דיסקונט: התייחסות לירידות בשווקים הפיננסים

דיסקונט

"משהו עמוק יותר מלווה את הירידות בשווקים הפיננסים"
הירידות האחרונות בשווקים מראות כי "משהו שונה" מתרחש כעת בשוקי ההון.

ירידות במהלך אוקטובר אינן זרות לשווקים והן התרחשו גם ב-2016 או ב-2012 למשל. אך הפעם מדובר בהתנהגות חדה ושונה יותר.
הירידה במדד ה- S&P 500 מאז סוף ספטמבר ועד אתמול (24/10) עומדת על 8.8%, הירידה החדה ביותר לפרק זמן זה של השנה מאז משבר 2008.

כמו כן, בתוך מהלכי הירידות שהתרחשו בסוף ינואר 2018 , או בסוף 2015 השוק עדיין רשם מספר גבוה של ימים עם עליות. מאידך, הפעם מספר הימים שבהם השוק רושם תיקון חיובי מאז תחילת גל הירידות (21/9) הוא קטן יותר.

נזכיר כי הירידות בשווקים מתרחשות למרות שהעולם (ובפרט כלכלת ארה"ב) ממשיך לצמוח ולמרות שתוצאות החברות במדד ה-S&P 500 בדו"חות הכספיים מצביעות בממוצע על רווחיות ומכירות מעל תחזיות האנליסטים. 86% מהחברות הפתיעו לטובה את תחזית הקונצנזוס בשורת הרווחים, ו- 63% מהחברות הפתיעו לטובה בשורת המכירות.

יתר על כן, אם בוחנים את תגובת השוק ברמה סקטוריאלית ניתן להבחין כי שמונה סקטורים הפתיעו לטובה את התחזיות בשורת הרווח (נכון לסוף ה-24/10) , אבל רק ב-3 מתוכם נרשמה בממוצע תגובה חיובית במחירי המניות ביומיים שלאחר פרסום הדו"חות.

רק תיקון בריא? השפעה של חששות פוליטים כמו מלחמת הסחר? – לדעתנו יש כאן משהו "עמוק" יותר.
הירידות החדות בשוקי ההון מלוות בכותרות שונות, בעיקר בהקשר הפוליטי (מתיחות הסחר/איטליה וכו'), אבל נראה כי כותרות אלו מהוות יותר תירוץ ו"סיבות נוספות" למגמה הכללית שנגרמת בשל תהליכי יסוד שמתרחשים בכלכלה ובשוקי ההון.

תהליך היסוד הראשון הוא הצפי לירידת מדרגה בקצב הצמיחה של הכלכלות וברווחיות החברות בעתיד. המשקיעים חיפשו את "איתותי האזהרה" לעתיד בדו"חות החברות וכשהם מצאו אותם לחץ המכירות התגבר.

הן הכלכלה הגלובלית והן כלכלת ארה"ב ירשמו השנה צמיחה בקצב שיא יחסי של השנים האחרונות, אך בשנים הבאות צפויה האטה מסויימת. גם ברמת המיקרו נראה כי "הגענו לפסגה".
רווחיות החברות צפויה לצמוח גם בעתיד, אך נראה כי קצב הגידול ברווחיות ובמכירות בעתיד יתמתן ואולי אף באופן משמעותי.

חברה כמו קטרפילר למשל הפתיעה בשורת הרווח והמכירות הנוכחיים את תחזית האנליסטים, אך התחזיות שלה לעתיד היו דווקא מתחת להערכות. חברות רבות מתלוננות ומדווחות בדו"חות על גידול בעלויות (כמו חומרי גלם), או התחזקות הדולר כגורמים שימתנו את הרווחים בעתיד.
בקרב החברות קיים חשש כי המכירות לא יעלו באותם קצבים גבוהים כבעבר, ואם במקביל צד העלויות יתייקר באופן חד יותר - שולי הרווח של החברות עשויים להתמתן.

לאור גורמים אלו ולאור התמתנות ההשפעה של רפורמת המס אנו מעריכים כי הגידול השנתי (YoY) ברווחיות החברות ירשום ירידת מדרגה ניכרת ברבעונים הראשונים של 2019 , לעומת קצבי הגידול הגבוהים במהלך 2018.
חשוב לזכור כי עדיין צפוייה צמיחה חיובית בעתיד בכלכלות וברווחים, אבל נראה כי לאחר שנים של צמיחה ממושכת וגבוהה, ובפרט על לאחרונה, ירידת המדרגה בקצבי הצמיחה "מורידה אוויר" משוק המניות ונכסי הסיכון.

תהליך היסוד השני הוא היחלשות ואולי גם "היפוך כיוון" בשני מנועי העזר שדחפו את השווקים לעליות.
בשנים האחרונות ובפרט בשנה האחרונה 2 מנועי עזר עוצמתיים "דחפו חזק" את השווקים.
מנוע העזר הראשון הוא המנוע המוניטרי שהתמתן מאוד בתקופה האחרונה. הריביות הנמוכות והדפסות הכסף של הבנקים המרכזיים העלו את מחירי הנכסים הפיננסים ובפרט את שוק המניות (גרף משמאל). בשנה שעברה הבנקים המרכזיים העיקריים הגדילו את המאזנים שלהם במונחים דולריים בהיקף של מעל ל-2 טריליון דולר, היקף שיא מאז 2008. חשוב להדגיש כי מצב זה התרחש על רקע המשך הגידול במאזן של ה-ECB בגוש האירו והבנק המרכזי ביפן, אבל גם על רקע חולשת הדולר בעולם, כך שהדפסת הכסף ה"לא דולרי" היתה שווה יותר במונחים דולרים.

