אופנהיימר

אופנהיימר

לקחנו חלק במפגש משקיעים שערכה הנהלת חברת TEVA (TEVA), מפגש משקיעים ראשון בישראל מאז יולי 2016. במפגש השתתפו מנכ"ל טבע, מר Kare Schultz, סמנכ"ל הכספים של החברה, מר Mike Mclellan ומר תומר אמיתי מנהל חטיבת ה-Investor Relations של החברה. מניית TEVA מסוקרת באופנהיימר בדירוג Perform נייטרלי.

במפגש דנה החברה בנושאים ה"בוערים" שעל שולחנה ושמעסיקים את בעלי מניותיה, כולל תוכנית ההתייעלות, תעשיית הגנריקה בארה"ב, הקופקסון, וכמובן, נושא החוב. הבסיס לכנס האנליסטים היה כמובן תחזית הנהלת החברה ל-2018, שמדברת על צפי לירידה משמעותית בהכנסות, ב-EBITDA ובתזרים המזומנים שלה בשנה הקרובה (ר' טבלה).

תוכנית ההתייעלות:

כזכור, טבע הודיעה בדצמבר האחרון על תוכנית קיצוצים בהיקף של 3 מיליארד דולר עד לסוף 2019, שתביא את ההוצאות התפעוליות של החברה בסוף השנה הבאה לכ-13 מיליארד דולר (לעומת בסיס הוצאות של כ-16 מיליארד דולר ב-2017). יותר ממחצית מהחסכון צפוי להיות מושג עד לסוף 2018. התוכנית צפויה לכלול גם הוצאה חד פעמית של לפחות 700 מיליון דולר (בעיקר בשל פיצויי פיטורים), שתופיע בתוצאות 2018. כחלק מתוכנית הקיצוצים, מתכננת החברה להפסיק פיתוח של 25 תוכניות אתיות (כ-27% מסך תוכנית הפיתוח האתיות שלה) וכן להפסיק פיתוח של יותר מ-100 תוכניות גנריות. הנהלת טבע מציינת כי בצד האתי, היא לא מאמינה שהפסקת הפיתוח תפגע בחברה, שכן תוכניות אלו לא היו אמורות להניב הכנסות מהותיות בעתיד. בצד הגנרי המצב מעט שונה, שכן התוכניות הגנריות שהופסקו היו אמורות בהחלט להניב הכנסות, אך מבחינת רווחיות, היו צפויות להתקשות לעמוד ביעדי הרווחיות של החברה ולכן, הופסקו.

כהמחשה לתוכנית ההתייעלות שעוברת החברה, ציין מנכ"ל טבע, קר שולץ, מספר צעדים שביצע מיידית עם כניסתו לתפקיד. בין השאר, לאחר שלקח חלק (סמלי) בשיחת הוועידה לסיכום תוצאות הרבעון השלישי בנובמבר האחרון, שיחה שהתקיימה לדבריו במשרדים יוקרתיים בניו-יורק, החליט כי משרדים אלו צריכים להיסגר שכן הם אינם תורמים הכנסות ורווחים לחברה. כמו כן, שולץ החליט לסגור משרדים שהחזיקה טבע בוושינגטון DC וששימשו בעיקר לוביסטים של החברה. לטענתו, טבע היא כבר חלק מאיגוד יצרני התרופות הגנריות בארה"ב ולכן, היא אינה צריכה לוביסטים משל עצמה ולכן, גם לא משרדים עבורם.

בצד הייצור, שולץ חזר על טענתו על כך שבעת כניסתו לתפקיד, לחברה היו כ-80 מתקני ייצור בעוד להערכתו, החברה צריכה 2-4 מפעלי API ועוד 8-12 מפעלים למוצרים מוגמרים, כך שסך מפעלי החברה צריך לרדת בטווח הארוך בכ-80%. לכן, עושה רושם כי תוכנית סגירת המפעלים הנוכחית של החברה (סגירה של 6 מפעלים עליה החברה הכריזה בסוף 2017 וסגירה של עוד 6 מפעלים עד לסוף 2018) עשויה להתברר כקצה הקרחון.

