טבע תוצאות רבעון שני 2018 עם רוח מעל הציפיות ובטחון רב באישור למיגרנה

איביאי

סטיבן טפר אנליסט - פארמה וביומד, אי.בי.אי. בית השקעות על דוחות טבע:
המחויבות הטוטאלית של החברה להורדת המינוף מקטינה להערכתנו את החששות מהחוב, ובעקיפין תורמת לבעלי המניות לטווח הארוך.
אנחנו מותירים את מחיר היעד לטבע ל- 26 דולר למניה, ונשארים עם המלצת קניה להשקעה לטווח הארוך


טבע פרסמה את הדוחות הכספיים לרבעון השני של 2018, עם רווח נקי מתואם של 0.78 ד' למניה, מעל הציפיות בשוק שעמדו על 0.64 ד' למניה. לעומת זאת, ההכנסות בהיקף של 4.7 מיליארד דולר תאמו את הציפיות בשוק.

בתחילת השנה המנכ"ל החדש הוריד את רף הציפיות ונתן תחזיות מאוד שמרניות, אך ברבעון השני חלה התייצבות בקופקסון מול המוצר הגנרי של המתחרה מיילן, ואילו תוכנית ההתייעלות ממשיכה להתקדם בקצב מעט גבוה מהתחזיות המוקדמות.

להערכתנו, אחרי עליות של מעל 100% במחיר המניה ממחיר השפל בנובמבר האחרון, הירידות בתגובה לדוח היו מימוש רווחים טבעי ויציאה של משקיעים שחוששים מתגובה שלילית של ה- FDA לאישור התרופה למיגרנה, תגובה שאמורה להגיע עד ה- 16 בספטמבר.

בניגוד לתגובה הפזיזה של השוק אנו סבורים שהדוח הרבעוני היה סביר ופחות או יותר בציפיות שלנו. יתרה מזאת הדברים שעלו משיחת הוועידה חיזקו את התזה החיובית שלנו לגבי החברה.

אנו מותירים את מחיר היעד לטבע ל- 26 דולר למניה, אך נשארים עם המלצת הקניה להשקעה לטווח הארוך.

החברה מפתיעה שוב את השוק ומעלה את התחזיות הרווח לשנת 2018, אך לא את תחזית ההכנסות. יש להדגיש שהעלאת התחזיות משקפת בעיקר את הרבעון השני שהיה טוב מההערכות המוקדמות. העלאה של 6% ברווח מתואם לטווח שבין 2.55 ל- 2.80 דולר למניה, העלאה של 4% ב-EBITDA לטווח שבין 4.9 ל- 5.2 מיליארד דולר, והעלאה של 6% בתזרים מזומנים החופשי בין 3.2 ל- 3.4 מיליארד דולר.

החברה גם הציבה יעדים כללים לטווח של 3 עד 5 שנים - להגיע לשיעור רווח תפעולי מתואם של 27%, להמיר 80% מרווח הנקי המתואם למזומנים ולהוריד את החוב על מתחת ל- 3 פעמים EBITDA (מתוך תזרים המזומנים וללא גיוס הון מניות). מדובר ביעד טוב מאוד לטבע בעידן שהוא פוסט קופקסון ובסביבה הגנרית החדשה בארה"ב.

המרכיב השלילי המרכזי בדו"ח הינו מחיקות נוספת במאזן בהיקף של 668 מיליון דולר, כתוצאה הערכה מחודשת של נכסים בלתי מוחשים ומוניטין שיוחסו לרכישות הכושלות של אקטביס ורימסה. להערכתנו, מדובר על מחיקות קטנות ביחס למחיקות שהחברה עשתה בעבר ואין ליחס להן יותר מידי משמעות כלכלית מעבר למשמעות החשבונאית החד פעמית. כמו כן התחום הגנרי ממשיך ברבעון השני להפגין חולשה, לעומת זאת התרומה של הקופקסון ששמר על יציבות יחסית לא צפוי להחזיק מעמד ברבעונים הקרובים עם הגברת התחרות.

עיקרי התוצאות:

הכנסות של 4.7 מיליארד דולר - שחיקה של כ- 18% הנובעת בעיקר משחיקה של הגנריקה בארה"ב, התחרות הגנרית לקופקסון בארה"ב (ירידה של 46%), ירידה חד הפעמית במכירות משאף ה- Qvar והפסקת פעילות במספר מוצרים גנריים פחות רווחיים. שערי החליפין השפיעו לחיוב בהיקף של 92 מיליון דולר.

הקופקסון ממשיך להחזיק ביציבות בכ- 83% מנתח השוק בארה"ב, מול המתחרה הגנרית היחידה מיילן. המחירים ונתח השוק של החברה צפויים לרדת במהלך החציון השני, עם הכניסה של המתחרה הגנרית השנייה, סנדוז/מומנטה והורדת הדרסטית במחיר המחירון של הגרסה הגנרית של מיילן.

הרווחיות נמצאת בירידה, עם שחיקה של 20% ב- EBITDA לרמה של 1.4 מיליארד דולר - המרווח הגולמי ירד ל- 50.4% יחסית ל- 57% ברבעון המקביל בעיקר נוכח הירידה במכירות של הקופקסון, מכירת פעילות בריאות האישה ודינמיקת המחירים בגנריקה בארה"ב, לעומת זאת המרווח התפעולי ירד מעט יחסית ל- 26.3% בזכות תוכנית ההתייעלות שהציגה קיצוץ חד בהוצאות המו"פ והוצאות המכירה ושיווק. תוכנית הרה-ארגון וההתייעלות של החברה מתקדמת על פי התכנית, וצפויה להניב חסכון של כ- 1.5 מיליארד דולר עד סוף 2018.

