סקירת מאקרו ושווקים שבועית - אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי מיטב דש

מיטב

עיקרי הדברים
• בחודשים האחרונים ניכרת הרעה בנתוני היצוא התעשייתי והייצור בישראל. ייסוף השקל מול האירו והמטבעות האחרים, כמו גם האפשרות של הקשחת תנאי היבוא לארה"ב מצד הממשל החדש, עלולים להמשיך ולהכביד על היצוא והייצור בישראל.
• לאחרונה ניכרת חולשה באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית בישראל, אך להערכתנו היא תהיה זמנית.
• השקל התחזק משמעותית מול מטבעות המדינות מהן ישראל מייבאת כמחצית מסך יבוא הסחורות. התפתחות זו צפויה להוריד מדדי המחירים בחודשים הקרובים. הורדנו את תחזית האינפלציה השנתית ל-0.4%.
• הביקושים של המוסדיים לאג"ח הממשלתיות, נכס העוגן בתיק, ממשיכים לגדול, אך ההיצע לא גדל ומחזורי המסחר ממשיכים לרדת בהדרגה.
• מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים נמוכים בישראל ירדו לשפל מאז משבר 2008, בעיקר בגלל המרווחים הנמוכים באג"ח הקצרות.
• למרות ייסוף השקל, בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בפגישתו הקרובה.
• הרבעון השלישי החזק בכלכלה האמריקאית לא צפוי לחזור על עצמו ברבעון הרביעי. אינפלציית הליבה בארה"ב התמתנה מעט. ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח בשפל של 30 השנים האחרונות.
• היחס סיכוי/סיכון שתמך בהעדפה מוחלטת של ההשקעה בארה"ב ובמשקל חסר באירופה השתנה מעט לטובת אירופה.


המלצות מרכזיות
 אנו ממליצים על מח"מ האפיק הממשלתי של כ-5-6 שנים.
 אנו מעדיפים את האג"ח הישראלי על פני האמריקאי.
 אנו ממשיכים להמליץ על הטיית התיק לאפיק השקלי, בעיקר בניירות הארוכים.
 אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לשוק המניות בגרמניה.
 אנו ממליצים על הקטנת חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים ועל הארכת מח"מ הרכיב הקונצרני.

