מידרוג מותירה על כנו את דירוג המנפיק A3 לחברת GPM ‏

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי טוב הנובע מהיקף פעילות רחב וגדל בתחום חנויות הנוחות ותחנות למכירת דלקים בארה"ב. החברה פועלת בכ- 1,200 אתרים בהפעלה עצמית, מרביתם בהסכמי חכירה לטווח ארוך. היקף מכירות הדלקים של החברה בשנת 2018 צפוי להסתכם בכ- 1.05 מיליון גלון לצד מכירות של כ- 1.3 מיליארד דולר בחנויות הנוחות.

הגידול בפעילות החברה בשנה החולפת נבע בעיקר מרכישת 273 אתרים במסגרת רכישת פעילות E-Z Mart ("EZ") כחלק מאסטרטגיית החברה להתרחבות באמצעות רכישות. היקף הפעילות והפיזור של החברה בולט לחיוב בהשוואה לרמת הדירוג, ומהווה גורם הממתן את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך זמן. פריסתה הגיאוגרפית של החברה מוערכת על ידי מידרוג כגורם חיובי בדירוג, בהינתן רמת התחרות המשתנה בין אזורי הפעילות, וכן בהתחשב בחשיפות סיכון מקומיות כגון תנאי אקלים קיצוניים או לחילופין השפעות רגולטוריות.

החברה מציגה טרק רקורד חיובי במימוש האסטרטגיה לצמיחה באמצעות רכישת מקבצי חנויות נוחות ותחנות דלק והטמעתן בפעילות הקיימת של החברה. לצד הצמיחה החיצונית הגבוהה, הנובעת מהתרחבות באמצעות רכישות, החברה מציגה על פני זמן סטגנציה בצמיחה הפנימית במכירות הדלקים וחנויות הנוחות, גורם שלילי בדירוג המכביד על רווחיות החברה לאורך זמן. פעולות שיווקיות שנקטה החברה בשנת 2018 הגדילו את המכירות בחנויות הנוחות בשנה זו אולם הובילו במקביל לשחיקה ברווחיות מחנויות הנוחות.
ענף תחנות הדלק וחנויות הנוחות בארה"ב מאופיין על ידי מידרוג בסיכון עסקי בינוני, המושפע לחיוב מביקושים יציבים יחסית למוצרי הדלק וחנויות הנוחות, בהיותם מוצרים בסיסיים בעלי רגישות נמוכה למחזוריות הכלכלית, אולם מושפע לשלילה מרמת תחרות גבוהה ומשוכללת הלוחצת את מרווחי שיווק הדלקים ומובילה לרווחיות נמוכה ממכירות דלקים. כרית הרווחיות הצרה של החברה מהווה גורם שלילי בדירוג, והינה מושפעת ממרווח שיווק דלקים נמוך ומרכיב משמעותי של הוצאות קבועות.

רמת המינוף[1] של החברה גבוהה ביחס לקבוצת ההשוואה ונובעת ממרכיב גבוה של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות ומימוניות הקיימות לחברה. בשנת 2018 חלה עלייה נוספת ברמת המינוף של החברה כתוצאה מעסקת הרכישה של EZ אשר בדומה לעסקאות קודמות מומנה באמצעות גידול בחוב הפיננסי, ובכלל זאת הלוואות בעלים בכירות. יחס החוב המותאם ל- CAP ליום 30.09.2018 נאמד לכ- 83.5% (בהשוואה ל 79.2% ליום 30.09.2017) והינו גבוה ביחס לרמת הדירוג. כמו כן בדוחותיה הכספיים לרבעון שלישי 2018, דיווחה החברה, בקשר עם כניסתו הצפויה של תקן 16 IFRS על אומדן להיקף התחייבויות בגין חכירה תפעולית בטווח בין 800 – 870 מיליון דולר[2], כך שיחס החוב המותאם ל-CAP ייאמד לכ- 87% ליום 30.09.2018. רמת המינוף של החברה הינה גבוהה ומכבידה על הדירוג ולהערכתנו אינה צפויה להשתפר במידה רבה בשל המרכיב הכבד של התחייבויות חכירה הנכללות בחוב והן בשל בנייה איטית מידי של הכרית ההונית.

 מידרוג מצפה כי החברה תבלום גידול נוסף במינוף הפיננסי על מנת לעמוד בגבולות הדירוג הנוכחי. בתרחיש הבסיס לשנים הקרובות מידרוג בוחנת את החברה על בסיס הפעילות הקיימת, מבלי להניח עסקאות נוספות שהחברה טרם דיווחה לגביהן, ובמסגרתו מידרוג מניחה צמיחה מתונה במכירות הגלונים, בשל הנבה מלאה של עסקאות הרכישה שבוצעו במהלך שנת 2018. להערכת מידרוג, החברה מוגבלת בצמיחתה הפנימית בשל המגמות שתוארו לעיל, ובהתחשב בהיקף ההשקעות המתון באתרים הקיימים. מידרוג מעריכה שחיקה נוספת במרווח השיווק נוכח גילום שנתי של עסקת EZ (שלא נכללה ברבעון הראשון השנה, החלש מבין הרבעונים באופן מסורתי) ובהתחשב בהערכת מידרוג לגבי מרווח השיווק הממוצע בשנת 2019 וכן אנו מעריכים שמירה על שיעורי רווחיות יציבים בחנויות הנוחות כתוצאה מרווחיות עודפת בחנויות הנוחות של EZ הצפויה לפצות על שחיקה ברווחיות הגולמית מחנויות קיימות.