חטיבת הגנריקה בארה"ב:

הנהלת טבע ציינה כי בכוונתה להפסיק את הנוהל ה"מטורף" של לספק תחזית שחיקת מחירים בתיק המוצרים הגנריים שלה בארה"ב. לטענתה, מדובר במהלך חסר הגיון שבעצם קבע את נקודת הפתיחה במו"מ מול הלקוחות הגדולים שלה – אם החברה צפתה לחץ מחירים חד ספרתי גבוה, הלקוחות היו מבקשים הנחה של 10% ויותר וכן הלאה. כמו כן, החברה גם לא תציין יותר צפי לתרומה מהשקות חדשות, מאותן סיבות ממש. קר שולץ ציין כי הוא לא מאמין גדול ב-Volume וכי חשובה לו יותר הרווחיות.

בכל מקרה, התעשייה הגנרית בארה"ב נמצא בעיצומו של שינוי שהשפעותיו עדיין לא ברורות. הנהלת טבע מעריכה כי תדע יותר בנוגע לאופי השינויים בעוד 6-12 חודשים וקר שולץ אף ציין כי הוא מאמין שהתעשייה תתייצב. לטענת ההנהלה, הערכת מכירות של כ-4 מיליארד דולר בשנה בחטיבה הגנרית בארה"ב (ירידה של כ-20% לעומת המכירות ב-2017) נראית סבירה כרגע.

קופקסון:

הנהלת טבע חוזה מכירות של 1.8 מיליארד דולר לקופקסון ב-2018, ירידה של כ-53% לעומת המכירות ב-2017. התחזית מתבססת על 2 גרסאות גנריות בארה"ב לגרסת ה-40 מ"ג החל מאפריל, אך כידוע, אישור ה-FDA לתרופה של Momenta/Sandoz התקבל מוקדם מהצפוי ולכן, שחיקת המכירות עשויה להיות חדה עוד יותר. הנהלת טבע מציינת כי נכון לסוף הרבעון הרביעי של 2017, הגרסה הגנרית של Mylan השיגה כ-10% מנתח השוק וכי נכון להיום, נתח השוק עלה לכ-13.5%. ההשפעה של הגרסה הגנרית של Momenta/Sandoz טרם מורגשת והיא צפויה להתחיל בשבועות הקרובים.

במבט ל-2019, החברה לא צופה ירידה חדה נוספת במכירות התרופה. לדבריהם, התרופה לא "תתאפס" ב-2019, בין השאר בזכות המכירות באירופה, שצפויות להיות יציבות יחסית, למרות שחיקה מסויימת במחירים.

מנועי צמיחה:

באמצע טווח התחזית, הנהלת טבע צופה ירידה של 3.85 מיליארד דולר בהכנסות ב-2018. כ-50% מהירידה אמורים להגיע מהשחיקה בקופקסון, שנובעת כאמור מכניסה של תחרות גנרית לשוק האמריקאי החל מסוף 2017 (Mylan) ומתחרות גנרית נוספת החל מלפני כשבועיים (Momenta/Sandoz), כמו גם מלחץ מחירים מסויים מחוץ לארה"ב. כ-25% מהירידה נובעים ממכירה של מספר חטיבות ומהפעילות בוונצואלה שהופסקה וה-25% הנוספים נובעים מחולשה בפעילות הגנריקה בארה"ב.

הנהלת טבע ציינה כי כנגד השחיקה הצפויה בקופקסון והחולשה בתעשייה הגנרית בארה"ב, ישנם מספר מנועי צמיחה שאמורים לסייע לה לחפות, ולו חלקית, על אבדן ההכנסות מהגורמים לעיל. מנוע צמיחה אחד הוא התרופה Austedo, שמיועדת לטיפול בהפרעות מוטוריות בקרב חולי Huntington's Disease, Tardive Dyskinesia ותסמונת טורט. התרופה, שנרכשה בעסקת Auspex במאי 2015, הושקה בסוף 2017 ולמרות שטבע אינה מספקת עדיין נתוני מכירות, היא מציינת כי הן מתקדמות היטב.

