קנון – מניה עם סיכוי סיכון גבוה, טווח פער של 21%-56% במודל NAV בהתאם להערכת החתמים בנוגע לשווי ICP

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז', ממליצה על מניית חברת האחזקות קנון, במחירה הנוכחי, כהשקעה עם פוטנציאל רב אך עם סיכון גבוה

הנפקת ICP

ICP מתכוננת סוף סוף להנפקה – בימים האחרונים עדכנה קנון כי חברתICP , האחזקה העיקרית שלה, הולכת להנפקה בבורסת ניו יורק. לאירוע זה חיכה השוק מזה זמן רב...עוד מהימים שמחיר הנפט החל להדרדר...
כמה מנפיקים ומתי? כיום ל-ICP 80 מ' מניות וההנפקה צפויה להיות בהיקף של 25.9 מ' מניות נוספות, המייצגות כ-25% מהון המניות לאחר ההנפקה. בנוסף, ICP תקצה 3.885 מ' מניות שיינתנו כאופציה לרכישה ע"י החתמים בלבד במחירים זהים להנפקה (גרין שו). אופציה זו אינה משנה את השווי הצפוי. נציין כי בניגוד לכתבות בתקשורת, ההנפקה אינה כוללת הצעת מכר. ההנפקה צפויה להתרחש בפברואר 2017.
לאן יילך הכסף? התמורה הצפויה בהנפקה היא כ-310-390 מ' דולר. בסכום זה צפויהICP לפתח פרוייקטים חדשים, לרכוש חברות בתחום החשמל ולשלם את שטר ההון שהקצתה קנון ל-ICP בסכום שנותר, כ-145 מ' דולר (אותם כללנו כנכס במודל של קנון) וכן התחייבויות פיננסיות נוספות של ICP.
השאלה החשובה – באיזה מחיר והאם ההנפקה תהיה הצלחה גדולה או כשלון חרוץ? לפי הערכת החתמים, ICP צפויה להיות מונפקת במחיר של 12-15 דולר למניה. מחירים אלו כוללים להערכת החתמים כבר הנחה מגולמת בגין דיסקאונט IPO. טווח מחירים אלו משקף ל-ICP שווי לפני הכסף (100%) של 960 עד 1200 מיליארד דולר.
נציין כי אנו לא מתיימרים להעריך בעצמנו מה השווי האמיתי שלICP ...אבל אלו הנתונים: הנכסים העיקריים שלICP כוללים אחזקה של 80% ב-OPC המחזיקה תחנת כוח בישראל וכן רכשה במאי 2015 מחברת נייר חדרה רישיון להקמת תחנת כוח באתר בחדרה תמורת 60 מיליון ש"ח. בנוסף מחזיקה ICP בתחנות כוח פעילות בחו"ל, בעיקר בדרום ומרכז אמריקה. ל-ICP חוב פיננסי נטו של 2.45 מיליארד דולר (כולל שטר ההון לקנון והתאמות). ב-12 החודשים האחרונים, טרם כניסתם לפעולה של הפרוייקטים החדשים בהקמה, הצליחה ICP להפיק EBITDA של כ-314 מ' דולר (לפי חלקה היחסי). משמע – ה-EBITDA בתוספת הפרוייקטים החדשים צפויה לעלות מהותית.
בהתייחסות לקנון אל תפספו את שטר ההון - ל-ICP יש התחייבות כלפי קנון בשטר הון של כ-145 מ' דולר שאותו היא מתכוונת לפדות לאחר ההנפקה. שטר ההון הראשוני של החברה היה 220 מ' דולר ומאז תאריך המאזן האחרון (30.9.16) פרעהICP 75 מ' דולר. השווי לעיל של ICP (960-1200 מיליארד דולר), אותו נקבו החתמים, הינו לאחר שהם ניכו את שטר ההון מהשווי (כמו חוב פיננסי לכל דבר ועניין).

