בבנק אגוד מותירים המלצת 'תשואת יתר' לדלק רכב במחיר יעד של 36 שקל - פרמיה של כ-50% על מחיר השוק

ממשיכים לראות במחירי השוק הזדמנות קניה לטווח ארוך של מניית יבואנית מאזדה ופורד לישראל
עדכון לתחילת השנה
פרסומם של כל הדוחות על מסירות כלי רכב לרבעון האחרון, הערכות מחודשות גבי החברה ועדכונים נוספים משוק הרכב הישראלי והאמריקאי הביאו אותנו לפרסם סקירת ביניים קצרה לסיכום ההתפתחויות האחרונות ועדכון התחזיות. השינוי המשמעותי הוא בשורת הרווח הנקי לרבעון הרביעי ואנו הופכים את הרווח להפסד. את מחיר היעד אנחנו מתקנים מעט, אולם לא באופן מהותי, ומורידים אותו בעוד שקל אחד בלבד, ל- 36 ₪. למרות שהסנטימט השלילי במניה עלול להימשך עוד זמן מה, דעתנו הכללית לא השתנתה וההמלצה נותרה תשואת יתר בפער ניכר ממחיר השוק.

דו"ח (היעדר) מסירות ל- Q4...
דוחות המסירות לרבעון הרביעי פורסמו כולם. למרות שקיווינו ליציבות ואולי התאוששות קלה בדצמבר לנוכח הודעת משרד האוצר כי המחרים כנראה לא ירדו, נתבדינו. חודש דצמבר היה עם מספר מסירות דל אף יותר מהערכותינו. אנו מעריכים כעת כי הרבעון האחרון יסתיים בדוחות החברה עם מכירות של כ- 4,460 מכוניות. ההערכה הזאת לוקחת בחשבון את הסטיה הקיימת בד"כ במספרים בדוחות הכספיים לעומת דו"ח המסירות. אנו מודעים שזה יכול להיות נמוך יותר ולהסתכם גם בפחות מ- 4,000 רכבים. כך או כך, מדובר בסכום נמוך ביותר ומדובר ברבעון נמוך ביותר בקנה מידה היסטורי. אין להסיק ממנו על העתיד וכנראה שהוא ישאר רבעון חריג נמוך בקנה מידה היסטורי. אנו מזכירים ששנת 2008 כולה, עדיין נרשמת כשנת שיא עבור החברה, הן במכירות והן ברווחים.

השנה החדשה הניעה את המכירות.
שנת 2009 החלה וצבר ההזמנות שדיברנו עליו לינואר החל לזוז. אחרי רבעון קפוא המשאיות מתחילות לפנות רכבים מהנמלים ומחניוני החברה.
מעבר למשבר ולצפיה להורדת מחירים, היה משהו שבענף הרכב לא העריכו נכון אי שם באמצע שנה שעברה אך החלו להבין לקראת ובמהלך הרבעון הרביעי. ביטול שנת דגם הביא להערכה כי המכירות ישתטחו על פני השנה מכיוון שאין יותר חשיבות למעבר שנת מודל. אבל הראש של הלקוחות עובד אחרת. בדיעבד, הסתבר כי הלקוחות מפרשים את מעבר השנה האזרחית כמעבר שנת דגם לכל דבר ועניין. מבחינתם עדיף אם יהיה רשום על הרשיון ינואר 2009 ולא דצמבר 2008. מבחנת לקוחות הליסינג הדחיה לינואר אפשרה להם העלאה של מחיר העסקות. כפי שציינו בעבר, בינואר עלו תעריפי הליסינג בכל החברות. בנוסף, בדצמבר החברה עצמה לא עודדה את המכירות. בהנהלה עדיין קיוו שמשרד האוצר יהפוך את החלטתו ויקבע העלאה מסוימת במחיר לנוכח הזינוק בשערי החליפין. הם התבדו אמנם, אולם גם באותו מחיר, עדיין נותר אלמנט הפחתת המיסים בינואר כתמריץ למכור בינואר במקום בדצמבר.

הקשר בין המלאי שהצטבר, דחיית השקת המאזדה 3 והמכירות הצפויות
המאזדה 3 החדשה צפויה כעת להגיע רק ביוני. המכירות ישויכו כבר רק לרבעון השלישי ואילך. מדובר בדחיה מהתכנון המקורי לדחוס אותה כבר לרבעון השני. יש בזה משום חיסרון מול המתחרה טויוטה. הקורולה האוטומטית תגיע כבר ברבעון הראשון ככל הנראה ותזכה ביתרון הזמן. מצד שני, בחברה לא מודאגים יתר על המידה. המהלך של קורולה להביא מכונית אוטומטית באמצע מחזור הדגם מוריד את הערך של הדגם הקודם. הלקוחות לא אוהבים את זה. במיוחד המוסדיים. מהבחינה הזאת, המאזדה נותרה עם ערך הגרט הטוב ביותר, יתרון שיעמוד לה לאורך זמן.

