אקסלנס: מותירים המלצת קנייה לרמי לוי במחיר יעד של 193 שקלים למניה

אקסלנס

דוח חזק בזכות רווחיות גבוהה כתוצאה מירידה בהוצאות תפעוליות
רמי לוי פרסם דוח חזק ביחס לצפי וכן לעומת אשתקד. הרשת הציגה עלייה ברווח הנקי מכ-26 מ' ש"ח אשתקד לכ-33 מ' ₪, צמיחה של כ-30%, כתוצאה מחנויות חדשות ושיפור ברווחיות. המכירות צמחו בכ-14%, כאשר בנתון המכירות למ"ר המשיכה שחיקה של כ-6%, אך זו הייתה מתונה ביחס לצפי וביחס לדוחות קודמים. SSS ירד בכ-2.8%, כך שהצמיחה החזקה נבעה מ-10 הסניפים החדשים שנפתחו מאז אשתקד (אחד מהם בזכיינות).

נזכיר כי גם שופרסל רשמה ירידה דומה בחנויות הזהות. ברווחיות הגולמית הייתה אכזבה משום שחלה ירידה מ-22% ל-21.4% כתוצאה מריבוי מבצעים, זאת לאחר שב-2016 רמי העלה את רמת הגולמי מ-21% ל-22%, בין היתר בשל התחזקות המותג הפרטי ומעבר של פעילות ביכורי השקמה. למרות הירידה ברווחיות הגולמית, ועל אף עלייה חדה בשכר המינימום, הרשת הפתיעה לטובה עם צמצום בהוצאות התפעוליות, מה שתרם לעלייה ברווחיות התפעולית מכ-3.0% אשתקד לכ-3.4%. הרווחיות הייתה גבוהה גם ביחס לצפי שעמד על כ-2.8% וגם ביחס לחברות דומות. לדוגמא ויקטורי פרסם רווחיות של כ-2.7% ואילו שופרסל של כ-2.7% במגזר הקמעונאות סולו (ו-4.2% כולל נדל"ן ופיננסיים). הרבעון הנוכחי הינו כמעט הראשון ללא פתיחות מאסיביות של סניפים, שהעיבו על ההוצאות עד כה. שיחת הועידה תתקיים היום בשעה 17:00.

צפי לצמיחה של 30% ברווח הנקי ב-2017
הרשת נמצאת לקראת סיום ה"עיכול" של הסניפים החדשים, כאשר צפויה גם עליית מחירים קלה בשוק בהמשך השנה הנובעת מעליית שכר המינימום. לפיכך, ב-H2.17, על אף המשך תחרות בדיסקאונט, אנו צופים המשך התמתנות בקצב שחיקת המכירות למ"ר. מעבר לכך, גם מספרי ההשוואה לקראת H2.17 צפויים להיות נוחים יותר, אחרי מספר רבעונים של ירידה. להערכתנו הרשת תמשיך במקביל במהלכים לחיזוק כוחה ורווחיותה הכוללים גידול במותג הפרטי ובפעילות הייבוא. בסה"כ ב-2017 אנו צופים גידול של כ-30% ברווח הנקי וזאת בדומה לצמיחה שהוצגה ברבעון הנוכחי. עיקר השיפור הנוסף צפוי ב-4Q.

המותג הפרטי ממשיך להתחזק, מהווה כ-15% מהמכירות
המותג הפרטי ממשיך להתחזק ומהווה כ-15% מהמכירות, לעומת כ-12% ב-2016. בכוונת הרשת להגיע לכ-20% עד סוף 2017 וזאת בדומה לשופרסל (22%). להערכתנו מדובר ביעד אפשרי שיתרום בטווח ארוך לרווחיות. בטווח הקצר הגידול במותג פוגע במכירות, מכיוון שהמוצרים זולים יותר. אם נסתכל אצל שופרסל, חלוצת המותג הפרטי, קרה מהלך דומה כך שהמותג הפרטי גילם רווחיות נמוכה בתחילה ועם התחזקותו הוביל לעלייה ברווחיות, גם בתוך קטגוריית המוצרים וגם באופן כללי.

החדירה לערים עדיין בחיתוליה אך מגלמת מנוע צמיחה ופוטנציאל לעלייה ברווחיות
בכוונת הרשת לחדור למרכזי הערים, שם הרווחיות גבוהה מהותית ביחס לזו בדיסקאונט. סברה זו אפשר לגזור מדוחות שופרסל ל-2016 בהם דווח על רווחיות של 4.1% בעיר לעומת כ-1.2% בדיסקאונט (כולל אונליין). מצבה של יינות ביתן עדיין לא ברור, ובמידה ותקלע לקשיים תזרימיים זה יכול להוות הזדמנות כניסה נוחה לרמי לוי. לפי התכנית, יוקמו 80 סניפים בעיר, חלקם בזכיינות, עם קצב הקמה של 10-20 סניפים בשנה, מזה 3 סניפים כבר ב-2017. תרחיש זה נראה לנו אופטימי מדי ברמת הקצב היות וקשה למצוא בעיר מיקומים מתאימים והתכנית עדיין בחיתוליה. יחד עם זאת, אנו כן רואים בתכנית צעד חיובי והכרחי, המגלם מנוע צמיחה עתידי מהותי ויכול להביא לשיפור התוצאות.

ממשיכים להמליץ בקנייה במ"י של 193 ₪ על רקע תמחור נוח ביחס לפוטנציאל הצמיחה
לסיכום, אנו ממשיכים להמליץ על מניית רמי לוי בקנייה עם מ"י של כ-193 ₪ (ללא שינוי). מחד אנו רואים באור שלילי את הירידה הנמשכת במכירות למ"ר ובחנויות הזהות. מנגד, מסתמנת התמתנות בקצב השחיקה ומגמה זו צפויה להימשך. מעבר לכך, רמי לוי היא עדיין חברת צמיחה ותחת חוק המזון יש לחברה פוטנציאל רב לצמיחה אקסגונית מסניפים חדשים. אנו תומכים בתכנית החדירה למרכזי הערים, אפקט שיכול להציף ערך נוסף וכרגע מגולם במודל באופן מינורי בלבד. ברמה השוואתית, רמי לוי נסחר ל-2017 ול-2018 במכפיל רווח של 19.5 ו-18.1 כאשר שופרסל נסחרת במכפיל של כ-18 לשנים אלו. ביחס לפוטנציאל הצמיחה של רמי לוי, הכולל אפשרות לצמיחה של כ-20%-30% בשנה וכן בהינתן סביבת המכפילים הנוכחית מדובר להערכתנו בתמחור אטרקטיבי.

סולם המלצות

קניה - תשואת יתר של מעל 20% בשנה הקרובה
ת. שוק - תשואה של +/- 10% בשנה הקרובה
ת. חסר - תשואת חסר של מעל 10% בשנה הקרובה