.

בגרמניה התפרסם היום (ה') מדד הייצור התעשייתי, שירד בינואר בכ- 7.5%, לעומת תחזית לירידה בשיעור של כ- 3%. נתון זה, המתווסף לנתונים נוספים בעל הרעה נוספת בפעילות העסקית באירופה, מעלה את הציפיות להורדת ריבית בגוש האירו ולהחלשות האירו כנגד הדולר.

בארה"ב פורסמו נתוני המכירות הקמעונאיות בחודש פברואר, שהראו ירידה בת 0.1%, נמוך מהתחזית שעמדה על ירידה בת חצי אחוז.
בימים האחרונים הדולר פוחת כנגד היין, לאחר שהתברר שהירידה בתוצר ביפאן הייתה נמוכה מהמשוער.
להערכתנו שער החליפין דולר – אירו ינוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה, עם סיכון פריצה מטה.

מחיר הנפט הגולמי רשם השבוע ירידה של כתשעה אחוזים. בשבוע החולף ראינו גידול גבוה מהמשוער במצאי הנפט הגולמי, כאשר בארצות הברית נרשמה עלייה בת 700,000 חביות לעומת צפי לירידה של כ 1.2 מיליון חביות. בנוסף ראינו הפחתת אומדן ביקוש מצד ה- .EIAתרומה נוספת לירידה במחיר הנפט הגיעה מכיוונה של סין, שבנוסף לירידה של כ- 15% ביבוא בחודש פברואר, צמצמה את חיפושי הנפט. מנגד, אופ"ק תתכנס ב 15 למרץ לדון בדבר קיצוץ נוסף במכסות אשר עשוי לתרום להתחזקות הנפט בטווח הקצר. יצוין, כי התנודות במחיר הנפט ממשיכות להיות גבוהות מאוד.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע כמטוטלת בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות גבוהה.

הדוחות הכספיים בארה"ב עשויים להציג ירידה בת 64.1% ברביע הרביעי בשיעור הרווח למנייה, בהשוואה לרביע הקודם (8.25 מול 22.9), וירידה בת 54.4% בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.1). ב 2008 ירד יחס זה ב 19.1% בהשוואה ל 2007 וב- 2009 צפויה ירידה של כ- 10.3%.בטבלה מוצג שיעור השינוי בשיעור הרווח למנייה מהרביע הרביעי אשתקד, כאשר הוא נבדק לפי התחזיות של ה- 27.2.2009 וב- 06.03.2009.

בשווקים הפיננסיים הגלובאליים ניכר חשש שהממשלות והבנקים המרכזיים לא משכילים להתמודד עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי. זאת, תוך התייחסות לנמרצות הצעדים (כגון אלו שהוכרזו בארצות הברית) וליצירתיות שלהם מחד, ולתחמושת המוניטארית הנמוכה מאידך. לכן, מוקנית חשיבות לסוגיית תוכנית התמריצים החדשה שהציגה ממשלת סין, בתקווה שיהא בה די כדי להביא לשינוי במצב.