אקסלנס: לאחר ההתערבות של בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתי יגיע תורו של הקונצרני; הפחתת הריבית בשבוע שעבר הייתה שגויה

שלמה מעוז: שום גוף בעולם אינו יכול לשלוט בו זמנית במספר משתנים כה גדול מבלי לגרום נזק למערכת כלכלית שמבקשת לתפקד
בית ההשקעות אקסלנס מפרסם סקירה שבועית מאת הכלכלן הראשי, שלמה מעוז.

התפתחויות והערכות בשוק ההון:
דיון בנושא יכולת בנק ישראל לשלוט בו זמנית על מספר פרמטרים ותוצאותיהם: על הריבית לטווח קצר, הריבית לטווח ארוך, עקום התשואה, שער החליפין, כמות הכסף והאינפלציה. בשלב הבא צפויה התערבות בשוק האג"ח הקונצרני. נקדים ונאמר כי שום גוף בעולם אינו יכול לשלוט בו זמנית במספר משתנים כה גדול מבלי לגרום נזק למערכת כלכלית שמבקשת לתפקד. התוצאה תהיה התרסקות המערכות הכלכליות. למעשה השווקים הפיננסיים והראליים אינם יכולים לתפקד כראוי לטווח בינוני וארוך ללא מידע שכה חיוני לקבלת החלטות נבונות. באין מידע, אי-הוודאות גדלה במשק. עסקים לא אוהבים אי וודאות, כאשר אי הוודאות בעליה הנטייה של המשקיעים היא דווקא להפחית השקעותיהם, מה שיגרור לעליה בשעור האבטלה והצטמקות התוצר. נניח כי משקיע תמים יבקש לשקול השקעה ולצורך זה לגייס הון. משקיע שכזה צריך להעריך מה הם ציפיות האינפלציה בשוק בכדי לדעת היקף הוצאות המימון שלו לשנים הבאות. האם לגייס הון בריבית נומינלית או בריבית צמודה? המשקיע אינו יכול לגזור ציפיות האינפלציה מהשוק מהטעם הפשוט שבנק ישראל מתערב בשוק האג"ח ובכך משבש אחד הכלים החיוניים לקבלת ההחלטה. פשוט אין מידע אמיתי על שעור האינפלציה הצפוי. נניח כי המשקיע התמים ציוני נלהב ומבקש להשקיע בכל זאת. בכדי לדעת רווחיות הייצוא שלו או אפשרויות תחרות מייבוא הוא אמור לדעת מה הוא שער החליפין האמיתי הנוכחי ועל בסיסו להעריך העתיד. כרגע המשקיע אינו יכול לדעת מה שער החליפין בשוק החופשי מהטעם הפשוט שבנק ישראל רוכש 100 מיליון דולר ביום ואי אפשר לדעת מתי הבנק המרכזי יפסיק לרכוש מט"ח ומה תהיה התוצאה של הפסקת רכישת המט"ח. מכפלת אי הודאות של האינפלציה ואי הוודאות של שע"ח היא קטסטרופלית למשקיע התמים. מועצת המנהלים של המשקיע לוחצת עליו ליטול הלוואה בבנק בשל הריבית הנמוכה, 0.75%, להתעלם מהסיכונים. המשקיע מגלה מהר מאוד כי הריבית בבנק דוקא בעליה בשל העליה החדה במרווח הבנקאי ובכל מני תוספות סמויות שהבנקים מטילים על נוטל ההלוואה וכי הפחתת הריבית נועדה רק לחזק החוסן הבנקאי ולצורכי תעמולה בלבד וכי לבנק ישראל באמת אין שליטה על הריבית למשקי הבית ועסקים. המשקיע שלנו יחליט לעשות שימוש בהון העצמי שלו, ללא מינוף דרך הלוואות ולהסתפק בהשקעה קטנה מהמתוכנן. בתוך שנה יגלה המשקיע ההון שלו נשחק בשל האינפלציה שתצא מכלל שליטה בשל כוונת ב"י לבצע הרחבה כמותית של הכסף שתחבור להשפעה האינפלציונית של פיחות השקל. המשקיע ירצה לייצא לחו"ל, אך בחו"ל אין ביקושים, הסחר העולמי בירידה של 2%-2.5% והתוצר העולמי בקפאון. המשקיע יבקש להתנחם בכך שלפחות יהיה ביקוש לתוצרתו בשוק המקומי? בפועל הצריכה הפרטית וכן של מלכ"רים ואף של עסקים יורדת בישראל לא רק בשל ההאטה בפעילות הכלכלית אלא גם בשל הירידה בהכנסות מה"רנטה" על ההון בשל הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל, מעבר לדרוש, לכיוון אפס ריבית קרדיטורית. כך אנו נכנסים לסינדרום היפני שריבית האפס שלו הביאה למיתון של 15 שנה ברציפות. לא נשאר למשקיע שלנו אלא להעביר המפעל לידי בנק ישראל שינהל עבורו בשליטה מלאה את העסק. אכן בנק ישראל מתכוון להשתלט על עוד תחום, רכישת אג"ח קונצרני, שלב מקדמי להיות בעלים של מפעלים שלא יעמדו בפרעון חובותיהם.