מאקרו ישראל.
ייסוף השקל והרעה אפשרית בתנאי היצוא לארה"ב יקשו על התאוששות ביצוא הסחורות
הנתונים הכלכליים במשק נחלשו לאחרונה. נרשמה הרעה במדד הייצור התעשייתי בכל ענפי הטכנולוגיה, ירידה במשרות שכיר בתעשייה ובשעות העבודה. מדאיגה גם הירידה החדה ביבוא התשומות לייצור וביצוא הסחורות. נקודת אור הייתה העלייה הנמשכת ביצוא השירותים בקצב הולך ומתגבר. אפשר גם לשאוף אופטימיות מעלייה במדד המנהלי הרכש בתעשייה של בנק הפועלים שעלה מ- 51.1 ל-54.3 בחודש נובמבר והתנתק ממדד הייצור התעשייתי .
במבט קדימה, צריכים לקחת בחשבון את הייסוף החד בשיעור של כ-5% בשער השקל ביחס למטבע האירופאי בחודשיים, אחד היעדים העיקריים של היצוא הישראלי. ייסוף השקל ביחס לאירו בשנים האחרונות גרם לירידה של משקל היצוא לגוש האירו מ-20% ל-18% מסך יצוא הסחורות בין השנים 2014-2016 .
הייסוף החד מול האירו מתרחש בתקופה בה ארה"ב, שמרכזת כ-30% מסך יצוא הסחורות מישראל, עומדת ככל הנראה להקשות על תנאי היבוא אליה. לאחרונה הופיעו ידיעות לא רשמיות שהצוות הכלכלי של הנשיא החדש שוקל הטלת מס של 5% על היבוא לארה"ב.
בנוסף, המטבע הבריטי, היעד ל-6.5% מהיצוא התעשייתי הישראלי, נחלש מתחילת השנה בכ-17% מול השקל והמטבע הסיני בכ-8% (5% מהיצוא). בהתחשב בנסיבות, קשה לצפות לשיפור ביצוא הישראלי במבט ל-2017.
חולשה באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית צפויה להיות זמנית
בחודשים האחרונים נרשמה חולשה גם באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית. קצב הגידול במדדי הפדיון בענפי המסחר והשירותים ירד משמעותית . אולם, דברים דומים קרו בשנתיים האחרונות לפחות פעמיים וכל פעם מסתבר שזו הייתה האטה זמנית ולא שינוי מגמה. אנו מניחים שגם הפעם מדובר בתופעה חולפת לאור המשך עוצמתו של שוק העבודה והסנטימנט הצרכני הגבוה. כמו כן, בחודשים האחרונים חלה עלייה חדה ביבוא מוצרי הצריכה, מה שמבשר בדרך כלל על גידול צפוי בצריכה הפרטית.
ייסוף השקל מול האירו והמטבעות האחרים צפוי להוריד מדדי המחירים בחודשים הקרובים
להתחזקות השקל מול האירו יש משמעויות לא רק לסחר החוץ, אלא גם לאינפלציה. משקל היבוא מגוש האירו מסך היבוא עלה בכ-5% ל-32.5% בין השנים 2014-2016 . התמסורת בין השינוי בשער האירו לבין מדד המחירים לצרכן בישראל נאמדת על פי הערכתנו בכ-5%. השינוי באירו משפיע בעיקר על מחירי התרופות, המכוניות, נסיעות לחו"ל ומוצרי צריכה שונים אחרים. בהנחה שייסוף האחרון של השקל ביחס לאירו יתמיד הוא צפוי להוריד כ-0.2% ממדד המחירים.
להשפעת האירו מתווספת השפעת התחזקות היואן הסיני בשיעור של כ-8% מול השקל מאז תחילת השנה (היבוא מסין מהווה כ-9% מסך היבוא הישראלי), הייסוף של ליש"ט בשיעור של 17% (5.5% מהיבוא) וייסוף של הלירה הטורקית בשיעור של 18% (4% מהיבוא).
מלבד השפעות השינויים בשע"ח על האינפלציה, הודיעה הממשלה בשבוע שעבר על התייקרות החשמל בשיעור של כ-4% החל מתחילת ינואר והוזלת המים ב-14% יותר מאוחר. כמו כן, עדכנו תחזית למדד ינואר בעקבות העלייה במחירי הנפט מתחילת החודש.
אנו מעריכים שמדד חודש דצמבר ירד ב-0.1%, ינואר ב-0.2% ופברואר ב-0.3%. התחזית ל-12 חודשים עומדת על 0.4%.


למרות ייסוף השקל, בנק ישראל לא צפוי לנקוט בפעולה כלשהי
למרות הייסוף החד של השקל ביחס לסל המטבעות בחודש האחרון, בנק ישראל לא צפוי לנקוט בפעולה כלשהי. האופציות שעומדות לרשותו, העמקת ההתערבות בשוק המט"ח, הורדת הריבית לריבית שלילית או רכישות האג"ח לא יושמו בשלב זה. נזכיר שרק בחודש שעבר הוציא בנק ישראל מהודעת הריבית את המשפט שהיה בה בשנתיים האחרונות והצביע על האפשרות לנקיטת פעולות בלתי שגרתיות במידת הצורך.
האמצעים לסייע ליצואנים באמצעות תוכניות ממוקדות נמצאות במשרד האוצר באמצעות הקמת הקרנות התומכות בשיווק ובמחקר ופיתוח, במתן הקלות פיננסיות והפחתת רגולציה לחברות היצוא.


