אופנהיימר: עדכון ממפגש עם הנהלת קורנית

סבורים כי החולשה האחרונה במניית KRNT מהווה הזדמנות אטרקטיבית בראיה ארוכת הטווח
אתמול ערכנו במשרדנו מפגש עם הנהלת חברת קורנית (KRNT), חברה ישראלית שעוסקת בתחום דפוס דיגיטלי על טקסטיל, שנוסדה ב-2003 והונפקה בנאסד"ק ב-2015. מניית KRNT, שאינה מסוקרת רשמית באופנהיימר, סבלה לאחרונה מחולשה בעקבות אזהרת הכנסות ורווח לרבעון השלישי 2017 (התוצאות המלאות יפורסמו בשבוע הבא). המצב נובע מסיבות טכניות של הלקוח המרכזי הגדול (אמזון.קום), כאשר אינו משקף, להערכתנו, חולשה בעסקיה של קורנית, ובכך עשוי להוות הזדמנות השקעה בראיה ארוכה.

קורנית פונה לשוק ענק של הדפסה על טקסטיל, המוערך בכ-165 מיליארד דולר. טכנולוגיות הדפוס הדיגיטלי בתחום זה נמצאות בו בחדירה נמוכה של כ-5% בלבד. שוק היעד האפקטיבי עבור קורנית מוערך בכ-1.2 מיליארד דולר, עם קצב צמיחה שנתי מוערך של כ-16%. בניגוד לשוק הדפוס הדיגיטלי על נייר, שוק בשל שהומצא גם הוא על ידי חברות ישראליות (כגון סאיטקס, אינדיגו ונור מאקרופרינטרס, זיכרון השמור לוותיקי שוק ההון), שוק הדפוס הדיגיטלי על טקסטיל מספק עדיין אתגרים רבים לאור חוסר אחידות של חומרים ותהליכי עבודה. שוק זה נחלק לשני סגמנטים מרכזיים: הדפסה ישירה על מוצרי טקסטיל מוגמרים (DTG – Direct-to-Garment) והדפסה על גלגלי בדים שטרם עברו תהליכי תפירה (R2R – Roll-to-Roll), כאשר הסגמנט השני הנו גדול יותר.

המודל העסקי של קורנית מבוסס על מכירת מערכות דפוס ודיו פיגמנטי ייחודי, בנוסף לשירותי תחזוקת מכונות ושירותי הדרכת לקוחות. מערכות החברות כוללות סדרות לכל פלח שוק הדפוס הדיגיטלי, החל ממערכת Breeze לפלח הנמוך, מערכות DTG כגון Storm ו-Avalanche, כאשר ב- 2016 השיקה קורנית שתי מערכות חדשות מתקדמות: מכונת Vulcan לתחום ה-DTG, המספקת עלויות תחרותיות עם השיטות המסורתיות כבר ב-500 פריטים בריצה (הנמצאת ב-6 אתרי לקוחות), ומכונת Allegro לשוק ה-Roll-to-roll, שנמצאת ב-20 אתרים (עם צפי להכפלה בסוף 2018) ועשויה להגדיל את שוקי היעד העתידיים עבור החברה.

בנוסף למערכות, מספקת קורנית כאמור גם את הדיו, מוצר מתכלה בעל רווחיות גבוהה במיוחד ונראות עסקית טובה. בתמהיל ההכנסות, שומרת קורנית בשנים האחרונות על יחס קבוע של כ-60% מהכנסות ממכירת מכונות ואספקת שירות ושל כ-40% מהכנסות ממכירת דיו ומוצרים מתכלים. למרות שהיחס בין שני קווי המוצרים הללו נותר קבוע, החברה הציגה בשנים האחרונות שיפור ניכר בשיעור הרווח הגולמי, שעלה מ-44% בשנים 2013-14 לרמה של 49% בשנת 2016, וזאת לאור השקת מוצרים חדשים, שהובילה לעליה במחירי מכירה ממוצעים של כ-80% בשלוש השנים האחרונות.

