אקסלנס: בבנק ישראל מעריכים רמת אינפלציה גבוהה יותר בחודשים הקרובים, אך זה עדיין לא מספיק להעלאת ריבית

בנק ישראל מותיר את הריבית לחודש ינואר ברמה של 0.1%, בהתאם לתחזית שלנו ולתחזיות הקונצנזוס.
 זיק של אופטימיות. באמת שאנחנו לא רואים העלאת ריבית באופק, אבל אי אפשר להתעלם מהעובדה שכבר חודשיים ברציפות בבנק ישראל נשמעים מעט יותר אופטימיים בכל הנוגע להתפתחויות המקומיות (מהן אפשר כמובן להשליך לגבי הערכותיהם לרמת הריבית החזויה...).
בפעם הקודמת היתה זו ההערה שהופיעה בפרוטוקול החלטת הריבית שהצביעה על טענתו של אחד מחברי הוועדה כי חטיבת המחקר מעריכה תוואי ריבית נמוך מדי לטעמו.
הפעם היתה זו ההערה בסופה של ההודעה לפיה "הסיכונים להשגת יעד האינפלציה נותרו גבוהים, אך עליית השכר ועליית האינפלציה בעולם, צפויות לתמוך בחזרת האינפלציה אל תוך היעד". בנוסף, לצד תיאור התפתחויות סעיפיו המרכזיים של מדד המחירים לצרכן, הקפידו בבנק להדגיש את הירידה בעוצמת השפעות הפחתות המחירים האדמניסטרטיביות של הממשלה וכן את העובדה שבשנת 2016 נותר סעיף האנרגיה ללא שינוי. כן נוספה ההערכה ה'ניצית' משהו ש"האינפלציה הנמוכה משקפת, ____, כנראה גם שינוי מבני והתגברות של התחרות במשק" (אל תדאגו לגבי החלק החסר, כבר נגיע אליו).
אז נראה שבבנק ישראל מעריכים רמת אינפלציה גבוהה יותר בחודשים הקרובים, ובנוסף מבינים שכתוצאה משינויים מבניים סביבת האינפלציה 'ארוכת הטווח' עשויה להיות נמוכה יותר. האם זה מספיק להעלאת ריבית בחודשים הקרובים? לתפיסתנו ממש לא.
נחזור לרגע לאותה 'משבצת ריקה'. במקור נכתבה ההערה כך: "האינפלציה הנמוכה משקפת, לצד השפעת הייסוף, כנראה גם שינוי מבני והתגברות של התחרות במשק". כלומר בבנק ישראל, על אף האופטימיות, מודעים לבעייתיות שיש ברמתו החזקה של השקל, שממשיך לשמור על רמות שיא היסטוריות מול סל המטבעות. ביטוי לדאגה מעוצמתו של המטבע הופיע בדמות ההערה שסעיף היצוא (ללא יהלומים והזנק) צמח ב-1.4% בלבד, על רקע המשך ההאטה בסחר העולמי והייסוף הריאלי.
הבעיה הגדולה מבחינת מקבלי ההחלטות בבנק שהסיכונים להמשך ההכבדה על סעיף היצוא (המהווה כ-30% מהתוצר המקומי) ממש לא הפכו לנמוכים יותר:
מבחינת הסחר העולמי- נשאלת השאלה כיצד יושפע במצב בו נוקטת ארה"ב במדיניות יותר פרוטקציוניסטית? האם במצב שכזה בבנק ישראל יוסיפו לחץ נוסף על היצוא בדמות העלאת ריבית שתוביל להכבדה נוספת גם מצדו של המטבע?
מבחינת המטבע- רק שלשום פרסמו במשרד האוצר עוד נתון מצוין של המשק המקומי, לפיו ירד שיעורו של סך החוב הממשלתי מהתוצר לרמה של 62.1%. הנתון כמובן מהווה אינדיקטור נוסף לאיתנותו של המשק ועשוי לתמוך בכניסה נוספת של כסף זר ומכאן להביא להתחזקות נוספת בשערו של השקל. זה לא שאנחנו חושבים שמדובר בדבר רע (ההפך הגמור), אך השאלה האם במקביל הוא גם יוביל לנקיטה במהלך של הפחתה בשיעור המע"מ מצדו של האוצר?
במצב שכזה 'תיחתך' האינפלציה השנתית בכ-0.2%, תרחיק שוב את בנק ישראל מהשגת יעד האינפלציה שלו וכן תרחיק את ההצדקה להעלאת ריבית.

