מידרוג מותירה על כנו דירוג לחברת רפאל Aaa

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי מוביל ויתרונות יחסיים בולטים בתעשייה הביטחונית בישראל ובתחומי נישה ביטחוניים בעולם, ובפרט, ממיצוב בכיר בתחום הליבה של מערכות הטילים, פודים אלקטרו אופטיים ומערכות מיגון לרק"מ. היצע המוצרים והפתרונות של החברה מוכח מבצעית והולם את מאפייני האתגרים הביטחוניים בארץ ובעולם.

תמהיל המכירות המוטה לשוק המקומי, יחסית לחברות הביטחוניות האחרות בארץ, מגביל את הפיזור העסקי של החברה, אולם לחברה מרכיב ייצוא מהותי, בפיזור טריטוריאלי רחב יחסית, הכולל שווקים מפותחים ומתפתחים בעלי פוטנציאל צמיחה. הדירוג זוכה להטבה דירוגית מעבר להערכת האשראי הבסיסית (BCA) של החברה, בשל הערכת מידרוג לקטגוריית סבירות "גבוהה" לתמיכה בחברה מצד המדינה, המחזיקה בבעלות מלאה בחברה, ונשענת בין השאר על החשיבות האסטרטגית והחיונית של רפאל עבור ביטחון המדינה.

ענף התעשייה הביטחונית העולמי מאופיין להערכת מידרוג בסיכון בינוני-נמוך, בעיקר לאור מחזוריות ארוכה של ביקושים וחסמי כניסה גבוהים. האיומים הביטחוניים במדינות המערב, שינויים גאופוליטיים, עימותים ומתחים במקומות שונים בעולם הביאו שורה של מדינות להגדיל את התקציבים הביטחוניים בשנים האחרונות, בד בבד עם ההתאוששות הכלכלית העולמית. בהתאם לכך, ענף התעשייה הביטחונית החל להציג צמיחה מחודשת מאז שנת 2015, עם צפי לצמיחה של מעבר לכ- 3% בהוצאות הביטחון בעולם בשנים 2019-2020 עפ"י תחזיות מודי'ס. בתוך כך, הגידול הצפוי בתקציב הביטחון המשמעותי בעולם, משרד ההגנה האמריקאי, תומך בהנחה זו ועשוי להערכת מידרוג למתן במידת מה את השפעות התחרות בענף, אולם לחצי המחיר יוותרו גבוהים.

צבר הזמנות בהיקף משמעותי ובמגמת צמיחה רב שנתית, לצד יחס חזק של צבר להכנסות, הנע בטווח של 2.8-2.9 בשנים 2016-2017, תורמים לנראות הכנסות החברה בטווח הקצר והבינוני. להערכת מידרוג, רווחיות החברה חלשה ביחס לרמת הדירוג, ומוגבלת נוכח גמישות תפעולית ופוטנציאל התייעלות נמוכים, בשל הצורך לשמר מובילות טכנולוגית וכ"א איכותי, וכן בשל מהותיות משרד הביטחון בתמהיל ההכנסות. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח צמיחה בהכנסות החברה בשיעור של 10%-11% בשנת 2018 ובשיעור של 4%-5% בשנת 2019. הנחות אלו נסמכות על הגידול בצבר ההזמנות בשנה החולפת, ועל הערכת מידרוג להמשך גידול בהוצאות הביטחון המצרפיות בעולם. מידרוג צופה כי שיעור הרווח תפעולי להכנסות ישמור על יציבות, וינוע בטווח בטווח של 5.0%-6.0% בשנות התחזית, כאשר לחצי מחירי צפויים להימשך נוכח אינטנסיביות התחרות בסגמנטים מסוימים בענף, ונוכח צורך בהמשך השקעות בשיווק ובמו"פ בהיקפים מהותיים.

החברה עתידה להשלים בחודשים הקרובים עסקה לרכישת 50% ממניות חברת אירונאוטיקס בע"מ בתמורה לכ-425 מיליון ₪, חלקה של החברה, המשקף לאירונאוטיקס שווי של כ-850 מיליון ₪. להערכת מידרוג, מטרת הרכישה הינה בעיקר שילוב כוחות בתחום המל"טים ומערכות נלוות. מידרוג לא צופה תרומה חיובית מצד הרכישה לתזרים רפאל בשנים 2019-2020. רפאל בוחנת רכישה נוספת בהיקף מהותי, ותרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי רכישה כזו עשויה להתבצע בשנים 2019-2020. מלבד המיזוגים והרכישות הצפויים, מידרוג מניחה כי החברה תממש תוכנית השקעות משמעותית במתקניה (אשר בחלקה נדחתה מהשנים 2018-2017). החברה ניגשת לביצוע רכישותיה מתוך פרופיל פיננסי חזק, המתבטא ברמת מינוף מתונה יחד עם תזרימי מזומנים יציבים וחזקים מפעילותה השוטפת לאורך השנים.

מידרוג מניחה תשלום דיבידנד למדינה בגין רווחי השנים 2017 ו-2018 בהיקף של כ-200 מיליון ₪, לפי הערכת החברה. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי החברה תממן את צרכי ההשקעה הגבוהים בשנת 2019 בעיקר מתוך יתרות הנזילות הקיימות בחברה, וגיוס חוב בהיקף מסוים, כתלות גם בצורכי ההון החוזר ובהיקף הרכישה הנוספת, ככל שזו תתבצע. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי יחסי הכיסוי חוב ברוטו ל-EBITDA וחוב ברוטו ל- FFO ינועו סביב 2.1 ו-2.2 בהתאמה על פי הערכותינו לנתוני סוף שנת 2018, ואילו בשנת 2019 אנו צופים כי היחסים ינועו בטווחים רחבים של 2.0-2.7 ו-2.0-3.0 בהתאמה, כאשר הטווח העליון נכלל בתרחיש בו מתבצעת רכישה משמעותית נוספת בטווח הקצר והחברה נדרשת לגיוס חוב נוסף בהיקף של עד 500 מיליון ₪.

אנו מעריכים כי במקרה זה, יחסי הכיסוי צפויים להשתפר בטווח של עד שנתיים על בסיס יכולת יצור מזומנים חזקה של החברה. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ומתבסס על יתרות נזילות ותיק ניירות ערך סחיר בהיקף משמעותי, המיועדים למימון תכנית השקעות רחבה יחסית בשנים הקרובות, מיזוגים ורכישות וכן למימון תנודתיות חדה בצורכי ההון החוזר, לרבות היקף משמעותי של מקדמות מלקוחות.