אי.בי.אי על פריגו

המובילות של פריגו מצדיקה פרמיה ומכפיל גבוה מהמתחרות
סטיבן טפר אנליסט פארמה וביומד אי.בי.אי. בית השקעות על פריגו: המובילות של פריגו מצדיקה פרמיה ומכפיל גבוה מהמתחרות, עם זאת לא רואים מנועי צמיחה משמעותית לשנים הקרובות

המובילות של פריגו בתחום מוצרי הבריאות, המיקוד הייחודי בתוך תחום המוצרים הגנריים עם תחרות מוגבלת, ההצלחה הן בתהליכי ההתייעלות והן בהשקה של מוצרים חדשים, איכות הניהול של החברה ומבנה ההון - מצדיקים פרמיה ומכפיל רווח גבוה מזה של המתחרות הגנריות הקלסיות.

יחד עם זאת, אנו לא רואים מנועי צמיחה משמעותיות לשנים הקרובות וחוששים מהיכולת של החברה לשמר רווחיות גבוהה במגזר הגנרי בתנאי השוק הנוכחיים.

בשלב זה אנו לא מקבלים בשורה שמשנה את התזה הבסיסית שלנו לגבי החברה. אנו ממשיכים להמליץ על פריגו בתשואת שוק ובמחיר יעד של 80$, מחיר המשקף מכפיל של 15 על תחזית הרווח הנקי המתואם לשנת 2018 (של 5.3 דולר למניה), המבטא מצד אחד את איכות החברה ואת הבידול שלה בשוק ומצד שני העדר מנועי צמיחה ברורים לשנים הקרובות והתלות של שליש מהרווחים בשוק הגנרי הבעייתי.

פריגו קיימה אתמול כנס למשקיעים בתל-אביב בעקבות הדוחות הכספיים לרבעון 4 של שנת 2017 שפרסמה בסוף השבוע. הדוחות היו מעט מעל הציפות, עם הכנסות של 1.28 מיליארד דולר לצד רווח נקי מתואם של 1.28 דולר למניה, יחסית לציפיות בשוק להכנסות של 1.25 מיליארד דולר ורווח של 1.25 דולר למניה.

החברה גם העניקה תחזיות לשנת 2018, להכנסות של 5 ל- 5.1 מיליארד דולר ולרווח של 5.05 ל- 5.45 דולר למניה, מעט מתחת לציפיות בשוק ל- 5.32 דולר למניה, כאשר פריגו מביאה בחשבון שיעור מס אפקטיבי גבוה יחסית של 20.5%. לצד חזרה לשיעורי מס נורמליים יותר, תחזיות הרווח מושפעות לחיוב בחלקה מהשקות חדשות ושיפור תפעולי ובחלקה משיפורים במאזן (הורדת החוב ורכישה חוזרת של מניות).

בנטרול נושא המיסים, אין בתוצאות של הרבעון הרביעי של 2017 או בתחזיות לשנת 2018 הפתעות מיוחדות והתמונה שיש לנו לגבי החברה לא השתנתה.

החברה הצליחה לייצב את מצבה, בין היתר באמצעות מכירת פעילויות לא רווחיות, מהלכי התייעלות בתחומי הפעילות השונים ועמידה בקצב השקה של מוצרים חדשים, כל זאת למרות המשך שחיקת המחירים בשוק הגנריקה.
יחד עם זאת, אנו לא רואים מנועי צמיחה משמעותיות לשנים הקרובות.

נקודות מרכזיות משיחת הוועידה ומכנס המשקיעים בת"א:

· המנכ"ל החדש הובר רורהוף הוצג למשקיעים תוך מתן דגש על המנהיגות התפעולית שלו לצד היכולת האסטרטגית שלו, וכן התאמה שלו לתרבות האירגונית של פריגו. המנכ"ל מצא חברה שמובילה את התחום הבריאות הצרכנית עם מצוינות תפעולית שיוצרת בידול ותרבות ארגונית חזקה וחיובית. בששת החודשים הקרובים המנכ"ל החדש יבחן את כל הפעילויות והנכסים של החברה במטרה לגבש אסטרטגיה ברורה לפיתוח החברה לשנים הקרובות, כאשר כבר עכשיו ברור שהובר נותן דגש מרכזי לפיתוח מנועי צמיחה אורגנים בהתבסס על הנכסים והיכולות שקיימים בתוך החברה ונראה שמהליכים של פיתוח עסקיים יהיו בעיקר משלימים למנועי הצמיחה הפנימיים.

· העיכוב הקצר בפרסום הדוחות נובעה מעיכובים בביקורת על סעיף המס בדוחות, ולמרות שהמספרים לא שונו הההנהלה הבכירה רצתה לוודא שהמספרים אכן נכונים לפני שהם מפרסמים את הדוח.

