מידרוג מורידה את דירוג אינטרנט זהב מ- Baa3 ל- Ba2

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
הורדת הדירוג משקפת את הערכתנו, בתרחיש הבסיס, להיעדר מקור נזילות חיצוני לחברה בטווח הנראה לעין שאינו מתוך מכירה אחזקות הליבה, במידה המעלה את המאפיינים הספקולטיביים בפרופיל סיכון האשראי של החברה. הורדת הדירוג משקפת גם את היחלשות הנזילות בהתחשב בתחזית המקורות והשימושים שמידרוג צופה עד לתום שנת 2019, הנסמכת בעיקר על מימוש האחזקות בחברה הבת בי קומיוניקיישנס בע"מ ("ביקום", A2.il באופק יציב).

בתוך כך, מידרוג משנה את ההנחה בתרחיש הבסיס לגבי הסבירות לקבלת דיבידנדים מביקום ואינה מניחה קבלת דיבידנדים כלל בטווח זמן הקצר, כאשר בתרחיש הבסיס הקודם הניחה מידרוג סבירות בינונית לחלוקה זו. הורדת הדירוג משקפת עלייה בסבירות לכשל פירעון, כפי שיוסבר להלן, אם כי להערכת מידרוג הסבירות לכשל פרעון עדיין אינה בוודאות גבוהה, והדירוג לא נקבע לפי המתודולוגיה של מידרוג לדירוג מכשירי חוב ומנפיקים בכשל פרעון.

רמת המינוף של החברה, כפי שמתבטאת ביחס בין החוב הפיננסי בניכוי היתרות הנזילות לבין שווי השוק של מניות ביקום (יחס LTV), הינה גבוהה ומוסיפה להכביד על גמישותה הפיננסית של החברה. יחס המינוף לא השתפר למרות גיוס הון מניות במהלך יוני 2018, אשר הזרים לקופתה כ- 100 מיליון ₪, וזאת בשל המשך ירידה בשווי מניית ביקום בחודשים האחרונים.

 מידרוג מעריכה טווח LTV של 85%-95% לאורך זמן, תוך תנודתיות גבוהה של מחיר המניה. להערכת מידרוג, המינוף הגבוה וכן הצורך של החברה לעמוד בהוראות חוק הריכוזיות באופן שלא תחזיק עוד חוב סחיר עד לתום שנת 2019, פוגמים משמעותית בגמישות הפיננסית של החברה ולהערכתנו אין ביכולת החברה בתנאי השוק הקיימים לבצע מימון מחדש של החוב הפיננסי.

הנכס העיקרי של החברה הינו אחזקה בשיעור 64.78% בהון המניות של ביקום המחזיקה בתורה 26.6% מהון המניות של בזק - החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק", Aa2.il יציב) המהווים את גרעין השליטה בבזק. בזק הינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום התשתית הנייחת, לצד יתרון טכנולוגי.

להערכת מידרוג, התמורות המבניות בענף התקשורת והתחרות הגוברת בכלל הסגמנטים, בשילוב מגבלות רגולטוריות מהווים אתגרים משמעותיים המתבטאת בשחיקה בהיקף ההכנסות וברווחיות. לבזק מדיניות לחלוקה של 70% מהרווח הנקי כדיבידנדים לבעלי המניות, המהווים את מקור שירות החוב העיקרי של ביקום. עם זאת, ביקום אינה צפויה לחלק דיבידנדים בטווח הקצר והבינוני נוכח האתגרים העסקיים בפניהם ניצבת בזק והחולשה במחיר מניית בזק.

כ-14% מהון המניות שמחזיקה אינטרנט זהב בביקום מהוות מניות "חופשיות" שאינן חלק מגרעין השליטה בשירשור בבזק ("המניות החופשיות"), ומהוות נכס נזיל יחסית אשר ניתן למימוש ללא צורך בהליך לקבלת היתר שליטה, כפי שנדרש לצורך מכירת מניות השליטה (בשירשור) בבזק. אינטרנט זהב דיווחה לאחרונה כי החלה בהליך למכירת אחזקותיה במניות ביקום, תוך שהיא פועלת מול שורה של גופים שונים שעשויים להתעניין ברכישת המניות, וזאת לאחר שהליכים קודמים למכירת האחזקה בביקום ירדו מן הפרק, בין השאר נוכח התנגדות הבנקים המחזיקים במניות אינטרנט זהב להליכים הקודמים למכירה. לאור זאת, כמו גם נוכח הלחץ על מניות ביקום בחודשים האחרונים, מידרוג אינה מקנה סבירות גבוהה לתרחיש בו החברה תפנה בקרוב לממש את המניות החופשיות.

החברה פועלת באינטנסיביות למכירת אחזקותיה בביקום ונוקטת מהלכים קונקרטיים לקדם את תהליך מכירה מוסדר. יחד עם זאת, מכירת אחזקותיה בביקום תלויה בחתימת הסכם עם רוכש פוטנציאלי והבאתו לאישור הגורמים האמונים על מתן היתר שליטה בבזק, בהתחשב גם במגבלה כי לפחות 5% מהשליטה בבזק תוחזק בידי תושב ישראל. בנוסף, להערכת מידרוג, התנודתיות בשווקי ההון בעולם עלולה לעמוד לרועץ על תהליך המכירה ככל שיתממשו סיכונים משמעותיים בהיבט זה. בשל הגורמים לעיל, תהליך המכירה עלול להיתקל באתגרים שאינם בשליטתה של החברה וזאת בלוח זמנים קצר יחסית.

