בפועלים סהר מותירים לבריטיש ישראל המלצת "קניה" ומפחיתים את מחיר היעד ל-10 שקלים

מעריכים כי חברת הנדל"ן המניב נסחרת כיום בדיסקאונט של כ-50% לעומת השווי הכלכלי
בפועלים סהר מפרסמים הבוקר (ג') סקירה על מניית בריטיש ישראל ומותירים המלצת "קניה" במחיר יעד של 10 שקל למניה, (לעומת מחיר יעד קודם של 14.4 שקל). החברה נסחרת כיום בדיסקאונט של כ- 50% לעומת השווי הכלכלי המוערך על ידינו.

תחזית מצב הענף בטווח קצר ובינוני - להערכתנו, רמת הסיכון בענף הקניונים ומרכזי המסחר, בו פועלת החברה, נמוך יחסית לשאר ענפי הנדל"ן . יחד עם זאת , אנו מעריכים כי המיתון הכלכלי במשק, ישפיע לרעה ברבעונים הקרובים על החברות הפועלות בענף, דרך ירידה בהכנסות משכ"ד וירידה בשיעורי התפוסה. בנוסף , אנו מעריכים כי עקב המיתון והירידה בפדיון החנויות , יורע מוסר התשלומים של השוכרים ומכאן צפויה עלייה בהפרשה לחובות מסופקים.

בשנתיים האחרונות, שהיו שנות גאות ושגשוג בענף, עלה שכ"ד בקניונים באופן משמעותי. יחד עם זאת, תודות לעלייה מקבילה בפדיון החנויות, ההוצאה על שכ"ד כאחוז מההכנסות לא עלתה והשוכרים יכלו לשמור על רמת רווחיות נאותה. בחודשים האחרונים של שנת 2008 וביתר שאת להערכתנו בשנת 2009, הצפי הוא להמשך ירידה בפדיונות של השוכרים עקב העמקת המשבר הכלכלי בשוק המקומי. לאור כך, אנו מעריכים כי בעלי הקניונים ייאלצו להגמיש את עמדתם כלפי השוכרים (בהתאם לעוצמת הירידה בפדיונות וברווחיות של השוכרים), ולהוריד את שכ"ד ע"מ לאפשר לשוכרים "אורך נשימה" עד שהמיתון יעבור. מנתונים שהוצגו במצגת של החברה, בתקופות גאות ושגשוג במשק, החברה הקפידה לשמור על שכ"ד סביר (הנמדד כאחוז מפדיון השוכר), מתוך מחשבה אסטרטגית שב"ימים קשים" של מיתון, לא תצטרך להפחית את שכ"ד. מנתונים של החברה, עולה כי ההוצאה על שכ"ד של השוכרים, מהווה עד 10% לכל היותר מסך ההכנסות, מה שמאפשר לשוכרים גם במצב של ירידה מסוימת בפדיון , לשמור על רווחיות סבירה.

התפתחות ה- NOI - לאחר תקופה ארוכה של גידול מתמשך ברווח התפעולי מהשכרת נכסים (NOI) ,שנבע בעיקר מרכישות של נכסי נדל"ן מניב (בעיקר קניונים ומרכזי מסחר), שהחברה ביצעה בשנים האחרונות, אנו עדים ברבעונים האחרונים , להתייצבות ברמות ה- NOI.

ההערכה היא כי ברבעונים הקרובים, תמשך הצמיחה ב- NOI בקצב מתון יחסית וזאת בהתבסס על חוזים חתומים והשקעות הנמצאות לקראת סיום ואשר שיווקן הסתיים. הצמיחה האורגנית החזויה לשנה הקרובה ב- NOI , תנוע להערכתנו בטווח שבין 5%-8%.

תחרות בענף – ענף הקניונים ומרכזי המסחר, כולל כיום שני שחקנים עיקריים (מעין דואופול), האחד קניוני עזריאלי והשני קניוני ישראל מקבוצת בריטיש ישראל. בריטיש ישראל, הנה בעלת מספר הקניונים הגדול ביותר,אולם להערכתנו (קניוני עזריאלי הנה חברה פרטית), היקף ההכנסות מפעילות הקניונים של קבוצת עזריאלי הנו גבוה משמעותית מאשר בריטיש ישראל, לאור אחזקתה במספר קניוני מפתח בעלי פדיון ומוניטין גבוהים במיוחד. (בעיקר: קניון מלחה, קניון עזריאלי, קניון איילון וקניון גבעתיים שנרכש לאחרונה). ישנם עוד מספר לא מועט של קניונים בינוניים וקטנים המוחזקים על ידי חברות נדל"ן מקומיות.

