מידרוג מותירה על כנו דירוג A2 באופק חיובי לחברת דמרי

מידרוג לוגו

הדירוג נתמך, בפרופיל העסקי של החברה הבולט לחיוב, בין היתר, לאור היקף הפעילות המשמעותי הנובע ממלאי ניכר של פרויקטים בביצוע, כך שנכון ל-30.6.17, החברה בונה כ-2,100 יח"ד (חלק חברה ללא רומניה) והן מצבר קרקעות משמעותי ביחס לחברות מתחרות בענף (המקטין את הצורך בהקצאת הון משמעותי לרכישת קרקעות נוספות בטווח הקצר-בינוני). יצוין כי, בהתאם לנתונים שנמסרו על ידי החברה, העלות בספרים של חלק מהקרקעות הינה נמוכה ממחירי השוק הנוכחים, באופן המשפר את יכולת החברה להמשיך ולהפיק רווחיות גבוהה ותזרים לשירות החוב גם בתרחיש של האטה בענף הייזום למגורים.

הפרופיל העסקי של החברה מאופיין בפיזור נרחב בין הפרויקטים השונים, באופן המקטין את התלות בכל אחד מהפרויקטים לאור הגיוון בין סוגי הפרויקטים, מיקומם ופלחי קהל יעד שונים. לאור צבר הקרקעות המשמעותי ופעולות החברה לקידום פרויקטים בתחום הפינוי בינוי, היא אינה תלויה ברכישת קרקעות באופן משמעותי במחירי השוק; במגמת גידול בהיקף ההון העצמי ושיפור ביחסי האיתנות לאורך השנים האחרונות.

להערכת מידרוג, לאור השלמת היקף ניכר של פרויקטים בביצוע בשנת 2017-2018, מגמת השיפור ביחסי המינוף צפויה להימשך, עם זאת מגמה זו תלויה בגידול בהיקף החוב בגין רכישת קרקעות ככל שתתרחש; בהיקף תזרים משמעותי לשירות החוב בגין הפרויקטים בבנייה, הכוללים מעל 800 יח"ד מכורות בהיקף מכירות כולל של כמיליארד ש"ח (ללא מע"מ), אשר טרם הוכרה בגינו הכנסה, ולפיכך טרם בא לידי ביטוי במלואו בדוחות הכספיים. החברה מציגה שיעורי רווחיות בולטים לטובה ביחס לענף לאורך זמן, בין היתר, בשל רכישת קרקעות במחירים נמוכים ביחס למתחרים ובשל חיסכון בעלויות. בשקלול נתוני החברה לגבי צבר הפרויקטים בביצוע ובתכנון, שיעור הרווח הגולמי ממכירת דירות צפוי לעמוד על טווח של 20%-25% בשנים הקרובות, זאת לצד גידול בהיקף הרווח ושמירה על רווחיות תפעולית גבוהה; בצמיחה בהיקף הפעילות וקצב מכירות יח"ד, אף על פי שהחברה לא נוהגת לבצע מכירות משמעותיות בטרם התחלת הבנייה. כך למשל, בשנים 2015, 2016 והמחצית הראשונה של שנת 2017, מספר יח"ד שנמכרו (חוזי מכר ולא מסירות) עמד על כ-624, 693 וכ-209 יח"ד בהתאמה; בנזילות ומסגרות חתומות לא מנוצלות בהיקף משמעותי ביחס לעומס הפירעונות; בגידול מסוים בהיקף מצבת הנכסים המניבים, בייחוד לאור חוזי שכירות חתומים למועד דוח דירוג זה, כך שה-NOI לפי חוזים חתומים צפוי לגדול החל משנת 2017, בהשוואה לשנים הקודמות. בנוסף, החברה מצויה בתהליכי בנייה של מתחם סינמה סיטי בבאר שבע (80%),כאשר עם השלמתו יביא לגידול נוסף במצבת הנכסים המניבים.