הפחתת הריבית בשעור של 25 נ"ב ע"י ב"י ל-0.75% בשבוע שחלף הייתה שגויה להערכתינו על רקע הפגיעה בהכנסות הציבור מהשקעותיו באפיק השקלי הנומינלי הקצר. (ראה דיון לעיל). הפחתות הריבית הביאו לעליה בכמות הכסף באין אפיקי השקעה. כמות הכסף, M1 עלתה ב-23.6% ב-12 החודשים לינואר, שיא מאז דצמבר 2005. העליה בכמות הכסף בעוד שלהערכת האוצר התוצר יהיה בצמיחה של אפס, משמעותה אחת, גם בתקופה האטה, אינפלציה. לפי שעה ציפיות האינפלציה של הכלכלנים הנסקרים ע"י ב"י היו באמצע החודש 0.4% ל-12 החודשים. לקראת סוף החודש הציפיות עלו ל-0.7%. ציפיות האינפלציה בשווקים באמצע החודש, נזכור כי ב"י מתערב בשוק האג"ח, הן ל-0.8% שנה קדימה, 1.5% שנה שניה ו-2.4% שנה שלישית ומעלה. בחודש ינואר עלתה כמות הכסף ב-3.9% בהמשך לעליה של 3.8% בחודש דצמבר לעומת עליה חודשית ממוצעת של 0.65% בחודשיים שקדמו לחודשים ינואר ודצמבר. ב"י מתכוון עתה להתרכז במדיניות מוניטארית כמותית באמצעות הפחתת הנפקות מק"מ וצמצום האפשרויות של הבנקים להפקיד בבנק המרכזי. בכך ב"י מקווה להגדיל כמות הכסף במשק, הן לפתור בעיות נזילות, הן ללחוץ על הבנקים לשקול הגדלת אשראי והן להגביר האינפלציה לכיוון אמצע יעד האינפלציה העומד על 2%. ב"י אומר כי הוא הפחית הריבית בגלל: בנקים מרכזיים אחרים מפחיתים הריבית וימשיכו לעשות זאת וכי גם בנקים אחרים משתמשים בכלים נוספים לריבית להביא להרחבה מוניטארית; הירידה בקצב האינפלציה והירידה בציפיות האינפלציה אל מתחת ל-1%; המשבר הכלכלי העולמי שהביא כבר לירידה בתוצר ברבע האחרון של 2008, פגיעה בייצוא וירידה בפעילות הכלכלית בכל הסקטורים.