 הערכות ההנהלה הן למכירות של כ-200 מיליון דולר במכירות התרופה השנה. מנוע צמיחה נוסף הוא התרופה fremanezumab לטיפול במיגרנה אפיזודית וכרונית, המשתייכת לקבוצת תרופות ה-CGRP (Calcitonin gene-related peptide) לטיפול במחלה. התרופה, שנרכשה בעסקת Labrys ביולי 2014, קיבלה PDUFA Date של ה-16 ליוני מה-FDA. עם זאת, ייתכן והשקת התרופה תידחה בשל מכתב התראה (CRL) שקיבלה חברת Celltrion הקוריאנית עקב תקלות בייצור במפעל שייצר את המוצר. בהנהלת טבע אופטימיים בנוגע לאפשרות שבעיות הייצור ייפתרו במהרה ולא יגרמו לדחייה ב-PDUFA Date, אך מציינים כי זוהי בהחלט אפשרות שיש בידי ה-FDA.

בנוגע לפוטנציאל, טבע מאמינה כי העובדה שהתרופה שלה הוכיחה יעילות גם ברמה החודשית אבל גם ברמה הרבעונית (בניגוד למוצרים של Amgen ו-Eli Lilly שניתנים חודשית אבל בדומה למוצר של Alder שניתן גם הוא רבעונית) יסייע לה לתפוס נתח נכבד מהשוק. Amgen צפויה להיות הראשונה בשוק ובמידה מסויימת, היא זאת שתקבע את טווח המחירים. טבע לא מתכוונת להיות אגרסיבית מדי והערכה ראשונית שלה מדברת על מחיר חודשי של כ-1,000 דולר לחולה. מנוע צמיחה נוסף, לטווח הארוך יותר, הוא התרופה Fasinumab, שמפותחת בשיתוף עם Regeneron, לטיפול בדלקת מפרקים ניוונית ובכאבים כרוניים בגב התחתון. התרופה נמצאת בעיצומם של ניסויי Phase 3.

חוב:

טבע הצליחה להוריד את החוב הכולל שלה בכ-3.3 מיליארד דולר ב-2017, מ-35.8 ל-32.5 מיליארד דולר. הנהלת טבע מייעדת ירידה ליחס חוב נטו ל-EBITDA של מתחת ל-4 בסוף 2020, זאת לעומת יחס של כ-6.5 כיום (בהתבסס על תחזית החברה ה-EBITDA של החברה ל-2018). ב-2018 צפויה החברה להתמודד עם פדיון חוב בהיקף של 3.1 מיליארד דולר (מתוכו כ-300 מיליון דולר כבר שולמו) וב-2019-2021 היקף הפדיונות השנתי הוא כ-4 מיליארד דולר (ר' טבלה). טבע חוזה כי ב-2018 תקטין את החוב שלה ב-3.5 מיליארד דולר, הנחה המבוססת גם על מימוש נכסים.

צפי פדיון החובות של טבע ב-5 השנים הבאות

הנהלת טבע מציינת כי אין בכוונתה לרכוש נכסים משמעותיים ב-5 השנים הבאות כאשר בטווח הארוך, קר שולץ לא מאמין כי חברה מסוגה של טבע צריכה להיות ביחס חוב נטו ל-EBITDA שגבוה מ-2.

החברה תנסה לעשות Refinancing לחוב שלה ל-2019-2021 בתקווה שתנאי השוק יאפשרו לה לעשות זאת. מבחינתם, תנאי שוק ה-High Yield, הרלוונטי עבורם, הוא עדיין סביר ("buoyant"). טבע מתכוונת לנסות למחזר את ה-Term Loans שלה, שהם גם אלה עם ה-Covenants המגבילים יותר.

בנוגע לאפשרויות אחרות להגדלת הנזילות והקטנת המינוף, החברה פוסלת כרגע הכנסה של משקיע אסטרטגי או הנפקת מניות, מתוך הערכה כי זה אינו האינטרס של בעלי מניותיה. הכוונה הייתה ונותרה להקטין את המינוף באמצעים אורגנים. בהיבט תזרים המזומנים, החברה מעריכה שהוא לא יירד משמעותית ב-2019, כאשר על השחיקה בקופקסון ובתחומים אחרים, צפויה לחפות תוכנית ההתייעלות ומנועי הצמיחה שתוארו לעיל.