נקודות מרכזיות מהדוחות ומהתחזיות ל- 2018:

1. במגזר מוצרי הבריאות בארה"ב (CHCA), הכנסות של 644 מיליון דולר צמיחה של 2.7% עם מרווח תפעולי של 23.1% שיפור של 0.9%. הצמיחה מגיעה בעיקר מההשקה של מותג פרטי לנקסיום וגידול בתחום מוצרי הפסקת עישון, אך מנגד הייתה שחיקה בתחום פורמולות התזונה ולחצי מחירים כללים בתחום התרופות ללא-מרשם. השיפור ברווחיות נובעת מתמהיל מכירות ותוכנית ההתייעלות. בדגש על השקות חדשות (כולל ההשקה הגדולה של נקסיום בסוף ספטמבר 2017), לצד שחיקת המחירים מול הרשתות הגדולים. יש לציין שברמה השנתית המכירות של מגזר הליבה ירדו ב- 3% בין היתר ממכירה של פעיליות, למרות התרומה החיובית של נקסיום לרבעון הרביעי.

2. במגזר הבריאות באירופה (CHCI), הכנסות של 374 מיליון דולר שחיקה של 10.8% (דומה לשחיקה ברמה השנתית), כתוצאה מהפסקת הסכמי הפצה לא רווחיים. כאשר המשך שיפור בפעילות משתקף במרווח התפעולי של 15.3% שיפור של 6.6%. בנטרול הפסקת הסכמי ההפצה וההשפעה החיובית של שערי החליפין הפעילות צמחה ב- 3.3% בעיקר מהשקות חדשות של 14 מיליון דולר.

3. המשך שחיקה במגזר תרופות הגנריות במרשם (RX), עם הכנסות של 261 מיליון דולר שחיקה של 1.7% ומרווח תפעולי של 38.1% ירידה של 5.1%. השחיקה נובעת בעיקר משחיקת מחירים (כ-9%-8%) במוצרים הקיימים, למרות השקות חדשות בהיקף של 23 מיליון דולר ובראשן הגרסאות הגנריות ל- Axiron, Transderm Scop ו- Mycolog.. הרווחיות התפעולית נפגעה בעיקר משחיקת מחירים, תמהיל המוצרים, הוצאות מו"פ גבוהות יותר, למרות שתוכנית ההתייעולות הקטינו את הוצאות השיווק ומכירות. החברה הדגישה שברמה השנתית הרווח התפעולי שמר על רצף של שבע שנים ולא נפל מהשיעור הגבוה של 40%.

4. לחברה גמישות פיננסית גבוהה עם תזרים מזומנים חזק של 833 מיליון דולר ברוטו (לפני הוצאות חד פעמיות לרה-ארגון והסדר מס בהיקף של 134 מיליון דולר) ועם חוב נטו של 2.6 מיליארד דולר בלבד והיקף החזרים נמוך של 564 מיליון דולר ב- 3 השנים הקרובות. בשנת 2017 החברה הקטינה משמעותית את היקף החוב והגדילה את ההחזרים לבעלי המניות ע"י הגדלת הדיבידנד ורכישה חוזרת של 2.7 מיליון מניות.

5. בתחזיות של החברה ל- 2018 על פי מגזרים: 2.44 מיליארד דולר הכנסות במוצרי הבריאות בארה"ב (ללא צמיחה), 1.56 מיליארד דולר הכנסות במוצרי הבריאות באירופה (צמיחה של כ-5%) ו- 1.06 בתרופות גנריות במרשם (צמיחה של 9% המיוחס בעיקר לשתי השקות מרכזיות כולל פרואייר ב- Q4), כאשר לא צפוי שינוי מהותי ברווחיות של המגזרים השונים, למרות שצפויה עלייה בהוצאות שצפויות לייצר צמיחה בעתיד, כמו מחקר ופיתוח גנרי, קידום מותגים באירופה ושיפור מערכות המחשוב.

6. תכניות החברה לאלוקציה של ההון הפנוי טרם גובשו אך הבסיס יהיה מקסום הערך לבעלי המניות תוך שמירה על דירוג משקיעים של החוב. החברה תמצא את האיזון בין החזר למשקיעים בדיבידנד וברכישה חוזרת של מניות לבין השקעה בעסק בפעילויות שיפיקו את המרב מהנכסים הקיימים של החברה ובפיתוח עסקי להרחבת הפעילות של החברה.

7. עלייה בפעילות העסקית של החברה לטווח הארוך תגיע מצבר המוצרים החזק של החברה (עם 300 מיליון דולר השקות כבר בשנת 2018), הגדלת ההשקעה במו"פ, השקעות בשיפור המצוינות התפעולית ומאלוקציה מאוזנת של ההון הפנוי. החברה צופה צמיחה בעיקר בפעילות הליבה מתחום מוצרי הבריאות שבו החברה מובילה ונחשבת כספקית המועדפת בשוק, במיקרו-מותגים בשווקים ברחבי אירופה, ובנישות בתחום הגנריקה מורכבות. הציפיה לאורך זמן לחזרה לשוק נורמלי שיאפשר צמיחה של 2% ל- 4%. בשלב זה המכירות בערוצי השווק המכוונים (כמו אמזון) נמוכות מאוד ומגיעות לפחות מ- 2%.