אופנהיימר: סיכום הדו"חות הרבעוניים של Airbus

אופנהיימר

יצרנית המטוסים האירופאית Airbus (AIR FP) פרסמה הבוקר דו"חות לרבעון השלישי של 2017, שהיו טובים מהצפי בשורת ההכנסות, הרווח ותזרים המזומנים. מנגד, החברה רשמה רבעון חלש מבחינת הזמנות וממשיכה לסבול מהורדת תחזיות רווח מתמשכת מצד האנליסטים בשוק. אנו ממשיכים לנקוט בתיזה חיובית בנוגע למניית Airbus לטווח הבינוני והארוך בשל מעמדה הבלתי ניתן לערעור בשוק התעופה האטרקטיבי וההגעה לשלבים בשלים יותר בדגמי מפתח (בעיקר ה-A350 ו-A320neo), שאחרי מספר שנים של השקעות עתק, יוכלו להתחיל להניב רווחים ומזומנים בהיקף משמעותי. מניית Airbus הומלצה על ידינו בחודש אוקטובר 2013 וצורפה לרשימת הפוקוס "אופקים אירופה" בחודש מרץ 2014 – מאז אוקטובר 2013 החזירה מניית החברה תשואה (ללא דיבידנד) של כ-78%, לעומת תשואה (ללא דיבידנד) של כ-27% במדד ה-Stoxx600.

אלו הנקודות המרכזיות מדו"חות הרבעון השלישי:

- מכירות – 14.24 מיליארד אירו, צמיחה של כ-2% ביחס לרבעון המקביל ובכ-1% מעל לצפי. חטיבת המטוסים המסחריים, שהיוותה כ-76% מהכנסות הרבעון, רשמה צמיחה של כ-4% וחטיבת ה-Defense, שהיוותה כ-15% מהכנסות הרבעון, רשמה ירידה של כ-7% בהכנסות, כתוצאה משינויים בתיק המוצרים, ובראשם עסקת מכירת 75% מחטיבת ה-Defense Electronics. חטיבת המסוקים, שהיוותה כ-10% מהכנסות הרבעון, רשמה ירידה של 8% בהכנסות.

- רווח תפעולי בניכוי סעיפים חד פעמיים – 697 מיליון אירו, ירידה של כ-4% ביחס לרבעון המקביל אבל בכ-10% מעל לצפי. חטיבת המטוסים האזרחיים, מקור הרווח המרכזי של החברה (כ-86% מהרווח ברבעון זה), רשמה צמיחה של 4% ברווח התפעולי המתואם בעקבות ה-Ramp Up בייצור דגם ה-A350 (פירוט בהמשך) וירידה מסויימת בהוצאות המחקר והפיתוח. חטיבת המסוקים רשמה רבעון חזק, עם צמיחה של כ-28% ברווח התפעולי המתואם, וחטיבת ה-Defense רשמה ירידה של כ-4% בסעיף זה. למעשה, הסיבה המרכזית לירידה ברווח התפעולי המתואם ברבעון זה היא הפסד כללי של 75 מיליון אירו, שמוגדר תחת הגדרת ה-Headquarters של החברה ומשוייך על ידי החברה להשקעה ב-Innovation. הרווח התפעולי המדווח ברבעון זה היה 521 מיליון אירו, צמיחה של כ-3% בהשוואה לרבעון המקביל.

- יצירת מזומנים – התזרים הפנוי (Free Cash Flow), לפני רכישות ומיזוגים, היה שלילי ברמה של 1.2 מיליארד אירו, לעומת תזרים שלילי של כ-1.5 מיליארד אירו ברבעון המקביל, והוא היה טוב מהתחזית המוקדמת בשוק (תזרים שלילי של כ-1.4 מיליארד דולר). בשלושת הרבעונים הראשונים של 2017, ה-Free Cash Flow השלילי של Airbus היה כ-3.3 מיליארד אירו, לעומת תזרים שלילי של כ-4.2 מיליארד אירו בתקופה המקבילה ב-2016. נכון לסוף הרבעון, לחברה מזומן נטו בהיקף של 6.7 מיליארד אירו - מזומן של 18 מיליארד אירו וחוב של 11.3 מיליארד אירו.

- אין שינוי בתחזית ל-2017:

1. עלייה באספקת המטוסים האזרחיים, לעומת בסיס אספקות של 700 מטוסים ב-2016. מתחילת השנה סופקו 454 מטוסים אזרחיים, לעומת 462 מטוסים בתקופה המקבילה.

2. הרווח התפעולי המתואם וה-EPS המתואם צפויים לצמוח בקצב חד ספרתי בינוני.

3. תזרים המזומנים הפנוי (Free Cash Flow) צפוי להיות בהתאם לרמתו ב-2016.

השינויים בתיק המוצרים בחטיבת ה-Defense צפויים להוריד את הרווח התפעולי בניכוי סעיפים חד פעמיים ואת תזרים המזומנים לפני מיזוגים ורכישות בכ-150 מיליון אירו.

- הזמנות ו-Backlog:
במהלך שלושת הרבעונים הראשונים של 2017 קיבלה Airbus הזמנות בהיקף של 50.8 מיליארד אירו, ירידה של כ-31% בהשוואה לחציון המקביל, כאשר הרבעון השלישי היה חלש במיוחד עם הזמנות בהיקף של כ-13.6 מיליארד אירו, ירידה של כ-60% בהשוואה לרבעון המקביל. חטיבת המטוסים המסחריים קיבלה 271 הזמנות חדשות מתחילת השנה, ירידה של 109 מטוסים בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2016. למרות זאת, ל-Airbus אין שום סיבה לדאוג בנוגע לצבר ההזמנות שלה בטווח הקצר - נכון לסוף החציון, הוא עומד על 6,691 מטוסים, בשווי של 945 מיליארד דולר. לשם השוואה, צבר ההזמנות של Boeing, מתחרתה העיקרית של Airbus, מסתכם ב-5,659 מטוסים.