היתרון בשימוש במערכות קורנית בא לידי ביטוי בריצות קטנות, כאשר בריצות ארוכות ישנו יתרון מבחינת עלויות לטכנולוגיות מסורתיות, כאשר הוצאות הכנה קבועות יורדות בהתאם לכמות ההדפסות בסדרה. באמצעות פיתוחים טכנולוגיים של השנים האחרונות, הצליחה קורנית להוריד את נקודת האיזון בין עלות הדפסה במוצריה לבין עלויות הדפוס המסורתי מ-24 פריטים בריצה במכונת ה-Storm הבסיסית לכ-500 פריטים בריצה במערכות ה-Vulcan החדשות, דבר שעשוי להגדיל משמעותית את גודל השוק הפוטנציאלי. הגורם שמגדיל את הזדמנויות הצמיחה עבור קורנית הוא הדרישה הגוברת בקרב הצרכנים להתאמה אישית של בגדים, המניעה את הצמיחה המואצת של חברות Fast Fashion (כמו זארה ו-H&M) על חשבון חברות האופנה המסורתיות, עם מודעות גוברת של חברות מותגי האופנה לטרנד חדש זה. התאמה לצרכי הלקוחות, המלווה בקרבה פיזית של מערכות הדפוס הדיגיטלי לצרכן הסופי, עשויה לאפשר לחברות האופנה הורדה משמעותית של המלאים, שמגיעים עד ל-40% מהיקף המכירות הכולל ונמכרים בסופו של דבר במכירות חיסול, ובכך מקטינים את שיעורי הרווחיות של חברות האופנה.

השינויים המהירים בעולם האופנה ובדפוסי התנהגות הצרכנים מאפשרים יתרון תחרותי ניכר לחברות הקמעונאות המקוונת, בראשותה של ענקית הסחר המקוון אמזון.קום (סימול: AMZN), שהשתלטה גם על שוק הביגוד העולמי. חשוב לציין כי קצב הצמיחה השנתי במכירות מוצרי ביגוד והנעלה באינטרנט עומד על למעלה מ-30%, שיעור הצמיחה בין הגבוהים בכלל אפיקי הסחר המקוון, אך שיעור החדירה של האינטרנט בקטגוריה זו עומד עדיין על כ-10% בלבד, דבר שמותיר מקום ניכר לצמיחה בעתיד. חברת אמזון, שהיקף מכירותיה בסגמנט האופנה מוערך בכ-30 מיליארד דולר בארה"ב, אינה מסתפקת במכירת מוצרים של הצד השלישי, אלא בחרה להציע לצרכנים את מוצרי הטקסטיל מתוצרתה, תחת מותג Merch by Amazon. לשם כך, חתמה ענקית קמעונאות האינטרנט על הסכם עם קורנית לרכישת מערכות Avalanche ובנוסף קיבלה זכויות לרכישת מניות KRNT בהיקף של עד 8% מהו המניות החברה (הסכם שאינו מגביל את קורנית מבחינת עצמאות עסקית) בכפוף לרכישת הציוד הקפיטלי.

הסכם שיתוף הפעולה עם אמזון, שהפכה ללקוחה בעלת נתח של כ-20% מכלל ההכנסות של קורנית, הקפיץ את מניית KRNT לשיא של 23$ במאי השנה, לאור השיפור בסנטימנט המשקיעים. ואולם, התלות בלקוח הגדול התבררה גם כנקודת תורפה: לפני כחודש הודיעה קורנית באופן מפתיע כי לא תוכל להכיר בהכנסות מאמזון במחצית השניה של 2017, בשל עיכובים בהקמת מפעל חדש במדינת פנסילבניה בארה"ב. האירוע אינה מסמן שינוי קריטי ביחסים עם אמזון, אלא נובע מאי מתן אישורים רגולטוריים מרשויות מקומיות להקמת המפעל, דבר שדוחה את התקנת הציוד לשנת 2018. בעקבות כך, נאלצה קורנית להוריד את תחזיותיה לרבעון השלישי 2017 לטווח הכנסות של 27-28.5 מיליון דולר, זאת לעומת התחזית הקודמת להכנסות של 34-38 מיליון דולר, עם ירידה צפויה בשיעור הרווח התפעולי בהתאם לירידה במחזור הכנסות, מטווח קודם של 13%-17% לטווח חדש של 3%-5% בלבד. בהודעתה, לא התייחסה קורנית לתחזית מעבר לרבעון אחד, אך ציינה כי העיכוב במפעל אמזון עלול להמשך לתוך הרבעון הרביעי 2017 ואולי אף לתחילת השנה הבאה. החברה תפרסם את תוצאותיה המלאות לרבעון השלישי 2017 בשבוע הבא, בתאריך ה-7 בנובמבר לאחר סגירת המסחר בארה"ב, ואז אמורה לספק תחזית לרבעון הרביעי 2017.