לפי תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2019 ו 2020 Adj. EBITDA ו- Adj. FFOצפויים לעמוד בטווח 75 - 85 מיליון דולר ו 50-45 מיליון דולר, בהתאמה[3]. יחסי הכיסוי חוב מתואם ל- Adj. EBITDAR וחוב מתואם ל- Adj. FFOR צפויים לעמוד להערכתנו, בטווחים שבין 5.0-5.5 ו 8.0 – 8.5, בהתאמה, זאת על בסיס חישוב התאמות החכירה בהן נקטה מידרוג עד כה. בהתחשב באומדן החברה לגבי תוספת התחייבויות החכירה בעקבות אימוץ תקן החכירות, יחסי הכיסוי צפויים לעמוד בטווחים שבין 7.0 – 7.5 ו- 13.5 – 14.0, בהתאמה. מידרוג מביאה בחשבון כי יחסי הכיסוי המותאמים מבטאים בחלקם התחייבויות לחכירה לטווח ארוך של חנויות הנוחות, עם לוח תשלומים הפרוס על פני שנים ארוכות ביחס לתזרים התפעולי.

נזילות החברה סבירה נוכח תזרים חופשי (FCF) לאחר תשלומי חכירה מימונית הצפוי להיות חיובי בהיקף של 5-15 מיליון דולר לשנה, בהתאם להערכת מידרוג בשנים 2019-2020 (לפני שמביאים בחשבון השקעה ברכישות), וזאת ביחס לצורכי פירעון קרן חוב בהיקף של כ- 20 מיליון דולר מדי שנה בשנים 2019-2020. נזילות החברה נתמכת במסגרות אשראי הקיימות המיועדות למימון ההון החוזר בסך של כ- 100 מיליון דולר ברמת החברה, מעל מחציתן מנוצלות נכון ליום 30.09.2018, וכן ממסגרת אשראי בסך של כ-110 מיליון דולר (עם אופציה לגידול ל- 220 מיליון דולר) למימון הון חוזר ועסקאות רכישה ב-GPMP אשר מרביתה אינה מנוצלת, אך מוגבלת במידה מסוימת לניצול עקב היותה ב- GPMP.

גמישותה הפיננסית של החברה סבירה ביחס לדירוג ונובעת ממגוון המקורות הקיימים לחברה למימון פעילותה וביניהם מסגרות בנקאיות חתומות, מימון באמצעות ארקו וכן נכסים לא משועבדים בבעלות החברה. בנוסף, החברה מחזיקה בשותפות המוגבלת GPMP (81.72%) המהווה ערוץ נוסף לגיוס מקורות למימון עסקאות רכישה. נציין כי הכנסת משקיע לשותפות GPMP ומדיניות השותפות לחלוקת רווחים הובילה לנגיסה בתזרים התפעולי המיוחס לחברה בגובה זכויות המיעוט ב-GPMP. יש לציין עוד כי המשקיע ב-GPMP ניהנה מקיומם של מנגנונים המבטיחים תשואה וקדימות בחלוקת התזרים- מ-GPMP. החברה בוחנת מאז 2015 הנפקה ראשונית לציבור של GPMP, אך זו טרם יצאה אל הפועל. ככל שתבוצע הנפקה, מידרוג תבחן את היקפה, השימוש והייעוד של כספיה ורמת המינוף הצפויה לשרור לאחר ההנפקה.
אופק הדירוג יציב נוכח הערכתנו כי החברה תשמור על רמת מינוף הולמת לדירוג לצד שמירה על מיצובה העסקי של החברה וללא שינוי מהותי בפרופיל הסיכון.
GPM Investments LLC – נתונים עיקריים, במיליוני דולר

[1] החוב הפיננסי של החברה כולל הלוואות בעלים בכירות שהועמדו ע"י חברת האם ארקו החזקות בע"מ וכן התחייבויות בגין חכירה תפעולית בהתאם למתודולוגיית מידרוג.
[2] התחייבויות החכירה מחושבות על ידי מידרוג לפי מכפיל 5.0 להוצאות החכירה השנתיות. האומדן שהעריכה החברה להתחייבויות החכירה מגלם מכפיל גבוה יותר והינו כולל גם את מרכיב האופציות הקיים בחוזי החכירה.
[3] Adj.EBITDA ו- Adj.FFO הינם לאחר קיזוז בגין זכויות מיעוט ב- GPMP.