- עדכון בנוגע לדגמים מרכזיים:
1. A320neo – במהלך החציון סופקו ללקוחות 90 מטוסים מדגם זה ל-19 לקוחות. הנהלת Airbus ממשיכה לציין בעיות בתפעול המטוס ובעיקר במנועים שלו, שחלקם מיוצרים על ידי חברת Prat&Whitney. כתוצאה מכך, החברה נאלצת להוריד את יעד האספקה שלה ל-2017, שעמד על 200 מטוסים, וכעת מעריכה כי מספר המטוסים שיסופק יהיה מעט נמוך מכך.

2. A350 - תוכנית ההאצה בקצב הייצור של דגם ה-A350XWB ממשיכה להתקדם והנהלת Airbus מעריכה כי ניתן יהיה לעמוד ביעד ייצור של 10 מטוסים בחודש עד לסוף 2018. במהלך הרבעון הקודם ביטלה Qatar Airways, הלקוחה הגדולה ביותר של Airbus בדגם זה, הזמנה של 4 מטוסים, כתוצאה מתהליך חסכון בהוצאות. Airbus הגיעה להסכם עם Qatar Airways וכעת, Airbus מציינת כי מטוסים אלו ישלחו לחברת התעופה עד לסוף השנה.

- בחודש ספטמבר האחרון החלה Airbus בתהליך בדיקה פנימי של חשדות לשוחד בקרב חלק מעובדיה. לאחר מכן, החברה גם פנתה לרשויות הרלוונטיות בבריטניה ובצרפת בבקשה לחקירה מעמיקה של הנושא. למרות הפנייה היזומה של Airbus, היא כמובן עשויה להיות חשופה לקנסות פוטנציאליים. החברה טוענת כי עדיין מוקדם להעריך האם תספוג קנסות, ובאיזה היקפים, בעקבות הפרשה. בנוסף, החברה הודיעה כי היא נמצאת תחת חקירה של הרשויות בארה"ב, שגם היא החלה בעקבות פנייה יזומה של Airbus, בחשד שהחברה הפרה את תקנות ה- US International Traffic in Arms Regulations, שעוסקות בין השאר בנושא נהלי מכירה ועמלות של ציוד צבאי. גם במקרה זה, Airbus טוענת כי מוקדם להעריך מה יהיה המשמעויות הכספיות של החקירה.

- תמחור: מניית Airbus מתומחרת במכפילי רווח של 27 ו-20 ו-EV/EBITDA של 9 ו-7.8 לשנים 2017 ו-2018, בהתאמה. בהשוואה למתחרה המרכזית, חברת Boeing האמריקאית, Airbus מתומחרת בחסר משמעותי במונחי EV/EBITDA – בהיקף של 30-40%. במונחי מכפיל רווח, Airbus מעט יותר יקרה על התחזית לשנה זאת, אך זולה בכ-15% על המכפיל ל-2018. גם במונחי תחזיות צמיחה קיימים הבדלים משמעותיים בין החברות – Boeing צפויה לייצר צמיחה גבוהה מאוד ברווחים השנה ואילו Airbus צפויה לעשות זאת בשנה הבאה.

- תחזיות רווח – האנליסטים בשוק מורידים באופן מתמשך את תחזיות הרווח שלהם ל-2017 ול-2018 – ב-6 החודשים האחרונים ירדה תחזית הקוזנצנזוס ל-EPS של Airbus ב-2018 בכ-5.4%, כאשר בחודש האחרון היא ירדה ב-1.3%. למרות שמניית Airbus לא מתרגשת מהורדת התחזיות וממשיכה לשבור שיאים, אנחנו מעריכים שכדי לתמוך במניית החברה בטווח הארוך יותר, תחזיות אלו יצטרכו להתייצב. למרות הורדת התחזיות, השוק עדיין מחזיק בתחזית אגרסיבית מאוד ל-2018 – צמיחה של 8% בהכנסות, של 16% ב-EBITDA ושל 33% ברווח הנקי למנייה.

בשורה התחתונה, Airbus רשמה דו"חות חזקים לרבעון השלישי 2017 והפתיעה לטובה בשורת ההכנסות, הרווח ותזרים המזומנים. התחזית ל-2017 נותרה ללא שינוי והצפי הוא לצמיחה מתונה בלבד השנה, כאשר תחזיות השוק הן לצמיחה גבוהה הרבה יותר בשנה הבאה. בצד השלילי, Airbus סובלת ממומנטום חלש בהזמנות, מהורדת תחזיות מצד אנליסטים בשוק וכן מ-2 חקירות רגולטוריות, שעשויות לגרור קנסות בהיקפים משמעותיים. אנו ממשיכים להחזיק בתיזה חיובית בנוגע למניית Airbus לטווח הבינוני והארוך, זאת בשל מעמדה החזק בשוק התעופה העולמי, שנהנה מרוח גבית מבנית וצומח בקצבים גבוהים, והצפי שתתחיל לקצור את הפירות על תוכניות הפיתוח המרכזיות שלה בשנים הקרובות.