מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2 באופק יציב למנורה מבטחים

מידרוג מותירה על כנו דירוג של Aa2.il לאיתנות הפיננסית (IFS) של מנורה מבטחים ביטוח בע"מ ("מנורה" או "החברה") ומותירה על כנם דירוגים של Aa3.il(hyb) לכתבי ההתחייבות הנדחים (הון משני נחות ושלישוני מורכב) ו- A1.il(hyb) לכתבי ההתחייבות הנדחים (הון משני מורכב) שגויסו באמצעות חברת הבת מנורה מבטחים גיוס הון בע"מ (להלן- "מנורה גיוס הון"). אופק הדירוג יציב.
בנוסף, מידרוג קובעת דירוג A1.il hyb לחוב נחות שתנפיק החברה בסך של עד 100 מיליון ₪ ע.נ., אשר יוכרו כהון משני מורכב של החברה.

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג החברה משקף את הפרופיל העסקי ההולם של החברה, המתאפיין בגודלה ובפיזור טוב של קווי עסקים, התומכים ביכולת יצור ההכנסות וכן בפרופיל סיכון הולם, נוכח סיכון מוצרים נמוך יחסית. הפרופיל הפיננסי אינו בולט לטובה ביחס לדירוג ומתאפיין מחד באיכות נכסים סבירה וברווחיות וגמישות פיננסית נמוכות יחסית, מאידך הכרית ההונית סופגת הפסדים בצורה טובה במגוון תרחישים ובולטת לטובה ביחס לקבוצת ההשוואה ומהווה נקודה חיובית בדירוג. פרופיל הנזילות הולם לדירוג ומושפע לחיוב ממח"מ ההתחייבויות הארוך יחסית.

למנורה מותג חזק יחסית, בסיס לקוחות רחב ומפוזר ותמהיל פעילות התומך במיצובה העסקי. החברה הינה המבטח החמישי בגודלו בישראל לאורך זמן במונחי פרמיות ברוטו, ובעלת היקף נכסים מנוהלים גבוה יחסית של כ- 33 מיליארד ₪ נכון ל-30 ליוני 2016. גודלה של החברה מתבטא גם בנתחי שוק משמעותיים לאורך זמן ובעיקר בתחומי הביטוח הכללי עם נתחי שוק עודפים ביחס לנתח השוק הכולל של החברה (כ- 9% לאורך זמן) הפרופיל העסקי נתמך בפיזור קווי עסקים טוב יחסית, המציג איזון בין היקף הפעילות בביטוח החיים, בריאות וכללי- המפוזר מטבעו ומהווים כ-45%, 10% וכ-45% מסך הפרמיות המרווחות בשנים האחרונות, בהתאמה. ספקטרום רחב זה של מוצרים ביטוחיים תומך ביכולת יצור ההכנסות לאורך המחזור ומפצה על שינויים בטעמי הציבור ושינויים רגולטוריים. עובדה זו תומכת ברווחיות, נוכח התנודתיות בענף ביטוחי החיים, הנתון להשפעות אקסוגניות משמעותיות. על אף המיצוב החזק יחסית, להערכתנו לחברה שליטה סבירה במערך ההפצה, המורכב ברובו מסוכנים שאינם בבעלות החברה ומשתקפת בין השאר ביחס עמלות והוצאות שיווק לפרמיות בשייר של כ-22% בשנים האחרונות, אשר אינו בולט לטובה יחסית לקבוצת ההשוואה.

פרופיל הסיכון של החברה הולם את הדירוג, נשען על סיכון מוצרים נמוך יחסית עם שיעור גבוה של פוליסות בביטוח כללי ובריאות לזמן קצר בעלי "זנב קצר" וכן על שיעור גבוה יחסית של עתודות ביטוח חיים ובריאות לזמן ארוך ב"סיכון נמוך", כהגדרתנו. פרופיל הסיכון נתמך גם כן במדיניות ניהול סיכונים הולמת.

איכות הנכסים אינה בולטת לטובה, כאשר לחברה שיעור גבוה יחסית של נכסים בלתי מוחשיים והוצאות רכישה נדחות בביטוח חיים מתוך ההון העצמי ושיעור נכסים בסיכון גבוה[1] להון המוכר דומה לקבוצת ההשוואה, אולם אינו בולט לטובה ביחס לדירוג. תיק הנוסטרו מורכב ברובו מאג"ח ממשלתי ומאופיין גם במרכיב גבוה יחסית של הלוואות פרטיות ומשכנתאות ביחס לענף מגמה שצפויה להימשך, נוכח פוטנציאל יצור התשואות הנמוך.