מאקרו עולם.
הרבעון השלישי החזק בכלכלה האמריקאית לא צפוי לחזור על עצמו ברבעון הרביעי
הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השלישי משתפרת עם כל עדכון וכעת עלתה ל-3.5%. במבט לשינוי לעומת הרבעון המקביל אשתקד שמקטין תנודתיות בנתונים, חל שיפור בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית וביצוא. ביתר המרכיבים הצמיחה נחלשה או נותרה יציבה. לפי הפרסומים, השיפור ביצוא נובע בעיקר מגידול ביצוא הסויה.
מהנתונים שפורסמו בשבוע שעבר עולה שרכישות מוצרי השקעה ע"י החברות ממשיכות להתכווץ במבט ל-12 החודשים האחרונים. יש לציין שלפי הערכות שונות, מדידה זו סובלת מהטיה כלפי מטה בגלל שהירידה המהירה במחירי מוצרי ההשקעה הטכנולוגיים ושיפור מהיר בעוצמתם, שתופסים מקום הולך וגדל בהשקעות של המגזר העסקי, לא באה לידי ביטוי בשווי ריאלי של השקעה. לכן, לא בטוח שמצב ההשקעות של המגזר העסקי כל כך רע כפי שהוא נראה בנתונים הרשמיים.
לפי תחזיות GDP Now של שלוחת ה-FED באטלנטה ו-Nowcast של שלוחת ה-FED בניו יורק, הצמיחה בכלכלה האמריקאית צפויה לרדת ברבעון הרביעי לכ-1.8%-2.5%.
לפי נתוני הצמיחה המעודכנים, רווחיות החברות השתפרה ברבעון השלישי, גם ללא החברות בענף הנפט . במבט לשנה הקרובה, גורמים רבים עלולים לפגוע ברווחיות החברות, ביניהם עלייה בהוצאות השכר, התחזקות הדולר ועלייה בריביות.
בזירה הצרכנית, קצב הגידול בהכנסה הריאלית הפנויה של הצרכנים הואט מתחת לגידול בהוצאה הריאלית, לראשונה בשנתיים האחרונות . מצב זה עלול להקשות על הצרכנים להגדיל את הביקושים.
אינפלציית הליבה נחלשה, ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח בשפל של כל הזמנים
קצב העלייה באינפלציית הליבה בארה"ב (PCE Core), ירד מ-1.8% בחודש אוקטובר ל-1.6% בנובמבר. כפי שכתבנו בתחזית השנתית, החשש מפני התפרצות אינפלציוניות שעלה בשווקים לאחרונה קצת מוגזם להערכתנו. נזכיר, ש-PCE Core מאז 1993 אף פעם לא הגיע לרמה של 2.5%. עוד נתון שיכול להרגיע קצת את החששות מפני התפרצות אינפלציונית היו ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח במדד סנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן מיום שישי האחרון אשר ירד ל-2.3%, הרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הסקר לפני יותר משלושים שנה. (תרשים 10).