לאחר שבחודש ספטמבר האחרון פרעה החברה כ-100 מיליון ₪ קרן וריבית למחזיקי אגרות החוב (סדרות ג ו-ד), היתרות הנזילות (מזומנים ותיק ני"ע סחיר) בקופת החברה ליום 30.09.2018 נאמדות על ידינו בכ-140 מיליון ₪, מולן עומדים שימושים בסכום דומה לאורך ארבעת הרבעונים הקרובים החל מ-30.09.2018, הכוללים בעיקר כ-40 מיליון ₪ תשלומי קרן וריבית לאגרות חוב (סדרות ג ו-ד) בחודש מרץ 2019 וכ-96 מיליון ₪ תשלומי קרן וריבית לאגרות החוב (סדרה ד) בחודש ספטמבר 2019. כאמור לעיל, לחברה גם מניות חופשיות של ביקום אשר שוויין לפי מחיר שוק ממוצע ב-30 ימי המסחר האחרונים בסמוך למועד דוח זה הינו כ-145 מיליון ₪.

לאור אי הוודאות באשר ליכולת החברה להשלים את עסקת מכירת ביקום בחודשים הקרובים וברקע הגמישות הפיננסית החלשה, מידרוג מעריכה כי עלתה הסבירות לכשל פרעון[1]. אם ביוזמת מחזיקי אגרות החוב ואם ביוזמת החברה, כשל פרעון עלול לנבוע מהירידה ביתרות המזומנים הצפויה במרץ 2019 בעקבות התשלומים העומדים אז לפרעון, הכוללים כ- 20 מיליון ₪ תשלום קרן אחרון למחזיקי אג"ח ג וכ-20 מיליון ₪ תשלום ריבית למחזיקי אג"ח ד. לאחר תשלומים אלו צפויים להיוותר בידי החברה יתרות נזילות של 95-100 מיליון ₪ המספיקים בקירוב לתשלום קרן וריבית למחזיקי אג"ח ד בחודש ספטמבר 2019 (כאשר התשלום המשמעותי הבא אחריו חל במרץ 2020).

להערכת מידרוג, הסבירות לכשל פרעון תלויה, בין השאר, באמון הנושים בתהליך המכירה של מניות ביקום והשבת הערך לבעלי העניין השונים בחברה, בנכונות בעלי המניות (בעיקר הבנקים) להזרמת הון מניות נוסף על מנת למתן את הלחץ הפיננסי על החברה אגב הליך המכירה ככל שזה ייתקל בקשיים לא צפויים ו/או בנכונות החברה ובעלי המניות לממש את המניות החופשיות על מנת למנוע כשל פרעון. לגבי כל אלו שוררת אי וודאות רבה. מידרוג עדיין אינה מעריכה וודאות גבוהה כי החברה תעבור למצב של כשל פרעון, בשל שווי הון עצמי חיובי (אם כי נמוך ותנודתי), יתרות נזילות ל-12 חודשים (מבלי להחשיב את המניות החופשיות) ונקיטת מהלכים קונקרטיים על ידי החברה למכירת האחזקה בביקום.

כמו כן מידרוג סבורה כי היעדר מורכבות תפעולית במימוש נכסי החברה מעלה את יכולת השבת המקורות לנושים ועשוי לצמצם את הסבירות לכשל פרעון. בשל כך, הדירוג לא נקבע על בסיס המתודולוגיה של מידרוג לדירוג מכשירי חוב ומנפיקים בכשל פרעון. לצד זאת, מידרוג בחנה את שיעור ההשבה למחזיקי אגרות החוב (סדרות ג ו-ד), במקרה בו יחול כשל פרעון ולהערכתנו נכון למועד זה, שיעור השבה עומד סביב 100%, וזאת בהתחשב בבכירות של מחזיקי אגרות החוב (בהיעדר נושים פיננסיים אחרים בחברה), בהיעדר שעבודים על נכסי החברה, בשווי הסחיר של מניות ביקום לאחר בחינת רגישות, בהוצאות הפעלה וביתרות הנזילות שבקופת החברה. הערכת מידרוג לגבי שיעור השיקום עשויה להיות שונה, כתלות בהתפתחויות שייווצרו ובתנאי השוק.

הותרת הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות הינה בשל מידה לא מבוטלת של אי וודאות באשר להצלחת מתווה המכירה, ונוכח ההשלכות השליליות שעלול לשאת עיכוב משמעותי במהלך המכירה ברקע גמישותה הפיננסית החלשה של החברה.

אופק הדירוג
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
· הורדת מינוף וקיטון בחוב פיננסי באמצעות גיוס הון או מימוש נכסים
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
· עיכוב במהלכים למימוש מניות ביקום
· עלייה נוספת ברמת המינוף כפי שנמדדת ביחס החוב הפיננסי נטו לשווי מניות ביקום
· ירידה ברמת הנזילות בטווח הזמן הקצר

[1] בהתאם להגדרות של מידרוג לכשל פרעון.