מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa1 לנתג"ז

באופק דירוג יציב
שיקולים עיקריים לדירוג

במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) חברה ממשלתית בעלת מעמד מונופוליסטי בהפעלת מערכת הולכת הגז הטבעי בישראל (להלן: "מערכת ההולכה"); (2) התפתחות משק האנרגיה והחלטות הרגולטור בקשר עם הפחתת השימוש בפחם, לצד הצטרפות צרכנים חדשים למערכת ההולכה והרחבת פעילותם של צרכנים קיימים, צפויים להביא להמשך הגידול בביקוש לגז טבעי; (3) מתווה הגז, היוצר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה למשך עשור; (4) מנגנון כיסוי עלויות והשקעות הולם; (5) עיקר הכנסות החברה נשענות על רכיב הקיבולת; (6) Track Record חיובי בקשר עם יכולת החברה להקים, לשדרג ולתפעל את מערכת ההולכה, תוך שמירה על יציבות היקף ההוצאות ההוניות והתפעוליות; (7) החברה חתמה על פרויקטי ייצוא לירדן וכן נמצאת בהליכי משא ומתן לחתימת הסכמי ייצוא נוספים, ביניהם, למצרים וג'נין; (8) לחברה קיימת תלות במקור יחיד ומהותי לאספקת גז טבעי, מאגר תמר, וספק משני ומוגבל להזרמת גז טבעי נוזלי, אולם בימים אלו נערך המשק לתוספת אספקת גז טבעי ממקורות נוספים לרבות ממאגר לוויתן אשר חיבורו למערכת ההולכה צפוי להסתיים, להערכת החברה, במהלך שנת 2019 וממאגרי כריש ותנין אשר לגביהם נמצאת החברה בשלבי משא ומתן לרכישת מקטע הולכה; (9) חשיפה מהותית לחברת החשמל לישראל בע"מ (להלן "חח"י"), המדורגת Aa2.il באופק יציב[2], ומספקת כ- 52.5% מהכנסות החברה, נכון למחצית הראשונה לשנת 2018. נציין, כי היקף החשיפה לחח"י הולך ופוחת עם השנים, אולם להערכת החברה, חח"י צפויה להמשיך ולהוות לקוח משמעותי בעתיד הנראה לעין; (10) ביום 27 בדצמבר 2017, נכנסו לתוקף התיקונים לשטרי הנאמנות, שעיקרם שינוי אופן חישוב יחסי הכיסוי, כך שיתבססו על יחסים תפעוליים. שינוי זה עשוי להוביל את החברה לצרכי מימון קטנים יותר; (11) החלטת המועצה לענייני גז טבעי (להלן: "מועצת הגז") בדבר עדכון תעריף ההולכה[3], אשר לפיה אושרו עליות של כ- 2.2% בתעריף דמי הקיבולת, כ- 5.6% בתעריף ההזרמה וכ- 2.6% בתעריף ההזרמה במערכת ההולכה לצרכנים המחוברים לרשת החלוקה; (12) בתקופת המעקב, החברה שומרת על רווחיות תפעולית גבוהה, אולם יחסי כיסוי החוב (בפרט, יחס FFO לחוב נטו) ויחסי המינוף של החברה נותרו חלשים, זאת כתוצאה מאופי פעילות החברה, אשר מתמקדת בפרויקטי תשתיות הדורשים השקעות מסיביות לטווח הארוך; (13) נזילות החברה מושתתת על יכולת ייצור מזומנים טובה ורווחיות גבוהה; (14) נכון לשנת 2017, יחס הכיסוי[4] (ADSCR) עמד על כ- 2.51, יחס הכיסוי המאוחד[5] (ADSCR) עמד על כ- 2.19, ויחס הכיסוי LLCR על כ- 1.91; (15) התחייבות רשות הגז הטבעי[6] (להלן: "רשות הגז"), בקשר עם כיסוי כלל עלויות נתג"ז ותשואה נאותה על הנכסים, תוך שמירה על יחס כיסוי חוב ויחס כיסוי חוב מאוחד של 1.30 ו- 1.15, בהתאמה, עומדת בעינה.

תרחיש הבסיס של מידרוג, מניח כי החברה תשמור על יתרות נזילות ההולמות את פעילותה השוטפת, עם היקף השקעות (CAPEX) שנתי של כ 500 מיליון ₪ בשנה, בשנים 2019 - 2020. בד בבד, בשנים הקרובות, תשמור החברה על היקף EBITDA שנתית הנע בטווח שבין 470 - 590 מיליון ₪, כאשר בשנים אלו, ה- FFO השנתי ינוע בטווח שבין 280 - 400 מיליון ₪. יחס הכיסוי הממוצע (ADSCR) לא ירד מ- 1.30, בעוד שיחס הכיסוי המאוחד הממוצע (ADSCR) לא ירד מ-1.15, זאת בהתאם להתחייבות רשות הגז. בנוסף לאמור לעיל, מידרוג מעריכה את תמיכת המדינה בחברה (להלן: "התמיכה") והתלות בין המדינה לחברה (להלן: "התלות") (להלן ביחד: "הקשר") כגבוהות מאוד, והינן מהוות יסודות משמעותיים לדירוג. שחיקה בהערכת מידרוג בכל הנוגע לתמיכה והתלות, עלולה להוביל להורדת דירוג משמעותית. יש לציין, כי יישום החלטת הממשלה בקשר עם הנפקת המיעוט של החברה, עלולה להשפיע על הערכת התמיכה בין המדינה לחברה בניתוח ה- GRI[7], וכנגזרת מכך על הדירוג הסופי של החברה.

[1] ביום 7 ביוני 2018 נרשמו למסחר אגרות חוב סדרה ד' ברשימה הראשית של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. טרם השינוי מספרה של אג"ח סדרה ד', רצף מוסדיים, 1131994

[2] חברת החשמל לישראל בע"מ, מעקב ופעולת דירוג, אוקטובר 2018

[3] החלטה מספר 3/17 מיום 1 בנובמבר 2017.

[4] יחסי הכיסוי כהגדרתם בשטר הנאמנות לאחר תיקונם מיום 27 בדצמבר 2017. להרחבה ראו פרק "תיקון שטרי הנאמנות".

[5] מכיל את החוב של נתג"ז והחוב של חח"י בגין המקטע הימי.

[6] החלטת המועצה לענייני גז טבעי מיום 04.01.2007 בקשר עם יחסי הכיסוי.

[7] ראה קישור מטה למתודולוגית לדירוג מנפיק הקשור למדינה ((Government Related Issuer בפרק "דוחות קשורים".