פריגו - תחילת סיקור בדירוג Outperform ומחיר יעד של 88$

אופנהיימר

אנו מתחילים בסיקור מניית פריגו (PRGO) בדירוג Outperform ועם מחיר יעד של 88 דולר ל-12-18 החודשים הקרובים. אנו מאמינים שסנטימנט המשקיעים בנוגע לפריגו מתחיל להשתפר, זאת לאחר רבעון שני חזק והעלאת תחזיות רווח לשנת 2017 כולה. אנו מודעים לסיכונים הנוגעים לנושא תמחור התרופות הגנריות ולצורך בחיפוש מנכ"ל חדש לחברה, אך מעריכים כי פריגו החלה לייצב את פעילותה, ונהנית משיפור משמעותי בחטיבת ה-CHCI (OTC מחוץ לארה"ב) ומצפי להשקות משמעותיות בחטיבה זאת, כמו גם בחטיבת ה-CHCA (OTC בארה"ב). מסיבות אלו, אנו מחזיקים בדעה חיובית בנוגע למניית PRGO וחושבים כי רמות המחירים הנוכחיות הן אטרקטיביות.

· חטיבת ה-CHCA – פריגו מחזיקה בכ-65% בשוק ה- OTCשל מותגי הרשת (Store Brands) בארה"ב. אנו מאמינים כי מותגי הרשת ימשיכו לגדול וליהנות מהמודעות הגוברת של הצרכנים לאפשרויות הורדת הוצאות הבריאות. מותגי הרשת זולים בעשרות אחוזים (40-60% בחלק מהמקרים) מהמותגים הלאומיים (National Brands) ולכן, מאפשרים לקמעונאיים להגדיל את הרווח ליחידה שלהם. מאותה סיבה מותגי הרשת מגדילים באופן מתמשך את נתח השוק שלהם, על חשבון המותגים הלאומיים, והם מהווים כיום כ-55% משוק ה-OTC האמריקאי. פריגו מחזיקה כאמור במעמד דומיננטי מאוד בתחום, שבא לידי ביטוי ביכולות גבוהות בתחומי הייצור, האריזה וההפצה. אנו חושבים כי תחום פעילות זה הוא דפנסיבי וקשה מאוד לשחזור מצד חברות מתחרות ולהערכתנו, התחזית של הנהלת פריגו לצמיחה שנתית של 2-4% בחטיבה היא ברת השגה. כמו כן, אנו מעריכים כי בין השנים 2017-2022 פריגו תשפר את שיעורי הרווחיות של החטיבה ב-220 נ"ב, מ-19.5% ל-21.7%.

· חטיבת ה-CHCI – חטיבה זו, שנוצרה בעקבות רכישת Omega ב-2015, נמצאת בעיצומו של תהליך Turnaround, הכולל שיפור בשיעורי הרווחיות. תהליך זה מלווה ביציאה מתחומי פעילות פחות אטרקטיביים, כמו גם במעבר לייצור פנימי של מספר מוצרים ובשינוי באסטרטגיית השיווק. מהלכים אלו שיפרו משעותית את שיעורי הרווחיות התפעולית ברבעונים האחרונים – מרמת שפל של 8.7% ברבעון הרביעי של 2016 ל-14.6% ברבעון השני של 2017. אנו מעריכים כי צעדים אלו יסייעו לחטיבה להגיע לרווחיות תפעולית של 17-18% ב-2022.

· חטיבת ה-Rx – חטיבת התרופות גנריות של פריגו אינה חסינה מלחץ המחירים שמאפיין את הענף, והנהלת פריגו ממשיכה להעריך כי שחיקת המחירים בחטיבה ב-2017 תנוע בין 9 ל-11% (ההערכה שלנו היא לשחיקת מחירים שנתית של 11% בשנים 2017-2022). עם זאת, החטיבה ממשיכה ליהנות משיעורי רווחיות גבוהים ולייצר תזרים מזומנים חזק ולפי הערכתנו, היא אחראית על כ-35-40% מתזרים המזומנים הפנוי (Free Cash Flow) של החברה כולה. האסטרטגיה של פריגו היא התמקדות בתחום התרופות הטופיקליות (וספציפית, בתחום ה-"Extended topical"), שמאופיין במורכבות גבוהה בייצור ולכן, גם בתחרות מוגבלת יחסית. השקות מוצרים חדשים צפויות לסייע בייצוב ביצועי החטיבה, אך היא צפויה להמשיך לסבול מנראות נמוכה ולהיות תלויה בתזמון אותן השקות ובמצב התחרות. אנו מעריכים כי בין השנים 2017-2022 החטיבה תשפר במעט את שיעורי הרווחיות שלה, הגבוהים ממילא בהשוואה למתחרותיה, מ-43.4% ב-2017 ל-44% ב-2022.

· בניגוד למספר חברות דומות בתעשייה, פריגו הקטינה משמעותית את המינוף שלה בחודשים האחרונים, בעזרת מכירת זרם התמלוגים על תרופת Tysabri. פריגו ביצעה פדיונות מוקדמים של חוב בהיקף של 2.6 מיליארד דולר ב-2017, כאשר בעקבות פדיונות אלו, בשנים 2018-2020 החברה צפויה לעמוד בפני פדיונות מצרפיים של כ-500 מיליון דולר בלבד. יחס החוב נטו לתחזית ה-EBITDA ב-2018 מוערך ב-2.5, לעומת ממוצע של 4.4 של בקב חברות הגנריקה ושל 4.8 של חברות Specialty Pharma. הירידה במינוף, ביחד עם הצפי לתזרים מזומנים פנוי של כמיליארד דולר ב-2018-2022, מספקים לחברה גמישות גבוהה יותר בשימוש בהון והיא עשויה להגדיל את היקף הדיבידנד, לבצע רכישת מניות עצמית (ברבעון האחרון בוצע Buyback בהיקף של כ-50 מיליון דולר) או לחפש אפשרויות רכישה אטרקטיביות.

· אנו מתחילים לסקר את מניית PRGO בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 88 דולר. מחיר יעד זה מתבסס על מודל Sum of the parts ל-3 החטיבות המרכזיות שלה – CHCA, CHCI ו-Rx. הערכת השווי של כל חטיבה מבוססת על מודל DCF כאשר מרבית השווי מגיע מחטיבת ה-CHCA (47$) ואחריה מחטיבת ה-Rx (38$) ומחטיבת ה-CHCI (24$). היקף החוב של החברה מוריד את מחיר היעד של המנייה בכ-20$. אנו מעריכים כי לאחר ירידה של כ-9% הצפויה ברווח למנייה ב-2017, פריגו תחזור להציג צמיחה ב-2018 (בשיעור של כ-11%) וב-2019 (בשיעור של כ-6%). פריגו נסחרת כיום במכפיל רווח של 15 על התחזית ל-2018 ואנו מאמינים כי במידה והחברה תמשיך לשפר את ביצועיה, המכפיל עשוי להתקרב לממוצע ארוך הטווח שלו (מכפיל חציוני של 17 ב-10 השנים האחרונות).