שווקים.
היחס סיכון/סיכוי מצדיק הגדלת חשיפה לגרמניה
אנו ממליצים כבר די הרבה זמן להעדיף השקעה בארה"ב ולהחזיק משקל חסר באירופה. המלצה זו עבדה די טוב בשנים האחרונות. ההמלצה השלילית לאירופה נובעת בעיקר מהחששות מפני הסיכונים הפוליטיים נוכח התהליכים שעוברים ולאור מערכות הבחירות הצפויות בשנה הקרובה.
אולם, ההתפתחויות האחרונות גורמות לחשיבה מחודשת לגבי העדפה מוחלטת לטובת ארה"ב:
1. חשש מפני האירועים הפוליטיים באירופה לא נעלם ואף מתחזק. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שתי נקודות. כפי שהראו ה-Brexit ומשאל העם באיטליה, השווקים למדו לחיות לצד הסיכונים הללו. לא כל אירוע פוליטי גורם להתדרדרות בשווקים ואם השווקים נותרים יציבים גם ההשפעה של הסיכון הפוליטי על הכלכלה קטנה יותר.
שנית, בארה"ב הסיכון הפוליטי כבר התממש(!). בחירתו של טראמפ, שכעת נתפסת כאירוע הטוב ביותר לכלכלה האמריקאית בעשורים האחרונים, מהווה גם הזדמנות, אך גם סיכון גדול. השווקים כרגע ממוקדים רק בחלקים החיוביים של התוכנית הכלכלית שלו, אך בהמשך עלולים לגלות את הצדדים הפחות חיוביים של מדיניותו ולא רק בפן הכלכלי.
2. השווקים בארה"ב נהיו פשוט יקרים מדי ביחס לאירופה. פערי מכפילי הרווח העתידיים בין מדד S&P500 לבין DAX הגרמני ובין S&P400 Midcap ל-DAX Midcap התרחבו לרמות הגבוהות של העשור האחרון .
3. המטבע האירופאי שנחלש בשלושת החודשים האחרונים מול כל מטבע עיקרי אחר, למעט היין היפני, צפוי לסייע לחברות האירופאיות.
4. עלויות המימון של החברות האירופאיות זולות משמעותית לעומת החברות האמריקאיות. התשואה הממוצעת של האג"ח ל-5 שנים בדירוג BBB באירופה נמוכה בכ-2.7% לעומת האג"ח המקבילה בארה"ב, כאשר בסוף 2015 הפער היה 2% בלבד.
5. הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר וקיים פוטנציאל להמשך שיפור. האבטלה באירופה ירדה אומנם לרמה של 9.8%, אך היא עדיין גבוהה בכ-2.5% מאשר לפני משבר 2008. לעומת זאת, המשק האמריקאי כבר נמצא בתעסוקה מלאה.
6. רווחיות החברות האמריקאיות בשנה הקרובה מאוימת מהתחזקות הדולר, עלייה בעלויות המימון ועלייה בשכר שצפויה להתגבר במצב של תעסוקה מלאה.
7. אי הודאות בקשר למדיניות של הבנק המרכזי האירופאי ירדה לאחרונה. ה-ECB הצליח לעשות Tapering בלי לגרום לבהלה וכעת לא צפויות הפתעות, לפחות עד אמצע 2017.
8. קיים קונצנזוס רחב מדי בעד ההשקעה בארה"ב ונגד אירופה. בשנה האחרונה נרשמו בעיקר משיכות כספים מההשקעות במניות האירופאיות, למרות שהמשקיעים המשיכו להזרים כספים לאג"ח האירופאי . קונצנזוס שלילי רחב לגבי אירופה זאת קרקע פורייה דווקא למגמה חיובית.

לסיכום, אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לאירופה. בגלל שהסיכונים הפוליטיים לא נעלמו ואף התחזקו, עדיף לעשות זאת בדרך בטוחה יותר, באמצעות השקעה בגרמניה, הכלכלה החזקה באירופה. בורסת גרמניה זולה יחסית בהשוואה לארה"ב והיא מכה את המדד האירופאי הכללי שנים רבות.


