מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Baa1 לצמח המרמן

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך, בין היתר, מהיקף הולם לדירוג של יח"ד בביצוע, חלק חברה כ-650 יח"ד וממיקומם של חלק ניכר מיחידות דיור אלה באזורי ביקוש. מנגד, ייזום באזורי ביקוש ובפרט באזורים מסוימים בת"א פונה לחתך מצומצם יותר באוכלוסייה בשל מחירי מכירה גבוהים יחסית; מיחסי איתנות ההולמים את הדירוג, לפי תרחיש הבסיס של מידרוג יחס החוב נטו ל-CAP נטו צפוי לנוע בטווח של כ- 60%-58%, והיקף ההון העצמי מסך המאזן בניכוי מקדמות מרוכשי דירות והתחייבות לבעלי מקרקעין צפוי לנוע בטווח של כ-26%-25%; מרווחיות גולמית ממוצעת של כ- 19% מפרויקטים בביצוע, ושל כ- 16% בהתאם לדוחות הכספיים לשנת 2017, ההולמת את רמת הדירוג; מיחס כיסוי חוב ל-FFO מהיר ביחס לדירוג, בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס חוב נטו ל-FFO צפוי לנוע בתקופת התחזית בטווח של כ- 8-12 שנים; מפיזור בולט לחיוב ביחס לרמת הדירוג, עם פרויקט מרכזי המהווה כ-18% מסך יתרת העודפים הצפויה של החברה, ושלושת הפרויקטים העיקריים מהווים יחדיו כ-47% מסך יתרת העודפים הצפויה; מנזילות טובה לצרכי האג"ח ביחס לרמת הדירוג, כאשר נכון ליום 30.06.2018, לחברה יתרות נזילות בסך של כ- 64 מיליון ₪ ומסגרות אשראי לא מנוצלות בסך של כ- 46 מיליון ₪ ואג"ח בהיקף של כ-244 מיליון ₪. החברה הנפיקה סדרת אג"ח נוספת, סדרה ה', ביולי 2018 לאחר תאריך המאזן בהיקף של כ-83 מיליון ש"ח; משיפור בגמישות הפיננסית של החברה לאור כניסתה של החברה לתחום הנדל"ן להשקעה המאפשרת לחברה פרט לתזרים קבוע (לאחר השכרת שטחי המסחר הפנויים) גמישות נוספת מנכסים אלה. יחד עם זאת, הגמישות הפיננסית נמוכה ביחס לרמת הדירוג.

דירוג החברה מושפע לשלילה מהאתגרים הכרוכים בהמשך שמירה על היקף פעילות הקיים, ביניהם גידול בהיקף ההון העצמי הנדרש לצורך השקעה בקרקעות ביחס לעבר וזאת על רקע שוק מאתגר בו היצע הקרקעות הזמינות לבנייה הינו נמוך יותר ביחס לעבר וכולל בין היתר מכרזים רבים של פרוייקטי מחיר למשתכן המאופיינים בשיעורי רווחיות נמוכים יותר. לפיכך, ככל שהחברה תחל בפרוייקטי מחיר למשתכן, שיעורי הרווחיות עלולים להיות נמוכים בהשוואה לעבר, כפונקציה לתמהיל הפרויקט. חלק ממלאי הדירות למכירה של החברה הינם בטווח מחירי דירות היוקרה ובהתאם לכך, החברה חשופה לשיווק דירות אלה (במיוחד בדירות שנותרו למכירה בפרויקט נווה צדק), אשר יש בהן כדי להשפיע על תזרים ורווחיות החברה.

 כמו כן, לחברה חשיפה לפרויקט אכזיב-נהריה המציג האטה בקצב המכירות, בפרויקט זה מוקמות כ-432 יח"ד (חלק החברה כ-50% בפרויקט), והוא מהווה חלק משמעותי מסך יח"ד בביצוע של החברה. וזאת לאחר שיווק היקף יח"ד משמעותי בשיווק מוקדם בתחילת הפרויקט. מהיקף הון עצמי והיקף FFO נמוכים ביחס לרמת הדירוג. כפי שצוין לעיל, אגרות החוב מסדרה ג' נושאות שעבוד על חשבון העודפים מפרויקטים ספציפיים , יצוין כי, לאחר בחינת מידרוג לא נמצא מקום למתן דירוג שונה בגין סדרות האג"ח.

תרחיש הבסיס של מידרוג בטווח הזמן הקצר- בינוני מניח מכירת מלוא מלאי יח"ד בפרויקטים שבנייתם הסתיימה במהלך השנים 2018-2020. השלמה ואכלוס של פרויקטים בביצוע שהשלמתם ואכלוסם צפוי במהלך השנים 2018-2020. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס החוב נטו ל- CAPנטו של החברה צפוי לנוע בטווח התחזית על בין 60%-58% (כולל איחוד יחסי של חוב של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני הכוללים את פרויקט בית שמש ואת הקרקע במתחם כורזין). כמו כן, יש לציין כי תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון חלוקת דיבידנד בסכום מצטבר שלא יעלה על 33.3% מהרווח הנקי, מפעילות שוטפת בהתאם למדיניות החברה ובהתאם להתחייבויותיה לבעלי אגרות החוב ובאופן שלא יפגע בהיקף ההון העצמי.

בתרחיש הבסיס נלקחו בחשבון תרחישי רגישות ביחס לשיעורי הרווח הגולמי מהפרויקטים ובמועדי השלמתם, כגון: גידול בעלויות הביצוע, מחירי מכירה נמוכים מהצפי ודחיה במועד השלמת הפרויקט. פרט לכך תרחיש הבסיס כולל גידול בנזילות החברה לאור גיוס אג"ח, סדרה ה', בהיקף של כ-83 מיליון ₪ אשר גויס במהלך חודש יולי 2018, ובהתאם פירעון סופי של סדרה ג' בסך כ-20 מיליון ₪ ופירעון חלקי של סדרה ד' בסך כ-74 מיליון ₪ בפברואר 2019. תרחיש הבסיס אף מניח השקעות חדשות בגין כניסה לפרויקטים חדשים בהיקף הון עצמי של כ- 25-35 מיליון ₪ בתקופת התחזית וכן עלייה בהיקף החוב הנמשך מהליווי הבנקאי במספר פרויקטים לאור האטה בקצב המכירות של החברה בדומה להאטה בענף הייזום למגורים. בהתאם לתרחיש הבסיס היקף הFFO - צפוי לנוע בטווח של כ-30-47 מיליון ₪ בתקופת התחזית, ויחסי הכיסוי חוב נטו ל-FFO הנגזרים מכך יעמדו על כ- 8-12 שנים בתקופת התחזית.