על פי מודל ההון שלנו, לחברה עודף הון מותאם סיכון טוב ביחס לדירוג הנוכחי וביחס לקבוצת ההשוואה (תרחיש הקיצון הראשון בחומרתו מתוך חמישה) עם יחס הלימות הון של כ-100%, בתרחיש זה. הסיכונים העיקרים אליהם חשופה החברה כפי שנתפס במודל- נובעים מסיכונים ביטוחיים ובפרט סיכוני תוחלת חיים בפוליסות עם מקדמים מובטחים ומסיכוני שוק בתיק הנוסטרו (ביטוח חיים מבטיח תשואה, כללי והון). להערכתנו, החברה תתקשה להגדיל בצורה משמעותית את הכרית ההונית בטווח הקצר-בינוני לאור רווחיות נמוכה יחסית וזאת על אף הצפי לאי חלוקת דיבידנדים בתקופה זו, גם נוכח מקורות חלוקה נוספים לחברה האם.

על פי תרגיל IQIS5 שביצעה החברה בחודש אוגוסט, המבוסס על תמהיל ההשקעות וההתחייבויות הביטוחיות ליום 31 בדצמבר 2015, לחברה הון קיים העולה על ההון הנדרש בסך של מאות מיליוני ₪, וזאת ללא התחשבות בהוראות המעבר הנוגעות להגדלה הדרגתית של דרישת ההון בגין סיכון מניות. הלימות ההון הרגולטורית של החברה, כפי שמשתקפת בתרגילים שבוצעו בולטת לטובה ביחס לקבוצת ההשוואה, תומכת בגמישותה העסקית ועל כן בדירוגה ומאפשרת לחברה להוציא לפועל מהלכים אסטרטגיים ולנצל יתרונות יחסיים מול מתחרים.

כרית הרווחיות של החברה נמוכה יחסית ותנודתית ומוגבלת מיעילות תפעולית שאינה בולטת לטובה, כאשר החברה בדומה לענף לא מייצרת רווחיות חיתומית משמעותיות דיו כדי לפצות על רווחיות השקעות תנודתית. זאת כפי שמתבטא, ביחסי ה- ROC וה- ROA שנעו בטווח רחב שבין 10.8% ו- 0.5%- ובין 0.8% ו- 0.1%- בהתאמה, בשלוש השנים האחרונות וצפויים להמשיך ולהישחק בטווח הזמן הקצר.

הגמישות הפיננסית של החברה נמוכה ביחס לדירוג, עם עליה במינוף הפיננסי, כפי שמתבטא ביחס חוב ל-CAP שעלה בשנים האחרונות מכ-37% לכ-50%. אנו צופים, שיפור שולי ביחס זה, נוכח פירעון צפוי של חוב נחות ויציבות מסוימת בכרית ההונית. נציין כי הדירוג מגלם הטבה בגין מח"מ ההתחייבויות הארוך יחסית של החברה התומך באופן משמעותי בפרופיל הנזילות.

בתרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מניחים כי החברה תשמר את מיצובה העסקי והיקף הפרמיות המורווחות ברוטו יצמח אורגנית בטווח שבין 5% ל- 7% במצטבר בשנים 2016-2017. בענף ביטוח החיים, אנו מניחים המשך צמיחה כתוצאה מגידול שולי צפוי בתמ"ג לנפש והמשך קבלת פרמיות חד פעמיות משיווק פוליסות לגיל השלישי, בבריאות אנו מניחים התמתנות הצמיחה בחברה ובענף והתמקדות בביטוחי פרט רווחיים יותר. בביטוח הכללי אנו מניחים המשך גידול בנפח הפעילות בעיקר בתחום הרכב רכוש.

להערכתנו, הסביבה העסקית תיוותר מאתגרת בטווח הזמן הקצר והבינוני, נוכח צמיחת תמ"ג מתונה, סביבות ריבית ואינפלציה נמוכות לצד תשואות תנודתיות בשוק ההון. גורמים אלה יוסיפו להעיב על תוצאות החברה ולהפעיל לחץ על הרווחיות.

אנו צופים כי יחול שיפור מסוים ברווחיות החיתומית של החברה בענפי הביטוח הכללי והבריאות, המשתקפת בשיפור שולי ביחסים המשולבים[2] (Combined Ratio), על ידי שיפור החיתום ועליית תעריפים, כאשר לא צפויה השלמת רזרבות מהותית נוספת גם נוכח התייצבות מסוימת בסביבת הריבית. אך עם זאת, רווחיות זו תוגבל לאור היעדר שיפור משמעותי במבנה ההוצאות על אף המשך הגידול החזוי בסך הפרמיות. להערכתנו, התחרות בענפי הביטוח הכללי ובריאות תגבר גם כתוצאה מעידוד רגולטורי והשפעות סולבנסי 2. מחוללי הרווח העיקריים צפויים להיות ביטוחי הבריאות ורכב חובה.

בשקלול יחסי הרווחיות שלנו עם התחזית ולאור תוצאות השנים הקודמות המשקפות מחזור עסקים לתפיסתנו, אנו מעריכים את רווחיות החברה כנמוכה ביחס לדירוג, כאשר פוטנציאל הרווח מוגבל וצפוי להמשך שחיקה מסוימת בטווח הקצר-בינוני.

אופק הדירוג היציב משקף את העובדה כי אנו צופים שהחברה תשמור על נתוני המפתח בטווח תרחיש הבסיס שלנו.