בשורה התחתונה: כרגע קשה להאשים את בנק ישראל בעלייה באופטימיות, אך לא היינו בונים על רמת ריבית גבוהה יותר בתקופה הקרובה.

והערה לגבי רמת האינפלציה והתשואות: גם אנחנו מעריכים שסביבת האינפלציה בישראל צפויה לעלות בשנה הקרובה ולהיות גבוהה מזו בה חזינו בשנתיים האחרונות (תחזית האינפלציה השנתית שלנו עומדת על רמה של 0.9%). מכאן שלתפיסתנו ציפיות האינפלציה הקצרות הנגזרות משוק ההון נמוכות מדי ומצדיקות החזקה עודפת בצמודים הקצרים. בנוסף, העליה בסביבת האינפלציה העולמית והחשש מהמשך מגמה של עלייה הביאו אותנו להמליץ על החזקת תיק האג"ח במח"מ קצר וזאת כתוצאה מחשש לעליה נוספת ברמת התשואות הארוכות בעולם. ולמרות זאת, על אף העלייה בסביבת האינפלציה אנו עדיין לא חושבים שזו תצדיק העלאת ריבית בטווח הזמן הנראה לעין, זאת כאמור בשל חוזקו של השקל.

הגורמים להחלטת בנק ישראל כפי שהם מתוארים בהודעה:

סביבת האינפלציה– מדד דצמבר נותר ללא שינוי, כצפוי. האינפלציה ב-2016 הייתה שלילית, אך היא נמצאת במגמת עליה. בשנת 2016 עמדה האינפלציה על שיעור שלילי – 0.2%-. האינפלציה הנמוכה משקפת, לצד השפעת הייסוף, כנראה גם שינוי מבני והתגברות של התחרות במשק.
הפעילות הריאלית- תמונת הפעילות הריאלית מוסיפה להיות חיובית. נתוני הצמיחה ברבעונים השני והשלישי עודכנו כלפי מעלה, ועל פי האומדן השנתי של הלמ"ס המשק צמח ב-2016 ב-3.8%, בהובלת הצריכה הפרטית (6.1%) וההשקעה בנכסים קבועים (10.3%). היצוא (ללא יהלומים וחברות הזנק) צמח – על פי האומדן – ב-1.4% בלבד, על רקע המשך ההאטה בסחר העולמי והייסוף הריאלי.
היצוא ממשיך להדאיג- ב-12 החודשים האחרונים נרשם ייסוף אפקטיבי של 6.2%, על רקע ייסוף של 6.7% מול האירו. רמתו של שער החליפין האפקטיבי ממשיכה להקשות על התפתחות יצוא הסחורות.
הפעילות הכלכלית העולמית- המשק העולמי ממשיך לצמוח בקצב מתון. קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מעלה את תחזית הצמיחה למשקים המפותחים ולסין, וצופה התאוששות בסחר העולמי בשנתיים הקרובות. עם זאת, ההתפתחויות הפוליטיות בחלק מהמדינות המפותחות עשויות להעיב על צמיחת הסחר. בארה"ב נמשך השיפור בפעילות, האינפלציה מתקרבת ליעד, וההערכות בשווקים הן לכך שהריבית תעלה פעמיים במהלך 2017.
שוק הדיור- מחירי הדירות ממשיכים לעלות בקצב גבוה, למרות שמלאי הדירות הלא מכורות מצוי ברמה גבוהה, וחלה ירידה בקצב החודשי של המשכנתאות, תוך המשך עלייה בריבית המשכנתאות.