איך משקיעים באפיק הממשלתי פחות סחיר עם הביקושים שרק גדלים ביחס להיצע?
שוק האג"ח האמריקאי נרגע מעט. הסיכוי לעליית ריבית ה-FED בחודש מרץ עומד על כ-30%, לפי החוזים. המרווח השלילי בין האג"ח האמריקאית לישראלית ל-10 שנים ממשיך להעמיק והגיע בשבוע שעבר למינוס של כ- 0.3% לעומת מינוס של כ-0.1% לפני כחודש. להערכתנו, זה עוד לא הסוף.
למרות שמחזורי המסחר בישראל היו נמוכים, הביקושים בהנפקות (יחס כיסוי) נמצאים ברמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2011 . למרות גידול בביקושים, כמות האג"ח הממשלתיות הסחירות כמעט לא גדלה בשלושת השנים האחרונות. לעומת זאת, כמות הכספים ברשות המשקיעים המוסדיים גדלה כל הזמן. כתוצאה מזה, היחס בין סך האג"ח הממשלתיות הסחירות לסך הנכסים המוסדיים ירד בחדות מכ-38% לכ-30% מאז 2012. לצורך השוואה, היחס בין סך האג"ח הקונצרניות לסך נכסי המוסדיים נותר פחות או יותר יציב מאז משבר 2008. במקביל, המוסדיים (גמל, פנסיה ומשתתפות יחד) ממשיכים לשמור משקל די יציב של הרכיב הממשלתי הסחיר בתיק שעומד על 20%-22%. לפיכך, ההיצע לא עולה, אך הביקושים כן.
נקודה נוספת שהמשקיעים המוסדיים צריכים לקחת בחשבון זאת הירידה בסחירות באפיק שמקשה על הזזת סכומים גדולים באפיק. היחס בין סך המחזור השנתי הכולל באג"ח הממשלתיות לסך ההון הרשום למסחר באפיק ירד בשנים האחרונות והגיע לרמות הנמוכות ביותר מאז שנת 2005, בטרם השקת עשיית השוק באג"ח הממשלתיות בישראל . בנוסף, היעדר משקיעים זרים משוק האג"ח במקומי גורם לתנודתיות נמוכה יותר ובכך מגדילה יתרון של האג"ח הישראלי.
הביקושים של המוסדיים לאג"ח ממשלתיות, נכס העוגן בתיק, ממשיכים לגדול, אך ההיצע לא גדל ומחזורי המסחר ממשיכים לרדת בהדרגה. מצב זה גורם לתשואות האג"ח להטיה כלפי מטה. קשה לצפות שהשוק יהיה ממש זול כדי להגדיל את החשיפה אליו. צריך לעשות זאת גם במצבים לא הכי "אופטימליים". שינוי משמעותי בפוזיציה באפיק הממשלתי בתיקים גדולים מחייב פעולה דווקא בתקופות "הרגועות" ולאורך זמן. לא ניתן לבצע שינוי גדול במח"מ או בהקצאה בין האפיק השקלי לצמוד כשהשוק כבר משנה את ההערכות בפועל.
המרווחים בדירוגים הנמוכים מצומצמים מדי
מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים ירדו לאחרונה לרמות נמוכות מאוד. המרווח הממוצע בקבוצת A, ללא אג"ח הנדל"ן האמריקאיות, ירד מתחת לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008 . גם בקבוצת BBB המרווח ברמה הנמוכה בהיסטורית.
לעומת זאת, בקבוצת AA המרווחים עדיין רחוקים יחסית מהרמות הנמוכות ביותר היסטורית (תרשים 22). המרווח הממוצע של הבנקים, לדוגמה, עומד ברמה הגבוהה בכ-0.2% לעומת הרמות הנמוכות שהיו נהוגות מאז המשבר 2008 וזאת למרות שהבנקים היום בטוחים הרבה יותר בעקבות שינוי תמהיל תיק האשראי לכיוון האשראי הצרכני, הורדת חשיפה לחו"ל ודרישות הון גבוהות יותר של הרגולציה.
אולם, המרווחים הממוצעים יכולים כעת להטעות מכיוון שקיים פער גדול וחריג בין המרווחים של הניירות לטווח הקצר ובין הארוך. בניירות הקצרים (עד 3 שנים לפדיון) המרווח הנוכחי קרוב לרמה הנמוכה היסטורית. לעומת זאת באג"ח בעלות מח"מ של מעל 6 שנים המרווחים גבוהים יחסית. להפרשים בין המרווחים בין הניירות הקצרים לארוכים יש נטייה לגדול עם העלייה בתלילות העקום. הפער בין התשואה הממוצעת של האג"ח הקונצרנית לתקופה של 3-6 שנים לבין האג"ח לטווחים של עד 3 שנים עומד ברמה כמעט הגבוהה ביותר אי פעם.
בעקבות הנאמר לעיל, אנו ממליצים להוריד חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוג נמוך. בנוסף, אנו ממליצים להאריך מח"מ של הרכיב הקונצרני.