מניתוח רגישות של יחס החוב נטו ל-EBITDA של טבע עולה כי בהתבסס על תחזית ההנהלה ל-2018 ותחזיות הקונצנזוס בשוק ל-2019-2020, כי החברה אכן יכולה לעמוד ביעד המינוף שלה (מתחת ל-4) ב-2020. עם זאת, חשוב לציין כי תזרים המזומנים הפנוי של החברה ב-2018 (תחזית ההנהלה – 2.6-2.8 מיליארד דולר) וב-2019-2020 (הקונצנזוס בשוק ל-3.1 מיליארד דולר בכל אחת מהשנים) לא יכסה את פדיון החובות הצפוי בשנים אלו ולכן, היא אכן תצטרך למחזר את החוב או למלא את הפער דרך מימוש נכסים. כמו כן, חשוב לשים לב כי במידה והחברה לא תעמוד ביעדיה ל-2018 (ובהתאמה – גם השוק יעדכן את התחזיות שלו ל-2019-2020), היא עשויה לא לעמוד ביעד היחס חוב נטו ל-EBITDA. כפי שניתן לראות בטבלה למטה, יחס החוב נטו ל-EBITDA עשוי להיות 4.1 בסוף 2020 במקרה שה-EBITDA ב-2020 יהיה נמוך ב-10% מהתחזיות הנוכחיות בשוק, או אפילו 4.6 במקרה והקונצנזוס ל-EBITDA ב-2020 ירד ב-20%.

ניתוח רגישות של יחס ה-Net Debt/EBITDA של טבע ב-2018-2020

* התרחיש הנייטרלי מתבסס על תחזית ההנהלה ל-2018 ועל תחזיות הקונצנזוס בשוק ל-2019-2020. התחזיות האופטימיות והפסימיות מבוססות על שינוי של 10/20% ב-EBITDA הצפוי על ידי החברה והשוק.

תמחור:

כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, מניית TEVA היא אינה הזולה בקבוצת ההשוואה שלה, שכוללת את Perrigo ואת Mylan. מעבר לכך שהחברה מתומחרת במכפיל רווח גבוה יותר ל-2018 משל Mylan, היא אף נסחרת בפרמייה של 25-30% במונחי מכפיל EV/EBITDA, שאנו מאמינים שהוא המכפיל שעליו יש להסתכל במקרה של חברה עם היקף חוב כה גבוה. כמו כן, טבע היא החברה שנמצאת במומנטום העסקי החלש בקבוצה, עם צפי לירידה של כ-16% בהכנסות ושל כ-38% ברווח הנקי המתואם למנייה בשנה זאת.

Perrigo היא אמנם החברה היקרה בקבוצת ההשוואה, גם במונחי מכפיל רווח וגם במונחי EV/EBITDA, אך אנו מאמינים כי הפרמייה שלה היא מוצדקת, בהתחשב באופי פעילותה (יותר פעילות שפונה ישירות לצרכן), במומנטום העסקי הטוב יותר (צפי לצמיחה בהכנסות וברווח בשנתיים הקרובות) ובהיקף החוב הנמוך יותר.

סיכום:

אנו יוצאים ממפגש המשקיעים של טבע בתחושה מעורבת. מצד אחד, ניכר שהחברה נחושה לבצע את הצעדים האמיצים והקשים הנחוצים על מנת להתמודד עם האתגרים שאיתם היא מתמודדת – לחץ מחירים מבני בשוק הגנריקה בארה"ב, אבדן בלעדיות על הנכס המוביל שלה (קופקסון) וכמובן, היקף חוב עצום ויחסי מינוף גבוהים מאוד. מנגד, אותם אתגרים צפויים להמשיך ולהכביד על פעילותה בשנים הקרובות, כשמקביל, אי עמידה נוספת ביעדים צפויה להקשות עוד יותר על שירות החוב. מסיבות אלו, וגם בעקבות פרמייה בתמחור בהשוואה ל-Mylan (המתחרה עם אופי הפעילות הקרוב ביותר לטבע להערכתנו), אנו ממשיכים לדרג את מניית TEVA ב-Perform נייטרלי.