דיסקונט- סקירה על מניית "פז"

דיסקונט

ההמלצה - קנייה, מחיר יעד 610 ₪, אפסייד 19%, עם תשואת דיבידנד חזויה לשנה הקרובה של  5.3%

תמחור אטרקטיבי וצפי לשיפור בתוצאות גוזרים המלצת קנייה
אנו משיקים תחילת סיקור בהמלצת קנייה במחיר יעד של כ-610 ₪, כ-19% אפסייד, עם צפי לתשואת דיבידנד של כ-5.3%. ל-2018 אנו צופים אמנם ירידה ב-EBITDA של כ-8%, אך מדובר בירידה הרבה יותר מתונה ביחס לזו שראינו ברבעון 1 (25%) כאשר בהסתכלות עתידית אנו צופים שיפור חד בזיקוק, עם תנודות מתונות יותר בדלקים ובתעשיות (פזגז). ב-2020 ו-2021 אנו חוזים עלייה ב-EBITDA המתואמת מכ-1 מיליארד ₪ לכ-1.4. זאת כתוצאה מכניסת תקן ה-IMO ב-2020 והשקעות מצד החברה.

זיקוק – בניתוח רגישות מחיר היעד גבוה ביחס לשוק גם בנטרול ה-IMO
הזיקוק מהווה קרוב לכ-30% מה-EBITDA המתואמת החזויה ל-2018, כאשר פז היא היחידה בישראל המחזיקה גם בבית זיקוק וגם בתחנות דלק ולכן נהנית מסינרגיה. ברבעון 1 ראינו חולשה במגזר. בהמשך אנו חוזים שיפור בזיקוק, הן שיפור קל ברבעון 2 (אשתקד היה שיפוץ) והן שיפור חד בעתיד. IMO שיכנס ב-2020, צפוי להוביל לביקוש לסולר על חשבון מזוט. לפי פז, התקן יוביל לעלייה במרווח של 4.5$ לחבית למספר שנים. בנוסף צופה החברה עלייה של כ-1.1-1.8$ במרווח כתוצאה מהשקעות. נציין כי ההערכות שלנו במודל שמרניות ביחס לחברה. להלן ניתוח רגישות, שממחיש את הטווח:

צופים כי החברה תצליח להתמודד עם הירידה הרגולטורית במרווח השיווק
תחום הקו"מ (תחנות דלק, שיווק ישיר, YELLOW ונדל"ן) מהווה כקרוב לכ-50% מה-EBITDA המתואמת ל-E2018 .אנו צופים ירידה ב-2018 בשל שחיקה רגולטורית של כ-8% במרווח השיווק החל ממאי. בהסתכלות קדימה אנו מאמינים ביכולתה של פז להתמודד עם הירידה ע"י ביצוע התאמות שוק והמשך צמיחה בכמויות. נזכיר כי ב-2012 כשהופחת המרווח פז הצליחה להתגבר על השחיקה. במקביל, אסטרטגיית החברה כוללת מיקוד ב-YELLOW ואנו צופים כי פז תמשיך לקצור הצלחה בחנויות הנוחות.

פוטנציאל נוסף בנדל"ן עשוי להציף ערך שאינו מגולם בעבודה זו
לפז 104 תחנות בבעלות וכן נכסים נוספים בעלי פוטנציאל. פז עומלת על השבחת הנדל"ן וצפויה להמשיך בכך. להערכת החברה, ברשותה כ-44 אלף מ"ר זכויות בנייה שאושרו וטרם מומשו וכן כ-106 אלף מ"ר זכויות שעתידות לקבל אישור. להערכתנו ראוי להעריך את הנדל"ן של פז בנפרד, אך לא גילמנו זאת בעבודה כתוצאה מחוסר בנתונים. אנו מצפים כי החברה תעניק מידע נוסף בנושא, מה שעשוי להוביל בעתיד להצפת ערך.

אפסייד בפן הכלכלי לצד אתגר בפן המסחרי מאז ההפצות ב-2016 ו-2017
בפן המסחרי מניית פז במצב מאתגר שכן חלק גדול מהמוסדיים מחזיקים במנייה במשקל גבוה מאז ההפצות של צדיק בינו, שמכר מעל למיליארד ₪, כאשר במקביל קיימות מגבלות רגולטוריות על כמות האחזקה. להערכתנו מצב זה יכול להיפתר דרך רכישות מצד משקיעים קיימים שעדיין יכולים להגדיל, הבאת משקיעים חדשים כולל זרים, תמיכה מצד החברה (לדוגמא דרך buyback) ו/או ביצוע שינוי רגולטורי במגבלות (סבירות נמוכה לתרחיש זה בשל היתר השליטה). אנו סבורים כי למרות מצבה המאתגר של פז ברמה המסחרית, בשל הפוטנציאל הכלכלי הטמון במניה וכן בשל האפשרויות הקיימות לשיפור עתידי במצב המסחרי, החשיפה בעת זו למנייה הינה אטרקטיבית.