עלייה ברמת הכוננות למימוש מניות

רויטר, מידן

מדד ת"א 35/125 עלו מתחילת השנה ב – 4.04%/0.19% בהתאמה ונסחרים במכפיל רווח עתידי 12.16/12.98 בהתאמה.
מדד ס&פ500 האמריקאי עלה מתחילת השנה ב – 19.77% ונסחר במכפיל רווח עתידי של 20.06.
מדד מניות עולמי AC עלה מתחילת השנה ב – 20.93% ונסחר במכפיל רווח עתידי של 17.41.
מדד יורוסטוקס 50 עלה מתחילת השנה ב – 8.86% ונסחר במכפיל עתידי של 15.53

סל המטבעות נחלש מול השקל מתחילת השנה ב – 4.25%, והדולר האמריקאי ספציפית נחלש מול השקל מתחילת השנה ב – 9.025%

אנו בשנים האחרונות נקטנו גישה חיובית מאד לגבי אחזקת מניות (בפיזור בין הארץ לעולם) והסיבות מגוונות – ריבית אלטרנטיבית חסרת סיכון ארוכת טווח נמוכה, תשואת דיבידנד תחרותית לריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח, ריבית קצרת טווח נמוכה המשפיעה ברמת המיקרו על רווחי החברות ומשקפת אינפלציה לא מאיימת, מכפילי רווח לא נמוכים אך מאידך גם לא "צועקים בועה", צמיחת מקרו גלובלית עקב בצד אגודל, ירידת הסיכון לטריגר מפולת ע"י המערכות הפיננסיות (על רקע ירידה במינופים שלהן) ועוד.

הדעה הרווחת והתחזיות של מובילי הדעה בשווקים לגבי שוקי המניות בשנת 2018 היא חיובית. ברקע – צפי לשיפור נוסף של רווחי החברות, צפי להמשך שיפור הצמיחה הכלכלית הגלובלית, רפורמת המס בארה"ב העשויה לתמוך (לפחות בטווח הקצר) ברווחי החברות, הערכה שהאינפלציה לא תרים ראש ועקב כך הריביות ארוכות הטווח לא תאיימנה על אלטרנטיבת השקעה במניות, ועוד.

אנו, ברויטר מידן, מרגישים שה"בון טון" בניתוחי שוקי המניות והתחזיות הנלוות לכך נגועים בשאננות מסויימת. ביטחון בשווקים מייצר רוח גבית שיכולה להימשך זמן לא מבוטל ואיננו נוקטים בשלב זה בעמדה לעומתית מולם. יחד עם זאת אנו מציירים על ציר הזמן העתידי הלא רחוק נקודות שונות שעשויות להביא אותנו לירידה (ויתכן מהותית) בחשיפה לשוקי המניות בתיקי ההשקעה. ראוי להזכיר שאין בשווקים מנגנון הוצאת "כרטיס אדום" שמסמן לכולם לצאת מהשוק ואנו נדרשים לזהות את התאונה שבדרך לפני שהיא מתרחשת.

הנקודות העיקריות:

1. תשואות לפדיון אג"ח אמריקאי לעשר שנים – הן נסחרות נכון לכתיבת המאמר ב – 2.48%. הסברה הרווחת היא שלצד המשך העלאות הריבית המוניטרית עקום התשואות ימשיך להשתטח (כלומר הריביות לטווח קצר יעלו הרבה יותר מאשר הריביות לטווח ארוך) וזאת על רקע ההערכה שלחצי אינפלציה יהיו מוגבלים. אנו טוענים שיתכן ואין בהערכות אלו מספיק משקל לנתוני התעסוקה המשתפרים בעקביות בארה"ב שעלולים ליצר לחצים אינפלציוניים, ובוודאי שאין מספיק משקל לצמצום מהותי בהרחבה הכמותית אשר עשוי להקטין את הנזילות בשווקים (הרחבה כמותית של 120 מיליארד דולר כל חודש מצטמצמת תוך שנה ל 20 מיליארד דולר בחודש בלבד!, מדובר על צמצום בארה"ב ואירופה של כטריליון דולר בשנת 2018). עלייה בתשואות לפדיון אג"ח טרז'ריס לכיוון 3-3.5% מגדילה מהותית את הסיכון לשוקי המניות.

2. העלאות ריבית מוניטרית ע"י הבנקים המרכזיים – בשנים האחרונות התרגלנו להססנות של הבנקים המרכזיים באשר ללחיצה על טריגר העלאות ריבית. על רקע זה השווקים מתמחרים בארה"ב העלאות ריבית מתונות יותר מאשר תחזיות הבנק המרכזי (בארה"ב השווקים צופים ריבית של 2.2% בסוף 2020 מול 3.1% תחזית הבנק המרכזי). אנו סבורים שהפתעה לרעה של הבנק המרכזי האמריקאי (עם נגיד מרכזי חדש בפברואר - ג'רום פאוול ) את השווקים באשר לקצב העלאת הריבית מגדילה אף היא את הסיכון למניות.

3. הגעה לפיק תחזיות הרווח של החברות בשילוב התפוגגות השפעת רפורמת המס על סנטימנט השווקים – השווקים מתודלקים בין היתר על רקע תחזיות הגידול ברווחים, אך כל רבעון זה סיפור מחדש והפתעה לרעה רבעונית בסביבת שווקים מתוחים במחיר עלולה לגרום לתיקון כואב (אך ראוי לומר שאיננו מדברים במושגים של מפולת).

4. ועוד בעניין רפורמת המס – לעניין יש שני צדדים: מקבלי הטבות המס (חברות, פרטיים) והמקור לנתינת ההטבות (המערכת הפיסקלית - הממשל). אם יתברר לשוק שמקור הכספים אינו תורם את חלקו כמצופה ושהשיפור בצמיחה אינו מפצה מספיק את הירידה בגבייה, אזי יתערער הביטחון באפקטיביות מתמשכת של הרפורמה על רווחי החברות. מתן קרדיט שלילי לרפורמה ע"י השוק יכול להחזיר אותו כברת דרך במחיר.

5. אירועים פוליטיים ו/או גיאופוליטיים – אנו מדגישים שקבלת החלטות על רקע חששות מאירועים פוליטיים או גיאופוליטיים היא ברוב המקרים או שגוייה או קצרת טווח בהצלחותיה. יחד עם זאת, ושוב על רקע רמת מחירים גבוהה יחסית של המניות, הידרדרות חדה ביחסים בין ארה"ב לצפון קוריאה על רקע שיגורי טילים לכיוון טריטוריות אמריקאיות או של בעלות בריתה, או התגלגלות תהליך הדחת הנשיא טראמפ (ואיתו התפוגגות אווירת ה"תנו לביזנס לחיות") הם דוגמאות שיכולות לקרות ואינן רחוקות מאד מהמציאות.

6. ועם כל הכבוד לנקודות המפורטות לעיל ("ויש כבוד") אנו נותנים משקל רב גם לתרחיש בלתי צפוי שכרגיל דווקא הוא מפתיע את השווקים. זה נכון בכל נקודת זמן אך פוטנציאל הנזק שלו יכול להיות רב יותר ככל שהשווקים גבוהים יותר ויש להם יותר לאן לרדת. אז פתאום כולם יזכרו ברמת המכפילים הגבוהה מהממוצע ויתאימו את המחירים לרמת המכפילים נמוכה הרבה יותר