לאור מצוקת האשראי והנזילות שחוות כיום חברות הנדל"ן והרצון לממש נכסים על מנת להגדיל את הנזילות להמשך הפעילות השוטפת ולפרוע אג"ח ואשראי לבנקים , ישנה כיום מגמה ברורה של מימוש נכסים שאינם בליבת העסקים המרכזית ואשר ניתנים למימוש מהיר יחסית במחירים סבירים. ענף הקניונים ומרכזי המסחר הנו הדוגמא הקלאסית לכך, כאשר החברות השונות מעמידות את הנכסים "על המדף". חשוב לציין , כי בנוסף לצורך בנזילות, אזי בענף הקניונים ומרכזי המסחר יש יתרון ברור לגודל מבחינת עלויות הניהול והתפעול וכן יתרון שיווקי ברור לאור מערכת היחסים הקיימת עם הלקוחות העיקריים הפרושים בכל הקניונים של אותה קבוצה.

שתי הרוכשות הטבעיות כיום, של קניונים ומרכזי מסחר הנם קבוצת עזריאלי ובריטיש ישראל, כאשר להערכתנו לקבוצת עזריאלי יתרון ברור ברכישת קניונים גדולים מאחר ויש לה נגישות טובה יותר למקורות מימון ומכאן לסגירה מהירה של עסקאות . בריטיש ישראל מנגד, תמשיך לפעול להערכתנו ,לרכישת קניונים בסדרי גודל בינוניים וקטנים יחסית באופן עצמאי, כאשר רכישה של קניון גדול (כגון קניון רמת-אביב), תעשה בשיתוף עם גוף מוסדי גדול אשר מספק את מקורות המימון לרכישה. בהקשר זה ברצוננו לציין, כי פורסם היום על מגעים בין חברת הביטוח מגדל לבין בריטיש ישראל לרכישה משותפת של קניון רמת אביב. לפי הפרסום, המתווה של העסקה הנו שחברת מגדל (המחזיקה כיום 26.6% מהקניון), תרכוש את יתרת האחזקות בקניון מאפריקה ישראל ותגיע לאחזקה מלאה. בשלב השני, תמכור מגדל מחצית מהקניון לחברת בריטיש ישראל כנגד הקצאת מניות בריטיש ישראל למגדל. העסקה טובה לשני הצדדים כאשר מחד, רכישת הקניון מחזקת באופן משמעותי את פרוטפוליו הנכסים של בריטיש ישראל כאשר לחברה יתרון ברור בניהול קניונים , ללא פגיעה באמות המידה הפיננסיות של בריטיש ישראל ומנגד, מגדל תחזיק בחברה המאגדת בתוכה פרוטפוליו של נכסים מניבים בעלי תזרים קבוע ותשואת דיבידנד גבוהה.

ברצוננו לציין בנוסף כי לאור היתרון לגודל בניהול קניונים כפי שיש לקבוצות הנ"ל , אזי הן מוכנות לרכוש קניונים בתשואות נמוכות יחסית ולשלם "פרמיה" מסוימת על השווי ההוגן של הנכס נכון להיום, לאור כוונתן להחזיק בנכס לתקופת זמן ארוכה ולבצע השבחה דרך שינוי תמהיל החנויות והעלאת שכ"ד בטווח הארוך, הורדת הוצאות תפעול ומימוש זכויות בנייה נוספות. דוגמא לכך הנה הרכישה של קניון "גבעתיים" שבוצעה לאחרונה על ידי קבוצת עזריאלי , בתשואה נמוכה של פחות מ- 7.5%. במקרה זה, קבוצת עזריאלי הייתה מוכנה לשלם "פרמיה" על השווי ההוגן של הקניון לאור מומחיותה בניהול והשבחת קניונים , איתנותה הפיננסית הגבוהה והאסטרטגיה של אחזקת הקניונים לטווחי זמן ארוכים בנוסף לחיזוק מעמדה באזור המרכז והכוח הנצבר מול הלקוחות.