בפסגות מפחיתים המלצה לקבוצת דלק ל'תשואת יתר' במחיר יעד של 535 שקלים

מעניקים המלצת קניה לאבנר ולדלק קידוחים ו-'תשואת יתר' לדלק אנרגיה - "מחירי המניות עדיין רחוקים מלגלם את השווי הגלום בתמר"
חברת נובל פרסמה אתמול את תוצאות מבחני ההפקה מקידוח תמר. על פי הודעת החברה המבחנים הסתיימו בהצלחה וקצב הזרימה היה המקסימאלי האפשרי בציוד הקיים ולפי הערכות יהיה גדול פי חמישה במתקן הקבוע. החברה העריכה מחדש את הכמויות שעמדו לפי ההערכות הראשוניות על BCM87 לכמות הגדולה ב 60% ועומדת כעת על BCM142.

החברה פרסמה בנוסף כי אסדת הקידוח ממשיכה לקדוח בקידוח דלית, מול חופי חדרה, וכי בו הם מעריכים שישנה כמות גז בהיקף של BCM20 וסיכוי ההצלחה הם 40%, גבוהים מהסיכוי הראשוני שניתן לקידוח תמר שעמד על 35%. לאחר השלמת קידוח דלית האסדה תחזור לקידוח נוסף בתמר, לקידוח אימות שיעזור בקביעת כמויות סופיות בתמר.

להצלחת תמר ערך ברמה הלאומית. למדינת ישראל, אשר לאחר חיבור כלל התחנות והמתקנים המיועדים העבירה 30% מייצור החשמל לגז טבעי, ולחברות תעשייתיות רבות שעברו ועוברות לייצור אנרגיה באמצעות גז טבעי. הצלחת תמר צפויה להפחית משמעותית את התלות בגז ממצרים או ממאגר BG מול עזה והיא תאפשר לישראל להתארגן במקביל, וללא לחץ זמן, ליבוא LNG, כאשר להערכתנו גם במהלך זה השותפות לפרויקט ים תטיס צפויות להיות מובילות. הלחץ שקיים היום נובע גם מבעיות באספקת הגז ממצרים ובעיקר מהגדלת האספקה מים תטיס אשר לפי ההערכות הנוכחיות תסתיים ב 2014 עקב סיום המאגרים וכעת לחץ זה מוסר.

השותפויות יכולות כעת למכור את מלוא הכמות מים תטיס מכיוון שיוכלו להסב למאגר בתמר את ההתחייבות מול חברת החשמל לשמירה על רזרבות.

תכנון הפעילות בתמר צפוי להימשך ולהערכתנו המאגר יהפוך להיות פעיל באמצע 2013, מה שמתיישב בצורה מצוינת עם לוח הזמנים לסיום הגז בים תטיס. בנוסף, בחינות סיסמיות של שאר הרישיונות באזור אמורים להתחיל במהלך השנה.

החברות דיווחו כי לאור הניסיון מים תטיס והרקע של נובל לא צפויה בעיית מימון והוא יתבצע תוך כדי הפיתוח. כבר כיום קיימות פניות מבנקים בחול המעוניינים להשתתף במימון, מה שבהחלט מפחית את החששות מפני השפעה שלילית של משבר האשראי על התקדמות הפיתוח.

הצלחת תמר מאוששת עוד יותר את ההערכות כי כל החוף המזרחי של הים התיכון הוא אזור גז: מהקידוחים המצריים בדרום, דרך BG מול עזה, דרך ים תטיס מול אשדוד ועד לקידוח תמר מול חיפה. לחברות חזקות ורישיונות רבים בכל האזור הגיאוגרפי והעניין מצד חברות בינלאומיות בפיתוח כלל האזור צפוי לעלות משמעותית. לשותפויות גם חלק מהקידוחים של נובל מול קפריסין, שלהערכתנו יהיה אחד ממוקדי תכנית הפיתוח של נובל לשנה הקרובה (נזכיר כי נובל הקציבה לפיתוחים חדשים 1.6 מיליארד דולר ב 2009).

ערך מהותי נובע מהצלחת הקידוח לקבוצת דלק המחזיקה ב- 17% מקידוח תמר בשרשור (88.9% בדלק אנרגיה, 12.6% באבנר ו-6.5% בדלק קידוחים). הערך הגלום לקבוצה הוא 435 מיליון דולר הנובעים מנכס יציב המניב תזרימים מהותיים ומחזק את איתנותה הפיננסית. התפתחות זו גוזרת מחיר יעד כלכלי של 553 ₪ לקבוצת דלק. השווי הסחיר למניה הוא 454 ₪, דיסקאונט של 20%. מאז העלאת ההמלצה באמצע ינואר עלתה מניית קבוצת דלק ב- 110%, מה שהוביל לצמצום משמעותי של הדיסקאונט הסחיר. לאור זאת, אנו מורידים המלצתנו לתשואת יתר.

ההנחות העומדות מאחורי הערכת השווי שלנו לקידוח תמר:

פיתוח המאגר יצריך השקעה כוללת של 1.2 מיליארד דולר החל מאמצע 2009 ולמשך 4 שנים.

המכירה מהמאגר תתבצע בקצב של BCM6 לשנה לפיכך המאגר יהיה פעיל עד 2037. נציין, כי עד 2015 הערכות משרד התשתיות לצריכת גז במשק הישראלי עומדות על 7-12 BCM לשנה (מתוכם לפחות 7 מחברת החשמל) ולאחר מכן אמורה הצריכה לעלות משמעותית, כך שאנו עשויים לראות עלייה נוספת בקצב הצריכה מתמר ע"פ זמן.

מחירי המכירה יעמדו בממוצע על 4.5$ למיליון BTU (160 מיליון דולר ל BCM).

סך ההכנסות לשנה יעמדו על 960 מיליון דולר והרווח לחלוקה יעמוד על 60% מהמכירות (כ- 576 מיליון דולר). שיעור הרווח נמוך מרווח השותפויות בים תטיס העומד על כ 70%. ההבדל מייצג את העלות השוטפת ואת עלויות המימון הצפויות להיות גבוהות יותר.
היוון התזרים לחלוקה ב-10% גוזר שווי של 2,557 מיליון דולר.

כפי שציינו בהמלצת הקנייה לאבנר ולדלק קידוחים שפרסמנו בסוף דצמבר, רמת המחירים של המניות כיום מגלמת רק את הערך מפרויקט ים תטיס ואינה מגלמת כלל את ההצלחה בקידוח תמר. בבחינת העליות בשערי המניות אבנר עלתה מתחילת השנה ב 85%, דלק קידוחים ב 105% ודלק אנרגיה ב 300%. כפי שניתן לראות, למרות העליות, מחירי המניות עדיין רחוקים מלגלם את השווי הגלום בתמר. איננו מצפים לראות סגירה של הדיסקאונט בטווח הקרוב לאור מרחק הזמן עד לנקודה בה המאגר יחל להניב תזרימים אך שיעורו הגבוה בכל זאת מצדיק המשך המלצה חיובית על מניות השותפות.