גרעון ומימונו בחודשים הקרובים, דיון. האוצר יגייס בחודשים מרס-מאי 14.5 מיליארד ש"ח, לא כולל גיוס לטווח ארוך במדמה מק"מ. בחודשים ינואר פברואר היה גיוס של 9 מיליארד ש"ח, כך שסך הגיוס 23.5 מיליארד ש"ח בחמשת החודשים הראשונים של השנה. פרעונות האג"ח בשלושת החודשים הקרובים צפויים להיות כ-13.1 מיליארד ש"ח ,אם נוסיף לכך הפדיונות בפועל בחודשיים הראשונים של השנה כלל הפדיונות בחמשת החודשים הראשונים של השנה יגיעו לכ-31.1 מיליארד ש"ח. כלומר לאוצר יחסר לכיסוי הפדיונות סכום של 7.6 מיליארד ש"ח. האוצר מגייס בשלושת החודשים הראשונים של השנה 4.5 מיליארד ש"ח באג"ח מדמה מק"מ, כך שיחסר לו 3.1 מיליארד ש"ח שייתכן כי יגייס אותם בחודשים אפריל-מאי. אם לממשלה יהיה גרעון תקציבי, וכך זה נראה כרגע, בחודשים פברואר-מאי, אזי הגרעון התקציבי יצריך מימון נוסף מעבר לאמור באמצעות מדמה מק"מ, או באמצעות משיכת ייתר מבנק ישראל או מגיוס 1 מיליארד דולר בחו"ל, או ממכרז להפקדה של מט"ח אצל החשב הכללי. התמונה המתבהרת היא כי האוצר מעדיף שלא ללחוץ על שערי האג"ח כלפי מעלה במחיר של חשיפה למט"ח וחשיפה לריבית גבוהה יותר שיצטרך לשלם עבור גיוס ההון לקראת סוף השנה עת יידרש להחזיר לבנק ישראל משיכות הייתר.

עליה בפער התשואות למרות התערבות ב"י בשוק האג"ח היות והוא מתערב גם בשוק המט"ח לכיוון הנגדי. פער התשואה באג"ח לעשר שנים היה בסוף השבוע 167 נ"ב לעומת 193 נ"ב בממוצע בסוף ששת השבועות האחרונים ולעומת 161 נ"ב שבוע קודם לכן. פער התשואה באג"ח לחמש שנים היה 184 נ"ב לעומת 171 נ"ב ולעומת 160 נ"ב, בהתאמה. פער התשואה לשנתיים היה 81 נ"ב לעומת 70 נ"ב שבוע קודם לכן.

ציפיות האינפלציה ה"מלוכלכות". היות ובנק ישראל מתערב בשוק האג"ח ורוכש אג"ח בשוק המשני, אין משמעות לציפיות האינפלציה מפני שאינן מייצגות ציפיות אמיתיות בשוק ההשקעות. נמשיך להציג הציפיות, למרות שחשיבותן יורדת מפני שאין להסיק מהן הרבה. (ראה טבלה בהמשך). ציפיות האינפלציה לטווח של עד עשר שנים נמצאות 98 נ"ב מתחת ליעד האינפלציה של הממשלה העומד על 1%-3%.


צפי עליית המחירים שלנו ל-12 החודשים הקרובים על בסיס חודש ינואר 2.1%. שנת 2009 1.8%.
התפתחויות צפויות בתחום המחירים לחודש פברואר 2009. (הערכה כרגע פלוס 0.15%)
פיחות חד של השקל. הפיחות במטבע הישראלי יביא לעליה במדד המחירים לצרכן לחודש פברואר אפילו המשק נמצא בהאטה והתמסורת נמוכה. פיחות השקל בממוצע לחודש פברואר לעומת ממוצע חודש ינואר היה 4.85% וביחס ל"סל" המטבעות 3.8%. ביחס ליורו הפיחות היה 1.1%. גם בתמסורת של 0.1 עליית המחירים בפברואר צריכה להיות 0.48%.
מחירי הבנזין עלו ב-7% ומחיר הגז והנפט להסקה עלו בשעור גבוה יותר.
הפיחות שבלע הירידה במחירי הסחורות. מאז תחילת השנה ירדו מדדי הסחורות בין 9%-12% בד"כ אך מחיר הסוכר עלה ב-16%. במקביל פיחות השקל ביחס לדולר היה כ-9.5%. כלומר מרבית הירידה במחירי הסחורות החקלאיות נבלעה בפיחות השקל. מחירי המזון ירדו בקושי במדד חודש פברואר. התחרות בין רשתות השיווק גוברת בימים אלה על רקע ההאטה בפעילות הכלכלית היות וכל רשת מבקשת לשמור על נתח השוק שלה. תחרות זו ממתנת לחץ על המחירים לתקופת מה.