החוב הנטו ירד ל- 28.4 מיליארד דולר בזכות תזרים מזומנים חופשי חזק של 0.6 מיליארד דולר והפרשי מטבע, כאשר החוב צפוי להערכתנו לרדת לכ- 27.5 מיליארד דולר עד סוף 2018.

עיקרי הדברים משיחת הועידה:

1. ברווח המתואם למניה החברה הכתה את הציפיות בשוק והעלתה בהתאם את תחזית הרווח ותזרים לכלל שנת 2018. השיפור ברווחיות נובע בין היתר מתוכניות הרה-אורגון שמתקדם מהר מהמצופה עם חסכון נטו של כ- 1.1 מיליארד דולר מתוך 3 מיליארד שמתוכנן עד סוף 2019.

2. החברה מתחילה לראות התמתנות בקצב שחיקת המחירים הכללית בגנריקה בארה"ב. למרות שזה עדיין לא בה לידי ביטוי ברבעון הנוכחי והגנריקה המשיך להפגין חולשה. החברה הדגישה שלצד שחיקת המחירים הכללית, מדובר בעיקר בירידה בהכנסות של מוצר מהותי (הגנריקה לקונסרטה) ומיעוט השקות חדשות, כאשר בהמשך השנה צפויה עליה בהיקף ההשקות בתחום הגנרי.

3. החברה שידרה ביטחון רב ומצפה לקבל את האישור FDA לתרופות הביולוגית Fremanezumab לטיפול במיגרנה, עד התאריך הקבוע ה- 16/9/2018 (PDUFA Action Date). החברה חשפה שהמפעל בקוריאה שמייצר את התרופה עבור טבע עבר ביקורות של ה- FDA ביולי ושקיימת תחושה טובה לגבי התוצאות של הביקורות. כזכור, אישור פס הייצור של התרופה במפעל בקוריאה הנו המחסום האחרון שעומד בפני אישור המוצר ע"י ה- FDA. כמו כן גם הרשות הרגולטורית באירופה (EMA) קיבלה את הבקשה לאשור התרופה ואמור לתת תשובה במהלך הרבעון הראשון של 2019.

4. תרופה ייחודית נוספת אוסטדו לטיפול בהפרעות תנועה - הושקה במהלך 2017 לשתי אינדיקציות והחברה מרוצה מקצב התקדמות המכירות (44 מיליון דולר ב- Q2). להערכתנו, קצב המכירות טוב ומאפשר להגיע עד סוף שנת 2018 למכירות שנתיות של כ- 200 מיליון דולר.

בשורה התחתונה:

היכולת של טבע להכות את התחזיות ובהתאם להעלות את התחזיות לכלל שנת 2018, נובעת להערכתנו בראש ובראשונה מהתחזיות המאוד שמרניות שהמנכ"ל החדש הציג בתחילת השנה. באופן פרטני יותר התוצאות הטובות יחסית נובעות מהעוצמה של הקופקסון מול התחרות הגנרית, המימוש המוצלח והמעט מהיר מהצפוי של תוכנית ההתייעלות ומעט מתרומה חיובית של שערי החליפין יחסית לדולר. חשוב לציין שברבעונים הקרובים צפויה שחיקה נוספת בהכנסות מהקופקסון עם מלחמת המחירים של מיילן והכניסה של מומנטה כמתחרה גנרית שנייה.

בטווח הבינוני-ארוך לטבע קיימים שלושה מנועי צמיחה משמעותיים בתחום התרופות הייחודיות, פרמאנוזומאב (שצפוי לקבל אישור כבר בטווח הקצר), אוסטודו (שמתחיל לתפוס תאוצה בשוק) וסדרה חדשה של משאפים חכמים (עם חיבוריות). עיקר ההשפעה תגיע החל משנת 2020, לאחר שלב החדירה הראשוני וכניסה לצמיחה של הפרמאזומאב (ואוסטדו), התמתנות בשחיקה המואצת בקופקסון והפיכתו למוצר הרבה פחות דומיננטי, התרחבות סלקטיבית בתחום הביוסימיולרס, השלמת תוכנית ההתייעלות ומיקוד תיק המוצרים הגנרי תוך ציפייה להתייצבות בשוק הגנריקה בארה"ב.

המחויבות הטוטאלית של החברה להורדת המינוף מקטינה להערכתנו את החששות מהחוב, ובעקיפין תורמת לבעלי המניות לטווח הארוך. חשוב לציין שהמוצר פרמאנוזומאב הנו מקור האפסייד המרכזי לבעלי המניות.

אנו מותירים את מחיר היעד לטבע ל- 26 דולר למניה, אך נשארים עם המלצת הקניה להשקעה לטווח הארוך.

להערכתנו, בעקבות הביקורת של ה- FDA במפעל והביטחון של המנכ"ל אנו מערכים שקיים סיכוי גבוה לקבל אישור למוצר הדגל העתידי פרמאנוזומאב לטיפול במיגרנה, עד אמצע ספטמבר.