מנגד, הדירוג לוקח בחשבון את הגדלת החשיפה לשינויים בענף הייזום למגורים (ככל שיהיו), זאת לאור התחלת בנייתם של פרויקטים בהיקף משמעותי בתקופה האחרונה, כאשר לחברה מלאי משמעותי בביצוע שטרם נמכר. אף על פי כן, קצב המכירות והיקף המכירות ביחס לשיעור ההשלמה הינם סבירים, אולם נמוכים יותר לעומת שנים קודמות; הדירוג משקלל חשיפה למצב שוק הנדל"ן ברומניה וצ'כיה, זאת בעקבות השקעה ברכישת קרקעות במדינות אלו, הרשומות בספרי החברה בשווי של כ- 137 מיליון ש"ח (שווי נטו מחוב של כ-90 מיליון ש"ח); בנוסף, נלקחת בחשבון השפעתו הניכרת של בעל השליטה, מר יגאל דמרי, על התפתחות החברה באופן היוצרת תלות בכישוריו וניסיונו.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון קבלת תזרימים מהפרויקטים בביצוע תוך התחשבות בתרחישי רגישות להיקף ומועד קבלת התזרים לעומת תחזיות החברה, לרבות בפרויקטים שמועד מסירת הדירות בהם צפוי לקראת סוף שנה, ולפיכך חלקם עשויים להימסר בשנה העוקבת. כמו כן, תרחיש הבסיס מתחשב בהשלמת רכישת קרקעות בהתאם לחוזים שנחתמו בעבר באשקלון, אופקים וקריית גת וכן בהיקף רכישות נוסף של כ-100-150 מיליון ש"ח בשנה הקרובה. לאור כל האמור, הדירוג מניח, כי יחסי המינוף של החברה יעמדו על יחס חוב נטו ל-CAP נטו של כ-60% כולל שערוך הנדל"ן להשקעה לשווי הוגן בהתאם לנתונים והערכות שנתקבלו מהחברה (ללא עודף שווי שקיים בחלק מהקרקעות של החברה בהתאם לנתונים שנתקבלו). יצוין, כי תרחיש הבסיס לוקח בחשבון גם את הנתונים שנמסרו מהחברה בנוגע לקרקעות נוספות, בהן קיים עודף שווי משמעותי ביחס לדוחות הכספיים. בהתחשב בתוספת הנ"ל, מינוף החברה הינו נמוך יותר. השינוי בחוב העתידי מתייחס לכך שחלק ניכר מעלויות הבנייה בפרויקטים של ייזום למגורים ימומנו ממקדמות מרוכשי דירות כפי שהן ממומנות כיום. מנגד, בפרויקטים לבניית נכסים מניבים, הבנייה צפויה להביא לגידול במינוף (ככל שהחברה לא תממש באופן מלא/חלקי את הפרויקטים). יחסי הכיסוי של החברה צפויים להציג תנודתיות מסוימת אם כי היקף ה-FFO והחזר ההון העצמי שהושקע בפרויקטים צפוי להיות משמעותי לאורך זמן. מידרוג גם התחשבה בתרחישי רגישות שונים לחלק מהפרויקטים לרבות הפרויקטים במזרח אירופה.

יצוין, כי בתקופה האחרונה הממשלה ממשיכה לפעול בתהליכים שונים לצורך עצירת עליית מחירי הדירות והגדלת ההיצע של דירות חדשות. תהליכים אלו כוללים, בין היתר, המשך שיווק קרקעות במתכונת של "מחיר למשתכן" ובמידה פחותה גם בתחום הדיור להשכרה, העלאת מס הרכישה לרוכשי דירות להשקעה, הסכמי "גג" עם עיריות ומועצות מקומיות לצורך הגדלת התחלות הבנייה וכדומה. פרויקטי מחיר למשתכן עלולים להוות איום על תזרים החברות הפועלות בענף, הן בשל תחרות בפרויקטים הממוקמים בסמיכות לפרויקטים בתחום המחיר למשתכן והן בגין הרווחיות הנמוכה יחסית המאפיינת קרקעות שנרכשות על ידי יזמים בייעוד של מחיר למשתכן. יש לציין, כי החברה זכתה במכרז בקריית ביאליק בתוכנית מחיר למשתכן, פרויקט המאופיין ביחס גבוה של יחידות אותן ניתן למכור בשוק החופשי ביחס לדירות המוזלות.

מידרוג מציינת, כי הפחתת היקף השיווק של קרקעות מנהל למכירה במחירי השוק (לא במסגרת תוכניות כגון מחיר למשתכן) מביאה ללחץ כלפי מעלה על מחירי הקרקעות הפרטיות ועלולה לפגוע ביכולתן של חברות בענף לשמור על היקפי הפעילות הנוכחיים. כמו כן, מגבלות של המערכת הבנקאית על מתן מימון לתחום הנדל"ן משפיעות על יכולת רכישת ומימון פרויקטים. מכיוון שהחברה מחזיקה בבעלותה היקף קרקעות משמעותי מאוד ביחס לשוק ונגישות למקורות מימון טובה לרבות לחוב אג"ח, חשיפת החברה למגמות אלו הינה נמוכה ביחס לחברות קטנות יותר הפועלות בענף.