מחירי התרופות עפ"י מרשם עולים בשעור של 3.65%. העליה לצרכנים מזערית ועיקר הנטל יהיה על קופ"ח. מחירי הירקות והפירות ירדו בחודש פברואר בשעור של כ-1.5%, בעיקר על רקע ירידה במחירי הפירות בשעור של כ-3%. מחירי ההלבשה ירדו בשעור של כ-8% על רקע מכירות סוף העונה וחשש של הסוחרים להישאר עם מלאי גדול עת המשק נכנס להאטה כלכלית. התפתחויות צפויות בתחום המחירים לחודש מרס 2009. (הערכה כרגע פלוס 0.27%) נגזרות נפט. מחיר הבנזין ירד בחודש מרס ב-0.8% בדומה להערכות המוקדמות שלנו. מחיר הגז ללא שינוי ומחיר הנפט עם ירידה קלה. בניו יורק המחיר היה בסוף השבוע 44.76 ד/ח לעומת 40.03 ד/ח שבוע קודם לכן. בים הצפוני היה המחיר בסוף השבוע 44.91 ד/ח לעומת 41.15 ד/ח שבוע קודם לכן.

מחירי הסחורות. מחירי הסחורות ירדו מאז תחילת פברואר ב-6%-12% בד"כ פרט למחיר הסוכר שעלה ב-8%. פיחות השקל במשך חודש פברואר היה 2.4%. התחרות בין רשתות המזון נמשכת גם החודש.

מכירת סוף העונה של בגדי החורף. המשך המכירות על רקע עונתי בהמשך לחודש פברואר.
שכר הדירה בעליה חדה על רקע פיחות השקל הרלוונטי לתקופה הקובעת ועל רקע ירידה ברכישת בתים המפנה רוכשים פוטנציאליים לשוק השכירות.
מחירי המים. אפשרות לעליה במחיר המים. המועד טרם נקבע.


להלן מספר התפתחויות בתחום המט"ח:
מי מפחת השקל שמתנהג כמו היורו? פיחות השקל מאז תחילת השנה בשעור של 9.5% ביחס לדולר לאחר שבחודש פברואר היה פיחות של 2.4%. הפיחות ביחס ליורו היה בחודש פברואר 0.74% אך מתחילת השנה ייסוף של 0.44%. הפיחות מול ה"סל" היה בחודש פברואר 1.4% ומאז תחילת השנה 6.4%. נציין כי הירידה בערכו של היורו מול הדולר מאז תחילת השנה היא בדיוק כמו הירידה של השקל, כ-9.5%. להערכתינו עיקר הפיחות של השקל בחודש פברואר, למרות העודף בחשבון השוטף, נובע מהתערבות ב"י שרוכש 450 מיליון דולר בשבוע. המסחר במט"ח/ש"ח עלה בחודש פברואר עפ"י נתונים מוקדמים בשעור של כ-7% לכ-3.1 מיליארד דולר ביום וללא עסקאות החלף ב-8% לכ-2 מיליארד דולר ביום. הזרים הגדילו המסחר ב-16%,כולל עסקאות החלף, העסקיים ב-2.7% והבנקים המקומיים עם ירידה של כ-8%. עתה יש להמתין ולראות אם בנק ישראל יודיע על הפחתה הדרגתית ברכישת מט"ח אפילו קיבל מחמאות מקרן המטבע הבינלאומית בגין העלאת היתרות של ישראל.