מידרוג מורידה את הדירוג לאינטרנט זהב מ- Baa1 ל- Baa3

מידרוג לוגו

שיקולים עיקריים לדירוג החברה

הורדת דירוג אגרות החוב של אינטרנט זהב בעלת השליטה בשירשור ב-בזק החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק" Aa2.il באופק יציב) הינה נוכח שחיקה בגמישות הפיננסית של החברה ורמת נזילות חלשה יחסית כפי שמוערכת על ידי מידרוג בהתחשב בתחזית המקורות והשימושים שמידרוג צופה עד לתום שנת 2019. מידרוג מביאה בחשבון כי בידי החברה מספר מהלכים שביכולתה לנקוט על מנת לשפר את רמת הנזילות בטווח הקרוב, לרבות מהלכים הוניים וביניהם גם מציאת רוכש לקבוצה. נציין בהקשר זה כי בחודש האחרון בעקבות כניסתה של יורוקום להליך של פירוק, מונו ליורוקום בעלי תפקיד המייצגים את הנושים של יורוקום לרבות הבנקים אשר משמשים כבעלי השליטה ביורוקום. להערכתנו, הבנקים מצויים בתהליך של מציאת רוכש לקבוצה. בשלב זה אנו מקנים למהלכים שצויינו לעיל סבירות בינונית.

אנו מניחים כי במצב הדברים המאתגר שבו נמצאת החברה, מוצגות ע"י הנהלת החברה מספר אפשרויות ותרחישים לשיפור מצבה הפיננסי, אך להערכתנו מהלכים אלו תלויים באישור גורמים שונים ובהם הבנקים ומשרד התקשורת (ככל שהדבר נוגע להיתר השליטה בבזק) וכל זאת בנוסף על רקע פרמטרים אקסוגניים לחברה ומארג האינטרסים של הגורמים השונים.

השימושים של החברה לארבעת הרבעונים הקרובים מוערכים בכ-145 מיליון ₪ הכוללים בעיקר קרן וריבית לשירות אגרות החוב (סדרות ג' ו-ד') בחודשים ספטמבר (כ-100 מיליון ₪) ומרץ 2018 (כ-45 מיליון ₪), כאשר מנגד לחברה יתרות נזילות של כ-148 מיליון ₪ נכון ליום 31.03.2018 המורכבות בעיקר מניירות ערך סחירים וכן מקורות הצפויים ממהלכים כגון הנפקת הון מניות/קבלת מסגרת אשראי בנקאית/ מכירת מניות ביקום (או שילוב של חלק מאלו) בהיקף של 80-100 מיליון ₪ שאנו מביאים בחשבון בסבירות גבוהה יחסית. נציין כי החברה דיווחה לאחרונה כי היא בוחנת מהלך גיוס הון.

החברה דיווחה כי היא בוחנת לשלב בהנפקת המניות גם הנפקת אופציות, אך בשלב זה מידרוג לא לקחה בחשבון תמורה ממימוש האופציות לאור אי וודאות בדבר מימוש האופציות והיקפו (לרבות אי וודאות לגבי קבלת אישור משרד התקשורת). כמו כן, אנו מעריכים תקבולי דיבידנד מהחברה הבת בי קומיוניקיישנס בע"מ ("ביקום" או "החברה הבת", A2.il אופק יציב), המחזיקה במניות השליטה בבזק, בהיקף של כ-60 מיליון ₪ בכפוף להכרזת דיבידנד מביקום, שאנו מקנים לו רמת סבירות בינונית, כתלות גם בהיקף המקורות בפועל שיתקבלו בחברה מהמקורות השונים שנמנו לעיל. מידרוג מניחה כי מגבלות חלוקה ויתרות מזומנים גבוהות בביקום יאפשרו חלוקה זו, אם כי זוהי הנחה נמוכה יותר מהנחתנו בעבר (60-100 מיליון חלק החברה). להערכתנו בשלב זה קיימים איומים ואי וודאות מסוימת לגבי חלוקת הדיבידנד ואיננו יכולים לפסול תרחיש במסגרתו לא יחולק דיבידנד מביקום בשנים 2018-2019 או לפחות באחת מהשנים.

תרחיש זה לו יתממש, יותיר את החברה עם יתרות נזילות בהיקף דומה לזה הנוכחי בסוף הרבעון הראשון לשנת 2019 (כ-144 מיליון ₪), כאשר ממול ניצבים פרעונות של כ-97 מיליון ₪ בחודש ספטמבר 2019. יש לציין כי להערכתנו נראות הדיבידנד מביקום במהלך שנת 2019 חלשה יותר. במצב דברים זה, מידרוג מעריכה כי ללא הזרמת הון מניות בהיקף משמעותי יותר מזה שמוערך על ידינו כדלעיל, החברה צפויה להיקלע בשנית ליתרות נזילות נמוכות, כאשר לנגד עניינו גם רמת המינוף הגבוהה בה ניצבת החברה.

