מזרחי-טפחות: תוכנית בנק ישראל היא צעד נכון שננקט בעיתוי הולם ומוגש במינון נכון

מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה: התוכנית שעלותה 4.4 מיליארד שקל תגדיל את הגירעון אך לא במידה שתשליך על עלות גיוס ההון הכרוך בכך
רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה, מזרחי-טפחות:
תוכנית בנק ישראל מהווה, להערכתנו, צעד נכון, שננקט בעיתוי הולם, ומוגש במינון נכון. עם זאת ראוי לדון בה לנוכח הפחתת תחזית הצמיחה הניכרת שנלווית לה. שאלת המפתח: מה בין ההפחתה החדה לתוכנית הצנועה.

לכאורה ניתן להצביע על סתירה כלשהי, שכן מחד מעדכן בנק ישראל את תחזית צמיחת התוצר שלו בשיעור חד כלפי מטה, ולא בפעם הראשונה, ומנגד מציע תוכנית שהוא הראשון להודות שהיא מינורית למדי. רצוי מאוד, בשלב ראשון, ששכרה של התוכנית לא ייצא בהפסדה בגלל עצם הפחתת תחזית הצמיחהבשיעור כה חד.

להערכתנו, בנק ישראל מיישב חלק מהסתירה בכך שהוא אומר שהתוכנית צנועה מעצם מגבלת ההוצאות שהיא כפופה לה.כמו כן הוא מסביר שאפשר שאמצעים נוספים שהיו עשויים להיכלל בה היו מגדילים את ההוצאות מחד ולא משפיעים במהירות מספקת מנגד. אנו נזכיר שהסיוע מתמקד באוכלוסיית מועטות הכנסות גם משום שבמשק בו נרשמת צמיחה כלכלית מהירה ועקבית, מושתתת היי-טק, כמו המשק הישראלי, אחת מתוצאות הלוואי היא שאת התהליך מלווה עלייה באי השיוויון באוכלוסייה.במובן זה, ניתן להבין מדוע בנק ישראל ממליץ על החלת מס הכנסה שלילי בפריסה ארצית כבר השנה. צעד זה היה ננקט גם לולא המשבר הגלובאלי. בנק ישראל משיג בעצם זה שהוא מציג תוכנית צנועה ומפחית תחזית צמיחה במידה ניכרת דבר נוסף - הוא מאותת לממשלה שבפתח שאין מקום להסכמים קואליציוניים נדיבים בתקופה זו. אם לתוכנית המרצה אין די מקורות, לבטח אין כאלה להסכמים מסוג זה.

על רקע זה, המוקדים בה מטפלת התוכנית, מינונה והיקפה נראים לנו הולמים בהתחשב המגבלות שפירטנו.

אנו מציעים דרך נוספת לפתרון הסתירה בין הפחתת התחזית החדה לגודל התוכני הצנוע. בנק ישראל, שסבר עד כה שהתוצר המקומי הגולמי יצטמצם, ב-2009, ב-0.2%, אמנם מעריך עתה שהתוצר יפחת ב-1.5%, אך בד בבד ישנן הערכת אחרות. קרן המטבע הבינלאומית, לדוגמא, ביקרה אך לאחרונה במשק ולהערכתה יגדל התוצר ב-0.5%. להערכת The Economist, התוצר בארץ יגדל ב-0.9% ובכלל - טווח ההערכות נע עתה בין ירידה בשיעור 1.5% לעלייה בשיעור 2%, כשההפרש מסתכם ב-25 מיליארד שקל בקירוב! תחזיתו של בנק ישראל היא הנמוכה ביותר. לפיכך, בנקודת המוצא חוסר הבהירות לגבי מידת ההאטה במשק עצום. נזכיר כי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מעריכה שהתוצר גדל אשתקד ב-4%.

ברור כי הפרש כה גדול בשינוי בתוצר עשוי לשנות מאוד את גודל הגירעון, במונחי תוצר, שהממשלה תצטרך לכסות ב-2009. מאחר ובצד ההוצאות מתוכננת הגדלה מדודה וזהירה, הרי ככל שהצטמצמות התוצר תהייה לבסוף נמוכה יותר, ההכנסות ממסים תרדנה פחות, הגירעון התקציבי יעלה פחות וכך גם צרכי הגיוס ומחיר ההון. למעשה, מאחר ומלכתחילה מדובר בגירעון שייווצר בחלקו הגדול מירידה בהכנסות ולא מקפיצה בהוצאות (גירעון מחזורי), הנחת העבודה הייתה שהדבר יתקבל בהבנה בידי משקיעי חוץ. מה עוד שבמדינות אחרות מתוכננים גירעונות עתק, חסרי תקדים. מובן, אם כך,שככל שהירידה בהכנסות תהייה פחותה יותר, יהווה הדבר נקודת זכות נוספת למשק.