צפי להנפקת ICP לפי הערכת חתמי החברה (נתונים במיליוני דולר), ללא גילום אופציית חתמים

אסטרטגיה ולו"ז
מה הלו"ז הלאה ? בכוונת קנון לפצל את אחזקותיה ע"י חלוקת מניות ICP כדיבידנד בעין: עוד בעת הקמתה של קנון (שהתפצלה מחברה לישראל) האסטרטגיה של החברה הייתה להנפיק את ICP, להחזיר את כל חובותיה של קנון ואז ל"פרק" את החברה ע"י חלוקה של מניות ICP כדיבידנד בעין למחזיקים וטיפול בשתי ההשקעות האחרות לפי מצבן (קורוס וצים). לאחר ההנפקה בפברואר יש תקופת חסימה של חצי שנה לביצוע חלוקה של ICP כדיבדנד בעין/מכירה. נזכיר כי לקנון יש התחייבות פיננסית כלפי חברה לישראל בהיקף של 220 מ' דולר לאחר ריבית. התחייבות זו משועבדת ב-66% ממניות ICP. לפי שטר ההתחייבות, בעת ההנפקה של ICP ולאחר החזרת שטר ההון מ-ICP לקנון (145 מ' דולר שנותרו) מוסר השעבוד כלפי ח"ל ואורך ההלוואה הנותר לחברה לישראל יורד מכ-8 שנים לשנה וחצי בלבד.
להלן הלו"ז בשנה וחצי הקרובות עבור קנון בהתאם להערכה שלנו:

תמחור
באם קנון כולה תפוצל, בהתאם לאסטרטרגיה שלה, המודל צריך בתאוריה לגלם פער נמוך. אנו מאמינים בקיומו של תרחיש הפיצול. במידה והתרחיש יתממש וקנון תפוצל אזי מודל NAV לא אמור לגלם פער מהותי שכן המחזיקים "יגיעו" ישירות לאחזקה המהותית שתחת קנון, ל-ICP. כפי שהצגנו מעלה, יש עוד זמן עד לחלוקה ועם הזמן צריך לקחת בחשבון גם את הסיכונים.
לא עלICP לבדה? כל יתר האחזקות אנו כבר מעריכים מראש בין אפס למינוס גדול; לא צפויות הזרמות נוספות מעבר למצויין במודל. מעבר לאחזקה של ICP, עיקר האחזקות של קנון כוללות 50% יחד עם צ'רי בחברת המכוניות הסינית המפסידה קורוס ו-32% בחברת הספנות צים. בכל הנוגע לצים התחייבה קנון שלא להזרים כספים נוספים מאז הסדר החוב ולכן אנו מתמחרים אחזקה זו באפס. לגבי קורוס, אנו לא אופטימיים בנוגע להתאוששות הפעילות ולכן מגלמים במודל עוד מראש שווי אפסי לפעילות עצמה + 100% מהערבויות של קורוס שבגינם קנון ערבה. מדובר על 120 מ' דולר שמעיבים על המודל וכבר מגולמים במינוס. להערכתנו לא תהיינה יותר הזרמות לצים ולקורוס (כפי שלא היו מאז ההנפקה כאשר כל הזרמה לקורוס הקטינה את הערבות כלפיה) או/ו השקעה בחברות חדשות, שכן בכוונת קנון להתפרק.

שורה תחתונה והמלצה: מניה עם סיכוי-סיכון גבוה

אנו לא יכולים לנבא מראש האם הנפקתICP בפברואר תצליח או לא ולכן ממליצים להחשף לחברה בהתאם למשוואת הסיכוי-סיכון האינדבידואלית, כאשר האפסייד במודל ה-NAV נע בין 21% ל-56% וזאת בהתאם להנחת החתמים בנוגע לשווי ICP.
שוב נחזור על כך שלא ביצענו הערכת שווי עצמאית ל-ICP וכי מדובר בטווחי השווי כפי שפורסמו בהודעת החברה בניכוי הוצאות הנפקה.

כדי להמחיש את הרגישות, 0% במודל מגלם מחיר ל-ICP של 800 מ' דולר לפני הכסף, כ-10 דולר למניה (ביחס להערכת החתמים ל-12-15 דולר למניה). מכיון שקנון עדיין, עד לפירוק הצפוי, תמשיך לתפקד כחברת אחזקות, מצב זה יהיה כשלון ויביא להערכתנו לירידה במניה שכן חברת אחזקות בעלת אחזקה אחת סחירה בלבד לרוב נסחרת בדיסקאונט הגבוה מ-20%.
בתרחיש היותר אופטימי מניית קנון יכולה לגלם אפסייד של עשרות אחוזים!

בשורה התחתונה, במחיר הנוכחי המניה מוגדרת על ידנו כהשקעה עם פוטנציאל רב אך גם סיכון גבוה (סיכוי סיכון גבוה). נעדכן כי לאומי הודיע היום כי הוא מוכר את רוב חלקו לחברה של עופר ונותר רק עם 2.3%, מבחינה זו הסיכון להיצע גבוה מצד לאומי הפך לפחות מהותי.