רמת המינוף של החברה עלתה במידה משמעותית בחודש האחרון נוכח הירידה בשווי מניות ביקום, והיא נעה בטווח של 85%-90% יחס חוב נטו לשווי סחיר של מניות ביקום בתקופה האחרונה זאת לעומת יחס של 70%-75% כפי שצויין בדוח הדירוג האחרון מאפריל 2018, זאת לאור הירידה בשווי השוק של אחזקות החברה (64.8%) במניות ביקום, מידרוג מעריכה כי הדינמיות הגבוהה בשוק התקשורת תוסיף לייצר תנודתיות גבוהה במחירי המניות של חברות התקשורת בכלל לרבות קבוצת בזק. מידרוג מעריכה טווח מינוף (LTV) של 80%-90% לאורך זמן תוך תנודתיות גבוהה של מחיר המניה. להערכת מידרוג, המינוף הגבוה מותיר את החברה חשופה לסיכון מימון מחדש (סיכון מחזור) משמעותי כבר בטווח הזמן הקצר ופוגם משמעותית בגמישותה הפיננסית.

הדבר מקבל ביטוי בעיקר נוכח הצורך של החברה לעמוד בהוראות חוק הריכוזיות באופן שלא תחזיק עוד חוב סחיר עד לתום שנת 2019. יתרת החוב הצפויה לחברה במהלך שנת 2019 הינה כ-600 מיליון ₪ (ללא הנחת מיחזור חוב) ולחברה מספר חלופות ל"קיפול" השכבה, ללא הזרמת הון משמעותית ו/או שיפור משמעותי בשווי מניות ביקום, כאשר האפשרות למיחזור החוב עד אז נראית פחות סבירה בשלב זה. החלופות לצורך עמידה בחוק הריכוזיות כוללות בין השאר מיזוג בין אינטרנט זהב לביקום, מכירת האחזקה בביקום וכו'. בשלב זה איננו יודעים להעריך את סבירות התממשותה של אחת מהחלופות שלעיל. להערכת מידרוג, ההשלכות האפשריות של הערת רואי החשבון בדוחות הכספיים המאוחדים של החברה (ושל ביקום) שנערכו בהתאם לכללי חשבונאות המקובלים בארה"ב בדבר חולשה מהותית בהליכי הבקרה בבזק, כגון מגבלת תשקיף או מגבלת סחירות – השלכות אשר טרם נקבעו ואין כלל וודאות שיקבעו, יכול ויקשו על החברה לבצע מהלכים מתוכננים.

החברה מחזיקה כ-14% מניות ביקום מעבר לנדרש בהיתר השליטה בבזק שניתנות למכירה. הערכתנו היא כי מימוש מניות הינו מוגבל במצב השוק הנוכחי ועלול ליצור לחץ נוסף על מחיר מניית ביקום. יתר האחזקה מהווה את גרעין השליטה (בשירשור) בבזק ולפיכך מימושה מוגבל באישורים הנדרשים ממשרד התקשורת בהתאם להיתר השליטה בבזק.

בזק הינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח לצד יתרון טכנולוגי וגמישות עסקית. להערכת מידרוג, התמורות המבניות בענף התקשורת והתחרות הגוברת בכלל הסגמנטים, בשילוב מגבלות רגולטוריות (בניגוד למתחרותיה העיקריות) מהווים אתגרים משמעותיים עבור בזק ועלולים להביא לשחיקה בהיקף ההכנסות וברמת הרווחיות, וכנגזר מכך בתזרימי המזומנים. בהתאם לכך ולפי הערכותינו הקודמות, בזק הנמיכה לאחרונה את תחזית הרווח הנקי לשנת 2018 בהשוואה להערכותיה הקודמות.

בשלב זה מידרוג לא מניחה כשל פירעון של החברה בסבירות גבוהה נוכח אחזקת שליטה, בשרשור באמצעות ביקום, בנכס בסיס באיכות גבוהה, בעל יכולת השבת הכנסות גבוהה, שיעורי רווחיות גבוהים וחוסן פיננסי. בנוסף, מהלכי החברה שתוארו לעיל: הנפקת הון/קבלת מסגרת אשראי בנקאית/ מכירת מניות ביקום, בהיקפים שצויינו לעיל והאפשרות לקבלת דיבידנד מביקום מקנים לחברה אורך נשימה לטווח של שנה לפחות.

הותרת הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות נובעת בעיקר מרמת נזילות שאינה מספקת ומינוף גבוה ותנודתי המעיב על גמישותה הפיננסית - שילוב המעלה את סיכון האשראי של החברה ועלול להוביל לפעולת דירוג שלילית נוספת בטווח הקצר אלמלא תנקוט החברה בפעולה לשיפור נזילותה בטווח הזמן הקרוב.