כמו כן, עלינו לזכור כי ההוצאות והחיסכון במשק הן תוצאה של ההכנסה המקומית, שבצד השינוי בתוצר כוללת גם תוספת/גריעה בגין שינוי במחיר הסחר עם חו"ל. אשתקד עלה מחיר הייבוא יותר מאשר מחיר הייצוא, אך השנה, בשל הירידה בסחר החוץ ובמחיר התשומות המיובאות, בד בבד עם הפיחות בשער השקל כנגד הדולר, אפשר שהמצב יהיה שונה, כך שתנאי הסחר יקזזו את הקיטון בתוצר, ולא את עלייתו, כפי שקרה ב-2008.

נקודה נוספת קשורה בכך שהשינוי בתוצר לנפש - אינדיקציה לפריון במשק - היה גבוה אשתקד ב-1.3% בישראל בהשוואה לממוצע בארצות ה-OECD, נקודה שמשקיעים זרים לבטח מרוצים ממנה. הדבר מתבטא, בין השאר, בתנועות ההון החיוביות לסוגיהן - הון ישיר ורכישת תיקי ני"ע למסחר - בחודשים האחרונים. אין ספק שמדינה בה התוצר פחת ב-0.5% בלבד ברביע הרביעי אשתקד מזדקרת לטובה כשמולה ניצבת ירידה בת 6.5% בתוצר המדינות המפותחות. הפער הגדול בין השניים הוא המשך של ההתרחבות המהירה יותר שהמשק הישראלי רשם בהשוואה למדינות אלה בשנים האחרונות ושאלת המפתח היא - האם ביצועי היתר של המשק יימשכו גם בתקופות של מיתון גלובאלי. לעת עתה, איננו מוצאים בנתונים ובאינדיקאטורים השונים רמזים שהתשובה לשאלה זו שלילית.

בנק ישראל מעריך שהירידה בצריכה הפרטית ב-2009 תהייה תלולה פחות מזו שתירשם בתוצר המקומי הגולמי. שאלת המפתח היא האם החיסכון הפרטי יקטן כתוצאה מכך. להערכתנו, לא בהכרח. די אם הגריעה שהייתה ב-2008 בהכנסה המקומית בגלל תנאי הסחר לא תתקיים השנה, על מנת שההכנסה המקומית תקטן ב-8.5 מיליארד שקל פחות מהירידה בתוצר.לכן, אנו מעריכים שבמידה והעלייה בגירעון הממשלתי תצריך קפיצה ניכרת בגיוס ההון, החיסכון הפרטי שיעמוד מולו יקלוט את ההיצע, מה גם שבנק ישראל הצטרף לאחרונה לצד הרוכשים, תוכנית הפקדות המט"ח של האוצר תימשך ואזרחי החוץ שבו גם הם להצטייד באג"ח לסוגיהן - ממשלתיות ואף פרטיות.

על רקע זה, תוכנית בנק ישראל, שעלותה לדבריו 4.4 מיליארד שקל, או 0.6% תוצר (שיעור לא גבוה במיוחד כאמור), אכן תגדיל את הגירעון, אך לא במידה שתשליך על עלות גיוס ההון הכרוך בכך. בנוסף, בצד ההקלות הצרכניות והתעסוקתיות, שהן צו השעה מבחינה חברתית, ההוצאות תופנינה לשיפור תשתית ותגדלנה את התוצר הפוטנציאלי, תוך השבת מקורות הכנסה לאוצר המדינה בהמשך.

בנק ישראל מציע, ברוח הזהירות המתחייבת בתקופה זו, לממן צעדים כגון הארכת תקופת הזכאות לקבלת דמי אבטלה, החלת מס הכנסה שלילי, דחיית התוכנית להפחתת המסים והקצאת משאבים לתשתית, דרך הגדלת הגירעון והסטת תקציבים קיימים. כפי שציינו, כאן נכנסת לתמונה רכישת איגרות החוב על ידי בנק ישראל, שאין תכליתה מימון הוצאות הממשלה, אלא עיקור השלכותיהן של הוצאות אלה על עלות ההון - ועלות האשראי הנגזרת מכך למגזר העסקי.

לבסוף, מבחינת שיקולי משקיעים, בנק ישראל מדגיש שהפגיעה במשק לא תהייה מאוזנת, אלא תתמקד בענפי ייצוא, שיינזקו מהירידה בסחר החוץ העולמי (אך ייהנו מהפיחות בשער השקל כנגד הדולר), במגזר הפיננסי (הגם שמצבו של זה פחות בעייתי בהשוואה למצב בחו"ל) ובענפים שהם צרכני אשראי גדולים. הדעת נותנת שענפים רבים לא נכללים ברשימה זו ולכן הפגיעה בהם תהייה מצומצמת יותר.