בתגובה על אזהרת הרווח ירדה מניית KRNT בחדות, ולא התאוששה מאז. אנו סבורים כי החולשה במניית החברה עשויה להוות הזדמנות השקעה ארוכת הטווח, בהתחשב בצמיחה גבוהה בשוקי היעד, קשריה ההדוקים עם אמזון שאמורה לחזור להזמין את הציוד בשנת 2018, לאחר קבלת אישורים למפעל החדש, ומומנטום חזק במכירות המערכות החדשות – Vulcan ו-Allegro. בנוגע ל-Vulcan, חשוב להדגיש כי מדובר בקפיצת מדרגה מבחינת הביצועים ובהורדה משמעותית של עלויות הדפסה ליחידה (כולל הורדת צריכת הדיו), אך דברים אלה באים עם מחיר גבוה יותר של המכונה, הנמכרת בכ-800 אלף דולר (לעומת טווח המחירים של 250-400 אלף דולר ב-Avalanche, מערכת שנמכרת גם לאמזון). הדבר מקשה על מחזורי המכירה, אך מגדיל את קהל היעד של לקוחות קורנית מדפסים קטנים ובינוניים לספקי חברות גדולות – דוגמה לכך היא הזמנת מערכת Vulcan על ידי ספק של חברת מותגי האופנה VF (סימול: VFC), בעלת מותגים כמו Nautica, North Face , Keds , Lee , Timberland ועוד. מערכת Allergo, המבצעת הדפסה על גלגלי בדים (Roll-to-Roll) מהווה הזדמנות גדולה עוד יותר, כאשר מרבית שוק הדפוס הדיגיטלי שייך לקטגוריה זו, בה פועלות שחקניות גדולות כמו EFI (סימול: EFII), Dover (סימול: DOV) ו-Durst הגרמנית, שכבר עשו חינוך שוק.

להערכת הנהלת קורנית, שנת 2018 צפויה להיות חזקה במיוחד עבורה, ולסמן האצה ניכרת בקצב הצמיחה, לאחר החולשה בשנה הנוכחית עקב הירידה בהזמנות מאמזון מהסיבות הנ"ל. לפי תחזית הקונצנזוס, החברה צפויה ב-2018 להציג הכנסות של כ-154 מיליון דולר, צמיחה שנתית של כ-30%, עם שיעור רווח גולמי של מעל 50% ורווח של 0.50$ למניה, וייתכן כי תחזית זו עשויה להיות אף שמרנית, בהתחשב בדחיית הכנסות מאמזון שעשויות להתקבל במהלך השנה הבאה (כמובן, בכפוף לאישור המפעל).

אנו רואים בקורנית סיפור צמיחה ייחודי בקרב החברות הישראליות, שפונה לשוק גדול עם שותפה עיסקית מובילה שאמורה לספק מנוע צמיחה ניכר לאורך זמן. כמו בסיפורי צמיחה רבים, מסלול ההתקדמות אינו ליניארי בשלב הראשוני, אך בסופו של דבר עשויה החברה להרחיב את פעילותה באופן משמעותי, וליהנות ממנוף ברווחיותה. אנו סבורים כי החולשה האחרונה במניית KRNT מהווה הזדמנות אטרקטיבית בראיה ארוכת הטווח. השנה הנוכחית מהווה לדעתינו שנת מעבר ואינה מייצגת את פעילות קורנית, התחזית לשנת 2018 מגלמת למניה מכפיל רווח של 30 ומכפיל EBITDA של 18, תמחור שאינו גבוה בהשוואה לקצב הצמיחה בפעילות החברת ופוטנציאל שוק גדול שעומד לפניה.