מאחר ורוב נכסי הסיכון בעולם הם דולריים, הרי ששוי ההון הגלובלי קיבל תוספת נזילות גבוהה מאוד במונחים אלו.
בשנה הנוכחית הפד מקטין את המאזן שלו באופן חד וה-ECB ממשיך להגדיל את המאזן ,אך בקצב מתון מבעבר. גורמים אלו וכמובן התחזקות הדולר בעולם הביאה למעשה למצב בו סך הדפסות הכסף בעולם (במונחים דולריים) מתמתן באופן משמעותי. ירידה "בניפוח המוניטרי" בעולם גורמת "לירידת אוויר" בשוקי המניות כפי שהתרחש לאחרונה.

הקטנת המאזן של הפד, יחד עם גורמים אחרים כמו המשך העלאות ריבית, איתותים ניציים מצד הפד כלפי העלאות ריבית בעתיד, ואפילו העלייה במחיר הנפט (עד לאחרונה) באו לידי ביטוי גם באג"ח ממשלתי בעולם.
אלו רשמו עליית תשואות חדה שהתהפכה לאחרונה. מצב זה גרם להתייקרות עלויות המימון של החברות ופגע בתמחור של נכסי הסיכון כמו מניות.

מנוע העזר השני הוא המנוע הפיסקלי , שבחלקו הפך השנה לבלם פיסקלי.

בשנת 2017 הנושא העיקרי אותו ניסה לקדם טראמפ הוא רפורמת הפחתת המיסים. החברות בארה"ב נהנו מאוד מרפורמת המיסים בדרכים שונות ושוקי ההון רשמו עליות חדות על רקע אישור הרפורמה.
רפורמת המיסים "עדיין איתנו" והיא תמשיך להשפיע על שורת הרווח של החברות, אולם נראה כי ההשפעה שלה כבר די ידועה בשוק ובנוסף לכך, ההשפעה על הגידול ברווחיות תתמתן עם הזמן. מאידך, ב-2018 נראה כי "המלחמה של טראמפ" היא בנושא הסחר. בניגוד לרפורמת המס, נושא הסחר יוצר קשיים בקרב חברות רבות, אם בשל העלייה במחירי חומרי גלם, או בשל הפגיעה בשרשרת הייצור, ואם ע"י תחושת אי הוודאות שהיא יוצרת. למעשה שנת 2018 תיזכר כשנה שבה המדיניות הפיסקלית החדה של הממשלה,כלומר מלחמת הסחר, מהווה דווקא בלם מסויים לשוק המניות.

לשני גורמי רקע אלו התווספו גורמים אחרים כמו המתיחות בין איטליה לראשי הגוש לגבי הגירעון האיטלקי, המתיחות בסעודיה ושבירה של רמות טכניות. אולם חשוב לזכור כי תמיד קיימים גורמי סיכון בשווקים ונראה כי ללא גורמי הרקע שהוזכרו קודם לכן מהלכי הירידות לא היו חדים כל כך.

אז מה צפוי הלאה?
התנודתיות הגבוהה בשוק תמשיך ללוות אותנו גם בעתיד. קיימת אי וודאות גבוהה כך שלצד מהלכי ירידות חדים שראינו לאחרונה יתכנו גם מהלכים חדים של עליות בשווקים. זאת בעיקר באם יהיו הודעות כמו רגיעה במתיחות הסחר בין ארה"ב לסין , מסר מרגיע ומרחיב מצד חברי הפד (לא יעלו ריבית באופן חד) , או אולי אפילו תוכנית פיסקלית חדשה של טרמאפ. במצבים אלו שוקי ההון עשויים לרשום עליות ואולי אפילו באופן ניכר. אולם עדיין נראה כי מהלכי עליות מתמשכים וחדים בסגנון שחוינו בשוק ב-2017 לא יהיו בקרוב.

אז מה עושים?
"כשיורד גשם כולם נרטבים" ונראה כי באופן כללי נדרשת זהירות וסלקטיביות גבוהה יותר בבחירת הנכסים בשוקי ההון. גל הירידות בשווקים עשוי לספק הזדמנויות השקעה טובות במניות או בנכסים מסויימים ברמת המיקרו, בעיקר לראיה לטווח הארוך יותר, אך לא נעסוק בנושא זה בכתבה הנוכחית.

בנוסף לכך ניתן לנקוט באסטרטגיה כללית של Long-Short. ההמלצה שלנו בתחילת אוקטובר ובראיה 3 חודשים קדימה היתה למשל לבצע Long על מדד הפוטסי 100 האנגלי, לצד ביצוע Short על מדד הניקיי ביפן. זאת תוך גידור חשיפת המט"ח למטבע האגלי או ליין ,גידור שעלותו ל-3 חודשים מתונה יחסית (כ-0.3% במעבר בין המטבעות).

במצב מעין זה המשקיע לא חשוף לכיוון הכללי של השוק, אלא לפערי הביצועים בין המדדים השונים. אסטרטגיה מעין זו כבר הניבה תשואת אחזקה של כמעט 5% מאז ההמלצה ולהערכתנו זה לא סוף פסוק.