פרט לכך, בדלק רכב כבר יכולים עקרונית לחשב כמה הם ימכרו במהלך שני הרבעונים הבאים, לפחות בכל הנוגע למאזדה 3 החדשה. זה הולך ככה: במהלך הרבעון האחרון הנמלים "התפוצצו" במלאי מכוניות שלא הצליח להימכר. החברה בתגובה, הקטינה משמעותית את ההזמנות מהיצרן. כעת, המלאי הזה, שכמותו ידועה לחברה, הוא הראשון בתור להימכר. בנוסף, מרגע שחלה תזוזה במכירות והתפנה מקום החברה מחדשת את ההזמנות מהיצרן. היא מזמינה גם הרבה מאזדה 3 מהסדרה הישנה שייצורה יופסק במהלך החודש הקרוב בערך. המאזדות במלאי ואלה שיוזמנו במהלך החודש הקרוב הללו ישרתו אותה עד יוני. בסופו של דבר נראה כי החברה תמכור כ- 15% פחות במהלך המחצית הראשונה של השנה. אבל אז תגיע המאזדה 3 החדשה ואחר כך יגיע הרבעון הרביעי שכנראה כבר לא יהיה חלש כמו הרבעון החריג של השנה, מה שאמור לתקן את המכירות. אבל עוד חזון למועד.

פורד העולמית והסיכוי לקריסתה
מאז הוצאנו את הסקירה בדצמבר חלה התקדמות בעניין חברות הרכב האמריקאיות. כספים הוזרמו לGM וקריילר. פורד בינתיים לא זקוקה לסיוע אבל שומרת על האופציה. בסוף רבעון ראשון נדע יותר האם החברות הצליחו להתייעל. בעבודה שלנו תיארנו כיצד הכנסנו לתמחור המניה את תוחלת התרחיש לקריסתה של פורד העולמית באופן שגם יפגע בהמשך המכירות של דגמי פורד ע"ד דלק רכב. לא נחזור על המודל אולם נציין כי כעת אנו דוחים את השתלבותו בהערכת השווי שלנו רק החל מהרבעון השני של 2009 במקום מהרבעון הראשון. דבר הגיוני לאור העובדה כי החלה השנה והחברה עדיין מוכרת רכבי פורד. מחיר המניה של פורד ירד ב- 31 לדצמבר ל- 2.29$ ובשילוב השינוי בשערי החליפין מדובר על גידול בהוצאות המימון בסך 18 מליון שקל בגין המניה לעומת כ- 14 מיליון בהערכה הקודמת.

תחזית והערכת שווי:
אנו משתמשים במודל DCF להיוון תזרים הרווח התפעולי ל- 10 שנים במחיר היוון של 10%. אנו עדיין מעריכים ירידה של 9.5% במכירות 2009. בהינתן מכירות דלות יותר ברבעון הרביעי מכפי שציפינו מדובר למעשה בירידה לעומת התחזית הקודמת למכירות 2009. על זה אנו מכניסים את תרחיש קריסת פורד כפי שציינו בסקירה הקודמת מדצמבר, אך מפעילים את התוחלת לתרחיש רק החל מהרבעון השני של 2009. מנגד העלינו בחצי אחוז את תחזית הצמיחה ל- 2010 ובאחוז ל- 2011, ל- 2% ו- 8.5% בהתאמה. גם אם התוצאות בפועל של השנתיים הקרובות יסטו באיזשהו אופן מהתחזיות, כשמסתכלים על הטווח הארוך מדובר בתחזיות שמרניות מאד עם שיעורי צמיחה נמוכים ממוצעים נמוכים מאלה ההיסטוריים (CAGR חזוי 3% לעומת 4.3% מאז 2000, ו- 13.3% מ- 1995).

אנו מעריכים כי ברבעון האחרון נמכרו כ- 4,460 רכבים שיביאו הכנסה של כ- 496 מליון שקל. שנת 2008 תסתכם עם מכירות של כ- 4.7 מיליארד ₪ וב- 2009 הן יתכווצו ל- 4.26 מיליארד, בהנחה ופורד לא תקרוס. כאמור, אנחנו מגלמים דיסקאונט מסוים בעבור מצבה של פורד העולמית, ותארנו זאת בהרחבה בעבודה הקודמת. הבדל מהותי לעומת התחזית הקודמת נמצא בשורת הרווח הנקי. הערכות מחודשות לגבי הוצאות המימון מצביעות כי אלה יגדלו בצורה חדה מכפי שהערכנו קודם, לכמעט 90 מליון, כשבתוכן מגולמת הירידה במניית פורד, והגידול בהתחייבויות לספק עקב התחזקות של כ- 30% במטבע הין. כאשר הגידול בהוצאות המימון מתווסף לקיטון בשורת המכירות אנו גורסים כעת כי החברה תסיים את הרבעון הרביעי בהפסד של כ- 27 מליון ₪ לעומת צפי קודם לרווח של כ- 26.7 מיליון ₪. כמעט תמונת ראי של התחזית הקודמת. המשמעות היא כי לא צפוי דיבידנד בעת פרסום הדוחות השנתיים. עם זאת, אנו מעריכים כי החברה תחזור לחלק דיבידנד כנראה שכבר אחרי הדוחות לרבעון הראשון של 2009. הרווח הכללי לשנת 2008 עדיין יהיה גבוה בקנה מידה היסטורי ויסתכם להערכתנו ב- 498 מיליון ₪.

הערכת השווי בוצעה בעזרת מודל DCF ל- 1- שנים על התזרים התפעולי בשיעור היוון של 10% ובניכוי החוב הפיננסי. מחיר היעד שלנו עומד כעת על 36 ₪. ההמלצה נותרת תשואת יתר ואנו ממשיכים לראות במחירי השוק הזדמנות קניה לטווח ארוך.